挖貝研究院：從估值看新三板投資價值和改革方向

高質量發展是新時代的硬道理，是中國式現代化的本質要求。資本市場只有服從和服務于這個大局，建立健全與經濟高質量發展相適配的市場體系和制度機制，才能實現自身的高質量發展。近期召開的二十屆三中全會對進一步深化資本市場改革作出重要部署，我國資本市場已經到了向高質量發展加快轉變的關鍵階段。

新三板北交所為近7000家企業提供資本市場服務，其中僅國家級專精特新“小巨人”企業就有1000余家。新三板北交所對我國中小企業轉型升級與高質量發展而言不可或缺，其改革與建設也是資本市場高質量發展的重要一環。從估值和投資者回報角度，現階段新三板已經具備一定的比較優勢。這包含了歷史、制度、外部環境等多方面因素，也為新三板改革提供了現實支撐。

一、 資本市場各板塊估值對比

估值是對一家公司的綜合評定，無論宏觀分析、資本市場分析、行業分析還是財務分析，估值都是最終落腳點。從股權融資的角度，合理的估值能使融資方和投資方同時受益，代表投資行為在投融兩方之間實現了合理的利益分配。從資本市場的角度，不合理的估值將導致交易雙方中的一方持續獲利，另一方持續受損，最終導致市場參與者減少和市場規模萎縮，而合理的估值則有利于市場的功能健全和可持續發展。因此，無論是一級市場的投融兩方，二級市場的交易者，還是市場監管機構，都必須將關注和評估股票估值作為一項重要任務。

對于公司股票的估值方法，主要有兩類：相對估值法和絕對估值法。絕對估值法包括股利貼現模型(DDM)、自由現金流貼現模型(DCF)等方法，這一類方法通常較為依賴對未來現金流和折現率等參數的假設，選擇正確的參數相對困難。相對估值法是指通過使用價格乘子與相關變量相乘，從而得出上市公司實際價格的一種方法，包括市盈率估價法(P/E)、市凈率估價法(P/B)、市銷率估價法(P/S)、公司價值倍數法(EV/EBITDA)等。

本文使用市盈率、市凈率、市銷率進行板塊間對比，市盈率(Price-to-Earnings Ratio,P/E)是衡量股票價格相對于每股收益的比率，是投資者評估股票投資價值和公司盈利能力的重要財務指標，是最常用的估值指標，但使用時需要剔除沒有意義的負值。市凈率(Price-to-Book Ratio,P/B)是衡量股票價格相對于每股凈資產的比率，從資產含金量的角度來分析公司資產的真實市場價值，市銷率(Price-to-Sales,P/S)可以用于評估虧損或資不抵債的企業，二者常作為市盈率的補充指標。

計算上述三個指標時我們需要確定的股票價格，如果股票沒有股價或股價不能公允的反映出股票的內在價值，則得到的估值和回報數據也無法作為有效參考。股價是由市場充分競爭形成的均衡價格，需要一定的成交量做基礎，這導致新三板在計算估值時存在一定的困難。新三板成交量較低是多個因素共同作用的結果，例如，較高的交易門檻限制了中小散戶的進入。新三板的交易活躍度天然弱于滬深，但與之相對，噪聲交易對價格造成的干擾也較少，投資者之間能夠用更少的交易達成充分競爭，充分競爭后的股價可以作為指標計算的基礎。

截至2024年8月5日，三板市場共有6356家掛牌公司，其中，基礎層3976家，創新層2175家，兩網及退市公司205家，本文不涉及兩網及退市公司的分析。如表1所示，通過統計2024年1月1日至2024年8月5日新三板股票的成交總額數據，我們發現，超過80%的基礎層股票和超過50%的創新層股票成交總額低于30萬元。為使股價更好地反映其內在價值，我們以2024年1月1日至2024年8月5日成交總額超過100萬元作為篩選條件，將滿足條件的819家創新層企業和462家基礎層企業作為樣本，創新層和基礎層樣本占該層企業總體的比例分別為37.66%和11.62%，二者數量合計占新三板企業總體的比例為20.15%。

