民間通脹預期：非理性從何而來

　　Correctly guide the civil non-rational inlation expectations

　　文/王 勇

　　國慶長假期間所凸現出來的購房熱、購車熱、購黃金熱的背后，其實與通脹預期的抬頭有著莫大關系，而這種預期在變為現實之前，就在民間迅速膨脹并開始影響方方面面。民間非理性通脹預期不利于我國經濟的復蘇，所以，應及時加以正確引導。

　　重要誘因

　　一是通脹傳統破壞力誘發過敏反應。

　　通脹預期，可以簡單地說，就是人們對于未來通脹發生時間、發生概率以及通脹程度的一種心理預計。分為理性預期和非理性預期。理性預期認為，通脹是一種貨幣現象。隨著央行不斷增加貨幣供應，過多的貨幣最終必然體現為物價上漲。但央行增加貨幣供應，釋放流動性，并不必然導致通脹，關鍵要看市場吸收情況和作用于經濟的情況。而非理性預期則認為，貨幣政策刺激經濟，實際上是通過愚弄社會公眾來實現的。央行一邊增加貨幣供應，采取使貨幣貶值的貨幣政策，一邊卻讓人們認為貨幣的價值不變，然后，讓人們增加對貨幣的需求，來刺激經濟。但是，社會公眾會很清醒，由于央行不斷用同樣的招術，被人們看透其中的本質，因而迅速采取所謂“對沖”或保值行動。上述購房購車熱等現象正是“對沖”或保值行動的例證。

　　所以，目前，民間所滋生的通脹預期，屬于典型的非理性預期。而通脹傳統的破壞力誘發的過敏反應，是產生這種非理性預期的重要誘因。以前的通脹實踐表明，通脹對資源形成錯配。在復雜的社會經濟生活中，由于貨幣在其中起著重要的作用，所以，一旦發生通脹，就會因貨幣的破壞力而導致價格系統紊亂，從而打亂市場機制的一切有效秩序，干擾市場信號的傳遞并使信號失真，造成資源配置失調，降低經濟效率并使經濟陷于不穩定狀態。通脹也會對勞動力產生錯導。通脹造成了部分虛假的需求，擾亂了相對價格和工資體系，給了勞動力許多錯誤的信息，把他們暫時吸引到一些工作崗位上去。這些被誤導的勞動力能否繼續就業，取決于通脹是否繼續進行。通脹持續的時間越久，其工作依賴于持續的和加速度的通脹的勞動力人數就越多。因此，持續的通脹帶來了更大的失業，而失業急劇增加又促發了更嚴重的通脹。

　　二是內外圍流動性釋放引致非理性預期。

　　就外圍情況而言，由流動性釋放形成的通脹壓力環環相扣。首先是全球經濟體為救市注入了巨額流動性，目前累計注資額達數萬億美元。其次是歐美“定量寬松”貨幣政策蔓延，形成美元貶值，催生全球性通脹威脅。今年以來，歐美國家相繼啟動定量寬松貨幣政策，因為他們在實行零利率政策之后，央行仍需要通過購買國債來大規模投放貨幣。第三是國際市場大宗商品價格快速回升，尤其是石油、黃金、有色金屬等漲勢如虹。第四是全球股市強勁回升，尤其是歐美股市表現最為突出。這一系列現象，就是歐美等實施“債務貨幣化”的結果。為了救經濟，美國、歐盟、日本采取了債務貨幣化，即通過直接大量買公債，來刺激通脹，如此化解政府和企業的債務。他們希望，通過使流動中的貨幣增加，讓信用擴散，最終使得通縮的因素開始消散，通脹預期提前到來。而這種通脹預期使得供求關系發生了變化。在預期下，通脹有一個自我實現的功能。大宗商品、基礎原料，不僅具有工業品屬性，而且具有越來越強的投資品金融屬性。大宗商品的價格，往往不是由供求雙方來決定，而是由交易主體，即金融資本、對沖基金、影子銀行體系等來決定。這些交易主體在通脹預期的推動下，推高了大宗商品的交易價格。

