連續兩次會議零通過！年度過會率不足80% 并購重組審核持續收緊？

10月22日，證監會并購重組委2020年第47次會議審核結果披露，寶鋼包裝發行股份購買資產未獲通過。

這是近三天以來否掉的第三單并購重組事項，在第46次并購重組審核會議中，聯明股份和德新交運提交的提案也雙雙被否。也就是說，出現了連續兩次會議通過率為0的情況。

若從年初至今總體審核情況來看，并購重組委共審核了69起并購重組事項，其中通過54起，未獲通過15起。分月份來看，5、6月為被否案例較集中的時期，7、8月起被否案例明顯減少。近期被否案例開始增加，9月下旬至今已有5單重組被否。

被否率突然增加，且近兩次會議無一過會，是否意味著監管審核收緊呢？

有業內人士指出，個案問題不應解讀為監管風向，但通過梳理今年以來的并購重組情況，我們發現，或許是隨著注冊制的平穩推進，優質資產也逐步走向枯竭。并購重組通過率連續兩年下跌，或許也和尋找優質并購標的越來越難相關。

到底是個案因素還是監管收緊？讓我們從近兩日被否的三起案例看起。

兩家標的資產核心競爭力不“硬核” 高溢價收購合理性受質疑

并購重組委第46次審核會議對聯明股份和德新交運的審核意見如下：

聯明股份和德新交運未通過的原因相同，均為“申請人未充分說明標的資產的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產質量”。

這兩起并購重組的失敗，溢價較高受到質疑是其共同點。

先從聯明股份說起，今年5月，聯明股份擬通過收購武漢聯明汽車包裝有限公司（以下簡稱“聯明包裝”）100%股權的方式，將聯明包裝的汽車零部件包裝器具業務納入上市公司體系，從而提升上市公司作為汽車整車制造商配套企業的綜合服務能力。

聯明包裝由聯明投資100%持有，而聯明投資也是上市公司的控股股東。即聯明股份本次收購的是“兄弟公司”。

根據交易方案，聯明股份擬發行6459.4894萬股，向交易對方支付股份對價5.82億元。而截至2019年12月31日，聯明包裝合并報表的凈資產賬面價值為9364.75萬元，溢價521.48%。

而市場對聯明包裝核心競爭力是否真的“硬核”、成長能力和財務數據合理性等存有諸多質疑。

首先，聯名包裝過去幾年的毛利較高，一直維持在30%左右，對于相對成熟的行業來講，維持如此高的毛利率并不容易。值得注意的是，高毛利的同時，聯明包裝的應收賬款占比較大，2019年末應收賬款為9330.77萬元，占總資產比重達44.55%，這更加讓市場擔憂其維持毛利率業務的可行性。

不僅如此，公告顯示，截至2020年5月，聯明包裝的現金及現金等價物余額僅3076.07萬元，存在期其股東聯明投資對其進行輸血的情況。

另外，2018年、2019年標的聯明包裝客戶集中度均超過80%，其中上汽通用系客戶占比均超過70%。標的公司與上市公司主要客戶有所重疊，均包含上汽通用等整車制造商，因此標的公司主營業務的獨立性和可持續性也頗受關注。

果然，聯明股份預披露交易草案之后，交易所便就客戶重疊、交易定價公允性、承諾業績的可行性、標的核心競爭力、標的高估值的合理性、標的經營情況等問題，要求聯明股份作補充說明?，F在從結果看來，聯明股份的答案顯然沒讓監管層滿意。

德新交運收購致宏精密90%的股權 高溢價同時還涉及到跨界并購

同樣，德新交運也因高溢價受到廣泛關注，不過相比聯明股份，其還涉及到跨界并購。

德新交運主要業務包括道路旅客運輸和客運汽車站業務，而擬收購標的致宏精密專注于研發、設計、生產及銷售應用于鋰電池極片成型制造領域的極片自動裁切高精密模具等，產品廣泛用于生產高品質消費鋰電池、動力電池、儲能電池等。

對于跨界并購來說，便涉及到在經營模式、業務整合等難題。此外，監管層還關注到收購標的營業收入主要來自于鋰電池相關產業，存在依賴鋰電池單一下游行業情況。

同時，致宏精密在報告期內一直保持較高的綜合毛利率，分別為54.90%、69.36%及73.88%，對此，在監管的問詢下，公司承認日韓等競爭對手在產品工藝與技術水平等方面處于領先優勢，并預計未來幾年的毛利率會逐漸走低，因此，其持續經營能力也受到質疑。

再看志鴻精密自身的科研實力，按理說，精密制造行業勢必與研發能力密切相關。然而，根據重組報告書披露，截至2020年3月31日，致宏精密共有員工162人，其中本科及以上學歷人數5人、占比3.09%；?？迫藬?5人、占比9.26%；高中及以下學歷人數142人、占比87.65%。從人員結構來看，更接近傳統制造業的特征，標的的核心競爭力也因此受到質疑。

當時，致宏精密100%股權的初步定價為7億元，較其凈資產賬面價值0.88億元增值約698.29%，對此，上交所隨即發出問詢函，對德新交運該交易作價的合理性和公允性等問題提出問詢。

總之，聯明股份原本計劃通過收購關聯企業謀協同效應，經營承壓的德新交運則是計劃通過收購尋求新的利潤增長點，但均因標的資產核心競爭力不足、估值不合理而以失敗告終。

寶鋼包裝并購事項止步于“因交易對手方最終出資人披露不符合準則”

寶鋼包裝未獲通過的原因則有所不同，并購重組委對起審核意見如下：

與上述聯明股份和德新交運的審核意見相比，寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見。在此前的反饋意見中，部門便要求公司補充披露交易對方合伙企業的相關情況：

對此，公司也回復到，博譽1號和啟程1號下圖中不符合《指導意見》監管要求的情形尚在過渡期內，并在積極整改。從審核結果來看，公司的回復并未達到監管要求。

總之，近兩天未獲通過的三家企業要么是因為收購標的核心競爭力明顯不足，要么是因為最終出資人情況不合規，都是企業自身層面的問題，并沒有上升到監管收嚴的程度。

不過，與IPO審核相比，從近兩年并購重組的整體情況來看，并購重組審核通過率確實遠低于IPO審核通過率。2019年至今，截至10月22日，有共計193單重組上會，通過的企業為157家，通過率約為81%，同期IPO的過會率則高達92%。

具體到2020年來看，2020年并購重組過會率更是低至78.6%，較2018年、2019年分別85.4%、83.1%的并購重組過會率明顯降低。

但通過率卻不一定代表著監管收緊，在注冊制全面推進的背景下，優秀的公司大都選擇直接上市，因此留給上市公司的并購標的質量堪憂。同時，在對高溢價收購審核毫不手軟的當下，企業莫不可存僥幸心理，最終可能只會拖累自己。