本文選取了四個資本市場板塊，分別是上交所、深交所、北交所和新三板，并在板塊內部進行細分。除對新三板企業進行成交額篩選，其他板塊樣本為該板塊全體上市公司。

如表2所示，科創板的市盈率、市凈率、市銷率均為最高，上交所主板的市盈率、市凈率、市銷率均為最低；深交所主板、創業板和北交所的三項指標比較接近，且都表現為創業板高于北交所，北交所高于深交所主板；新三板市盈率和市凈率高于上交所主板，但低于其他版塊，創新層市銷率僅略高于上交所主板，基礎層市銷率高于上交所主板與深交所主板，低于其他板塊。

二、 新三板估值分析

新三板估值是本文分析的重點。新三板市盈率、市凈率、市銷率三個指標在所有板塊中的相對位置基本相同，都僅高于上交所主板，低于其他板塊，只有基礎層市銷率指標同時高于深交所主板。市盈率是三個指標中最常用，最有代表意義的指標。根據表2數據，創新層成交額前37.66%的掛牌公司股票的整體市盈率是13.25倍，基礎層成交額前11.62%的掛牌公司股票的整體市盈率是14.96倍，這一水平似乎顯著高于我們對新三板的經驗認知。原因有兩點：

第一、選取的樣本掛牌公司是新三板頭部企業，成長潛力十足。新三板掛牌公司數量眾多，質地良莠不齊，截至2024年8月5日，有226家企業未報出2023年報，有2102家企業2023年經營虧損，但有826家企業2023年實現營業收入利潤雙30%增長，同時有974家企業取得國家級專精特新“小巨人”認證，約占全國總數的8%。通過成交額篩選出的創新層和基礎層樣本公司共1281家，占新三板掛牌公司總數約1/5。如表3所示，樣本中創新層公司平均市值4.75億、基礎層公司平均市值3.59億，只有北交所均值的1/3，遠低于滬深。這些公司雖然規模體量較小，但成交額反映出其價值普遍受到投資者認可，一般為具備科技屬性、有較好發展前景的初創期公司，或已經展現出較強增長動能的成長期公司。這些公司市場份額較小，營收利潤基數較低，有實現更高增速的可能，相對成熟公司更具備成長性，因此資本市場給予更高的市盈率。

第二、選取的樣本掛牌公司中部分有上市或資本運作規劃，市場預期強烈。一些掛牌公司擬在滬深北交易所或全球其他資本市場上市，市場會按照擬上市公司給予估值定價；也有一些掛牌公司因為經營穩健、業績表現良好而取得知名投資機構、國有資本或產業資本的投資。在引入國有資本或產業資本的過程中，公司的財務狀況得到改善，股東結構和公司治理得到優化，進而增強了企業的內在價值；還有的掛牌公司已經被上市公司參股或者正在被上市公司收購，可以為投資者提供明確的退出渠道，從而提升其股價表現。目前的市盈率水平包含了對這些已經實現或正在籌劃的資本市場行為的定價。

以上兩點是本樣本空間新三板企業估值水平看似偏高的原因。但創新層成交額前37.66%的掛牌公司股票的整體市盈率是13.25倍，基礎層成交額前11.62%的掛牌公司股票的整體市盈率是14.96倍，這只是一個平均水平。部分掛牌公司在資本規劃披露之后也會因為市場情緒以及預期的改善，或者單純的市場炒作，使企業二級市場股票市盈率達到或超過20倍甚至更高水平，這都是有可能的。對于掛牌公司估值，投資者應當理性看待，具體企業具體分析。

