今日申購！注冊制下新股市盈率擺脫23倍魔咒 創業板更強調理性定價

創業板注冊制的帷幕終于拉開。

8月4日，鋒尚文化和美暢股份將進行網上申購，這是創業板改革并試點注冊制后首批進行網上網下發行的企業。除了上述兩家企業外，本周還將有4家創業板企業進行申購。

與此同時，創業板首批新股發行價也正式出爐。

發行上市公告顯示，鋒尚文化本次擬公開發行不超過1,802.00萬A股，發行人股票簡稱 “鋒尚文化”，股票代碼 “300860”，發行價格138.02元/股，對應的市盈率為41.20倍（每股收益按照2019年度扣非后歸母凈利潤除以發行后總股本計算，下同），定價方式為詢價定價；

美暢股份本次擬公開發行不超過4,001.00萬A股，發行人股票簡稱 “美暢股份”，股票代碼 “300861”，發行價格43.76元/股，對應的市盈率為46.09倍，定價方式為詢價定價。

新型詢價方法重磅來襲  創業板引導理性定價

我們先來看一看創業板整體的定價機制。

與全面實施市場化詢價的科創板不同，創業板保留了現行的直接定價制度，即發行數量二千萬股（份）以下且無股東公開發售股份的，發行人和主承銷商可以通過直接定價的方式確定發行價格。

值得注意的是，通過直接定價的方式確定的發行價格對應市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；已經或者同時境外發行的，通過直接定價的方式確定的發行價格不得超過發行人境外市場價格。如果發行人與主承銷商擬定的發行價格高于上述任一值，或者發行人尚未盈利的，發行人和主承銷商應當采用詢價方式發行。

而在詢價制度上，創業板在保留科創板投資者范圍、投資價值報告等相關制度的基礎上，更加強調理性定價。

首先，創業板的最新詢價制度更加強調中長期資金配置，增強了機構投資者參與的有效性，促進新股發行合理定價。

具體來看，《深圳證券交易所創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》（下稱《實施細則》）第二十條指出，“公募基金、社?；?、養老金、企業年金基金和保險資金的配售比例或中簽率不得低于其他投資者。發行人向公募基金、社?；?、養老金、企業年金基金和保險資金外的其他投資者進行分類配售的，應當保證合格境外機構投資者資金的配售比例或中簽率不低于其他投資者”；

配售比例方面，《實施細則》規定，“發行人應當安排不低于本次網下發行數量的70%優先向公募基金、社?；?、養老金、企業年金基金和保險資金配售。而在同樣實施注冊制下的科創板發行承銷規定中，該比例僅為50%。

其次，本次的詢價制度還為一定比例的網下發行證券設置了不少于6個月的限售期，這在之前的科創板中是沒有的，而且，在回撥后無限售期的網下發行數量方面，創業板也將無限售的比例由科創板的80%下調至70%。

最后，《實施細則》還規定，在市場發生重大變化的情況下，發行人和主承銷商可以要求網下投資者繳納不超過擬申購金額20%的保證金。

看完了定價機制，我們再來看看具體的個股定價。

“超募須老股減持”推高新股定價遭遇強監管  注冊制下新股市盈率擺脫23倍魔咒

注冊制之下，鋒尚文化、美暢股份兩只個股的定價有一個最大的亮點，那就是兩者的市盈率分別為41.20和46.09倍，遠超長久以來的23倍魔咒，兩者的估值水平也遠高于同行業可比公司。

鋒尚文化選擇宋城演藝、風語筑、華凱創意為可比公司，可比公司2019年市盈率在19.47-355.75倍，平均值為137.06倍，華凱創意估值過高，剔除后的平均市盈率為27.71倍；2020年市盈率預測值為16.14-65.44倍，平均值為40.79倍；

美暢股份選取三超新材、岱樂新材、東尼電子、高測股份作為可比公司，其中岱勒新材及東尼電子凈利潤均為負，故PE估值法適用性略有不足，采用PS法進行補充估值比較?？杀裙?019年度市盈率為-42.85-166.69倍，平均值為30.45倍；2019年度市銷率為5.69-9.62倍，平均值為7.54倍。

同樣突破23倍市盈率“紅線”的還有科創板，例如科創板第一股華興源創首發的市盈率為41.08倍（攤薄后），睿創微納（扣非后）市盈率79.09倍，天準科技（扣非后）市盈率57.48倍等。這也是注冊制對于擬上市企業的一個極大的吸引力。

市盈率23倍的“魔咒”源于2013年。

2013年12月，為了解決新股發行的“三高”問題 (高發行價、高市盈率、高超募)，證監會制訂并發布了《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》，正式推出了老股轉讓政策，《規定》明確發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時，新股發行超募資金要相應減持老股?！?/p>

彼時，證監會認為，推出老股轉讓措施，可以增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價。此外，老股轉讓可以緩解“超募”問題，緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。

可是，在實際操作中，這種“超募須老股減持”的限制卻變相推升了發行價格。

在新股發行價依然居高不下的前提下，上市公司為了不超募不斷壓縮新股發行量，上市公司股東為提前套現卻在不斷增加減持的股份數量。

為了解決這一問題，2014年1月，證監會緊急發布《關于加強新股發行監管的措施》，明確發行人應依據《上市公司行業分類指引》確定所屬行業，并選取中證指數有限公司發布的最近一個月靜態平均市盈率為參考依據。如果新股發行市盈率高于行業均值，發行人需在招股說明書及發行公告中補充說明其中的股票風險。

而在實際執行中，投行圈在向監管層上報發行方案時，也形成了“發行市盈率最好不要超過23倍”的默契。

財務公司對鋒尚文化估值較低  QFII報價最為謹慎

如此之高的市盈率背后，是機構投資者們的報價。

對于鋒尚文化而言，剔除無效報價和最高報價之后，在所有網下投資者報價中，財務公司的報價最為謹慎，79.51元的報價與其最終138.02元的定價相去甚遠。而在對科創板新上市企業（包括未盈利企業）相關情況進行排查后我們發現，財務公司報價低并非普遍現象，大多數公司如力合微、奇安信等的財務公司報價均與其他機構投資者相差不大。

數據來源：鋒尚文化公告

究其原因，我們認為，這可能與疫情為行業帶來的負面影響有關。

鋒尚文化招股書顯示，公司以創意設計為核心，業務范圍涵蓋大型文化演藝活動、文化旅游演藝、景觀藝術照明及演繹等多個領域的創意、設計及制作服務。

客戶方面，鋒尚文化2019年前五大客戶分別為太原國有投資集團有限公司和太原市晉陽湖管理處、第十一屆全國少數民族傳統體育運動會執行工作委員會、太原市長風商務區管理中心、太原廣播電視臺、中央電視臺大型節目中心，它們都是國有企事業單位，對于鋒尚文化營收的貢獻比例高達62.13%。

而在新冠疫情影響之下，今年兩會報告提出今年政府要帶頭過苦日子，各項支出務必精打細算，一定要把每一筆錢都用在刀刃上、緊要處，這無疑為企業今年的業績蒙上了不小的陰影。

根據相關部門公布的2020年度預算顯示：藝術表演團體預算經費將壓縮14.14%，文化活動經費將壓縮77.56%。

此外，結合美暢股份的報價情況我們可以發現，在對兩家公司的報價中，證券公司、合格境外機構投資者基金和私募基金的報價整體也相對較低，特別是QFII基金的報價與最終定價差距較大。

數據來源：美暢股份公告