　　從國內情況看，非理性通脹預期主要來自于市場上大量的貨幣投放量。去年4萬億刺激經濟救市政策出臺以后，又陸續出臺了一些新的政策，無一例外全是擴張性的貨幣或財政政策。尤其是今年初以來，貨幣信貸超投放形成了流動性充裕格局，今年前三季度，新增信貸規模已達8.5萬億。從2003年至2007年情況來看，商業銀行上半年的貸款量基本占全年的60%70%，5年平均下來是65.5%。依照這個比例，今年的信貸總量預計將達到9.5萬億10萬億元，全年要保持近30%的貸款增長幅度。這樣高速的信貸增長，自然會加大通脹壓力。盡管一些行業產能過剩，商品價格一時上不去，但這些錢不買商品，就可能買房子和股票，從而誘發房市和股市上漲，進而影響到普通商品價格上漲?？梢哉f，目前，市場上已經相當充裕的流動性，對民間形成非理性通脹預期產生了直接的實證支撐。

　　部分國家緊縮政策加劇通脹恐懼癥

　　其實，早在今年6月上旬，IMF主席卡恩和世行行長佐利克均表示，在全球經濟展現出令人鼓舞的“復蘇萌芽”，從而表明危機最艱難時期可能已結束之際，應該避免通脹加劇和其他可能導致復蘇過程失控風險?？ǘ魈嵝迅鲊咧贫ㄕ?，幫助他們走出危機的舉措，在未來隨著財政和貨幣政策的逐漸撤出，可能會讓他們付出通脹這個高昂的代價。

　　也許是對通脹預期做出的提前反應，或者旨在抑制可能出現的通脹，10月6日，澳大利亞央行宣布將基準利率從3%提高到3.25%，這是澳大利亞自2008年3月以來首次上調利率，澳大利亞也因此成為二十國集團中首個開始退出經濟刺激措施的國家。這一決定，引發了全球商品市場和金融市場出現連鎖反應，認為此舉或將拉開各國紛紛加息的序幕；還有的人為，澳大利亞率先加息，預示著世界各國的退出計劃不會同步。正如危機爆發伊始世界各國的救市措施不一致一樣，各國刺激政策在退出時機上也難以達成一致。國際會議達成的共識對世界各國并不具有普遍約束力，本國經濟的需要依然是各國出臺政策的首要考量因素。但澳大利亞率先加息的“示范效應”不可忽視。

　　另據野村證券亞洲高級經濟學家薩伯拉曼在最新發布的研究報告中表示，部分亞洲央行已經開始通過利率以外的措施來先發制人地采取收緊銀根政策。他認為，隨著風險回避情緒的消退，非常寬松的宏觀政策以及良好的經濟基本面為資產價格再次上漲提供了合適的環境。與其他地區相比，亞洲的增長更加強勁并且經濟基本面良好，這似乎正在吸引更多的資本流入，進而給亞洲貨幣造成了升值壓力。然而，在主要發達經濟體是否走上持續復蘇軌道尚不明朗之際，亞洲貨幣升值過快可能會侵蝕該地區的出口競爭力。因此，亞洲各央行正在重拾其慣用的外匯干預政策。薩伯拉曼預計，部分亞洲央行近來將會采取更多的反周期性審慎或稅收措施，需要關注的新措施包括降低貸款與估值比率、收緊銀行資本充足率和壞賬撥備要求、提高銀行法定準備金率以及提高資產出售或資本收益的印花稅或稅收。而且，隨著經濟復蘇動能增加，亞洲各央行將會比市場預期的更早開始利率正?；^程：比如韓國可能將在今年11月份加息，而中國、印度、印尼和菲律賓都將在明年第一季度加息。凡此種種，都進一步增加了非理性通脹預期者對其通脹預期判斷正確性的肯定以及對政府經濟刺激計劃實施進程以及效果的擔心。

　　然而，社會公眾的非理性預期以至于不斷加劇的通脹恐懼癥，恰恰對經濟金融秩序以及政策形成擾動。

　　首先，非理性通脹預期導致通脹的自我實現。在非理性通脹預期的作用下，作為兩類最重要的市場主體，生產者會積極要求提高工資，導致勞動力成本上升。同時，企業經營者一方面由于勞動力成本的上升，另一方面預期到未來商品價格會上漲，也會提高產品的價格。消費品價格的上升會進一步印證和強化生產者的通脹預期，這就構成了一個正反饋的循環，使得通脹呈現螺旋式的上升，越來越難以控制，這就是通脹預期的自我實現過程。