通過以換手率為流動性的代理指標，橫向對比各板塊的流動性水平，我們認為新三板整體市盈率還有上升空間。如表3所示，統計2024年1月1日至2024年8月5日的市場成交數據，新三板樣本的整體日均換手率遠低于其他板塊。這種現象最主要的成因是新三板投資者數量不足，機構投資者缺失。根據2023年第二季度流通市值口徑下A股投資者結構測算結果：A股一般法人持股占比最高，為45.89%；個人投資者次之，為29.29%；外資持股市值占比4.67%；境內專業機構投資者合計持股市值占比為20.23%；境內專業機構投資者內部，公募基金、私募基金、保險（不含通過基金持股）、養老金持有流通股市值比重依次為 7.82%、3.65%、2.82%、1.92%。與滬深市場相比，新三板投資者要求較高，創新層資金準入門檻100萬，基礎層為200萬，導致市場的散戶投資者較少。在機構投資者中，公募基金、保險、養老金的占比也遠遠低于其他市場，而相對于全部新三板的股票供給，現有的私募基金等機構投資者的投資廣度和深度不足，做市商也未能起到保障流動性的作用，新三板正在遭受較為嚴重的流動性折價。

此外，我們使用股息率指標橫向對比各板塊的投資者回報水平。股息率是指公司支付的股息與其股票價格之間的比率，通常用百分比表示，最能直觀反映出投資者回報的水平。如表4所示，在分紅企業整體股息率方面，新三板基礎層表現最佳，其次是新三板創新層和上交所主板。值得關注的是，新三板樣本股票整體市盈率高于上交所主板，但是股息率更高，這表明開展現金分紅的掛牌公司的利潤分配比例更高。通常情況下，中小企業比成熟企業更需要結余利潤進行再投資，分紅比例往往更低，新三板這一股息率水平顯得難能可貴。

三、 政策建議

新三板聚集著中國數量最多的中小企業，承載著為創新型、創業型、成長型中小企業發展服務的歷史使命。在制度設計的過程中力求避免掛牌主體的牌照化和投資者的散戶化傾向，也因此造成股票供給過多，合格投資者太少，機構投資者缺位，流動性不足股票不合理低估的現狀。市場各方都承擔著較大壓力，改革刻不容緩。為此，我們提出如下建議：

1、推動國有創投投資新三板市場。

國有創投應當扮演好長期資本的角色，投向民營私募基金不敢投、投不好的領域，發揮國有創投機構的先遣作用和引領作用，從而帶動市場機構投資新三板，改善新三板的供求關系。第一，轉變政府財政資金的使用方式，設立創業投資引導基金，并確立政府出資適當讓利社會出資等方式，發揮政府資金在引導民間投資、擴大直接融資、彌補市場失靈等方面的作用；第二，要積極鼓勵和支持有條件的國有企業按照市場化方式設立或者參股創投企業和創投母基金，強化國有創業投資企業對種子期、初創期企業的支持，鼓勵國有創投公司追求長期投資收益，同時也要營造寬容投資失敗的政策環境；第三，要盡快推動銀行投貸聯動政策的落地，發揮銀行在客戶資源和資金儲備方面的優勢，在市場上形成一支銀行系的創投公司。

2、優化制度設計，推動券商之間、券商內部合作協同。

目前環境下，掛牌公司股權融資業務面臨規模小、風險高、服務成本高的困難。建議新三板推行承銷團制度，賦予主辦券商主承銷資格，準予組建承銷團，允許采取代銷或包銷的方式，鼓勵券商在國家支持的戰略新興產業中篩選有潛質的企業，完善券商資產定價能力、股票銷售能力和項目投資能力，完善服務鏈條。通過優化制度放松對券商在新三板領域投行、做市、投資、研究的隔離要求，優化評價體系，鼓勵券商提供全生命周期綜合服務，提升券商服務掛牌企業的能力和意愿，讓掛牌企業又更好的獲得感。

3、加快落實“深改19條”政策意見。

北交所對新三板具有引領作用。發展到一定水平后，有更強烈融資和資本市場訴求的企業會選擇申報北交所上市，北交所的估值定價直接影響新三板擬上市優質企業的估值定價，因此北交所高質量發展能夠直接帶動新三板發展。建議加快落實“深改19條”，堅持北交所高質量擴容和引導北交所估值向合理水平發展。來源：挖貝研究院