　　其次，非理性通脹預期會導致資產價格的暴漲，使得市場投機氣氛高漲。當人們預期到可能發生較高的通脹時，就會大量購買房地產等資產，使得資產價格大幅上漲成為現實?？梢?，非理性通脹預期會擾亂市場價格信號，使得經濟環境更加復雜，經濟復蘇過程更加緩慢、曲折。

　　再次，非理性通脹預期使不同市場和行業之間冷熱不均，會使得貨幣政策失去風向標。另外，全球范圍內的非理性通脹預期還推高了原油、有色金屬等大宗商品的價格，提高了企業的生產成本，降低了企業的投資意愿，這對于實體經濟的恢復也是很不利的。

　　正確引導是關鍵

　　通過宣傳要讓社會公眾明白，我國通脹既無近憂又無遠慮。理由有五：一是盡管今年天量信貸投放，釋放了過多的流動性，但這是在應對國際金融危機這種特殊背景下所采取的必要的信貸超調手段，在經濟復蘇期，超量信貸投放并不會很快形成通脹；二是至少在全球經濟進入持續復蘇之前，無論是全球還是中國都不會出現通脹，即使在全球經濟進入持續復蘇之后，這一風險也會由于對原有全球失衡格局的再調整而大大降低；三是目前我國經濟雖然已處于企穩回升時期，但是經濟復蘇的基礎尚不穩固，刺激經濟計劃尚不能退出；四是CPI、PPI依然雙負，穩定物價仍有許多工作要做；五是長期以來，我國央行已積累了抑制通脹和通縮的成功經驗，根據事態的變化，央行會通過熟練操作價格型或數量型貨幣政策手段，在準確的時間節點關上流動性水龍頭，以抑制通脹。

　　必須讓人們清醒地看到，人們對通脹的非理性預期最容易形成“羊群效應”。因為社會公眾由于對通脹的脆弱心理，一有風吹草動，就會從隱憂轉變為直接擔憂，并迅速采取避險行動，這類避險資金與投機資金合二為一，首先成為資源類價格暴漲的推手。最初，只是少數先知先覺者，首先意識到涌入資源類商品避險的重要性，當越來越多的人進入其中，就容易引發“羊群效應”。而“羊群效應”一旦形成，就會引發大量的盲從者，而盲從很容易導致理性的喪失和局面的失控。

　　必須讓人們了解，現實情況下，溫和的通脹預期對經濟復蘇是有益的，而通脹恐慌癥則只會擾亂經濟秩序?？刂坪梦磥硗浀穆窂?，是貨幣政策得以生效的前提。因此，各國政府和央行有必要進一步證明控制通脹的意愿和能力，比如說美聯儲應宣布通脹目標，將未來通脹控制在2%3%的水平，我國央行同樣也要把握好貨幣政策實施的力度和節奏，做好控制通脹的技術準備，避免通脹恐慌癥的蔓延。

　　在一定時期內，應保持貨幣政策的穩定性和連續性。相關理論證明，在貨幣政策的制定上，相機抉擇的做法會使得政策可信度降低，使得人們對政策的預期變差，從而導致政策的效果不如央行承諾按照某一規則執行貨幣政策。如果貨幣政策變動過于頻繁，難免給社會公眾留下一個變動不居的印象，讓人們很難相信央行控制低通脹的決心和能力。在當前經濟企穩回升之際，央行應改變頻繁、大幅調整貨幣政策的做法，維持一個相對穩定的貨幣政策環境。

　　必須將刺激經濟復蘇回暖作為四季度工作的重中之重。目前，社會公眾最為擔心的是，經濟刺激計劃和寬松貨幣政策能否生效。如果能夠生效，流動性的“水龍頭”將可以逐步收緊，通脹風險則不會太大；反之，貨幣政策就可能長期維持寬松，那么必然反映在通脹上?？梢?，通脹恐慌與其說是對通脹的恐懼，不如說是對政府實現刺激經濟計劃的期盼。所以，必須將刺激經濟復蘇回暖繼續作為四季度首要工作來抓。

　　(作者為中國人民銀行鄭州培訓學院教授、銀行業改革與發展研究中心主任)