高鳳勇：中國私募股權投資機構必然被新三板改變

新三板在很多老牌私募股權投資機構里被認為是“丑小鴨”，沒有得到應有的重視，資金、人員都沒有相應配置，關注新三板并投入研發精力的機構更少。

私募股權投資機構應該重視新三板

我覺得私募股權投資機構應該高度重視這個市場，理由至少有二：

1、新三板是最顯性的擬投資標的池；

2、新三板的出現改變了私募股權機構以往的投、管、退業務模式。

我曾經畫出過資本市場圖譜，私募股權投資機構主要是在未上市的公司中尋找可投資標的，新三板是這些標的中最顯性的池子。

雖然新三板的掛牌數量相比未上市公司要小很多，但是一萬多家的掛牌量已經是海量，更要強調的是，這一萬多家企業是比較透明公開的，基本的經營情況、財務數據、以及聯系方式非常明確，又經歷過基本的規范。

在新三板沒有出現之前，如果有家機構對同行說：“我有一個企業數據庫，里面有上萬家企業的經營數據，而且我們隨時能找出這家公司的聯系方式”，那我們一定會認為這家機構真牛，太有競爭力了。今天。三板把這個免費數據庫呈現給大家的時候，大家居然都沒人關注了。

我們不排斥自己的投資經理還有機會通過人脈接觸到非三板的優質企業，但是這終究是個案，無法系統，也無法復制。

如果一個投資經理在三板上不能挖掘到標的，我甚至認為他的人脈資源也無法在三板外找到目標，因為他所謂的人脈大概率跟在三板是重疊的。

私募股權投資機構進軍新三板要做很多改變

私募股權投資機構的業務包括募投管退，三板的出現會改變私募股權投資機構的投、管、退模式。

目前參與三板投資的機構有傳統二級市場機構轉型而來的，也有傳統私募股權投資機構轉型而來的，總體上來說，三板市場偏場外市場的投資和交易特點，使私募股權投資機構轉型相對更容易一些。

但即便如此，私募股權機構也應該應對三板的新特點做大量的改變。

投資方面，由于企業已經掛牌并連續披露了信息，所以盡職調查應該做基本的改變。我們之前通常模式是簽署保密協議，提供盡調清單，清單中包含大量的基礎內容。而三板掛牌后，很多清單中的內容是公開的、非保密的。

投資經理應該先對公開信息進行認真研究，再帶著問題到企業核實、詢問、調查。

沒有掛牌三板之前，私募機構比拼的是對企業全方位的信息對稱，掛牌三板之后，私募機構比拼的是公開信息以外的信息對稱，這一點其實對大家的要求不低。但是很多機構并沒有認知到這一點。

投資中的交易方式也大大豐富。原來對企業的投資是以認購企業增發股份為主。

但是好企業的定增份額往往有限甚至根本沒有增發行為，三板掛牌后，一些老股東的股份開始松動，大量的投資機會來自于受讓老股東持有的股份，更為極端的情況下，定增和批量受讓老股東的價格高于市場交易價格，此時直接在二級市場買入也是個好選擇，當然，隨著三板流動性的增加，二級市場交易的手段應該越來越多地被采用，在受讓老股和二級交易的模式下，投資決策的要件、交易崗位的設置、交易本身風險的防范都需要考慮。

投資交割模式發生變化。我們之前的增資協議，就交割、過渡期常有具體約定，以防范交割風險?，F實中也確實發生過工商過戶遭遇困難的情況。三板的交割要更為透明安全，無論是認購定增，還是通過交易方式受讓老股，都是通過股轉系統進行高效執行，安全保障了許多，因此，很多原來的協議條文可以省略和刪除。在增資和受讓大股東的模式下，原私募投資協議的很多保障內容還可以參考，但是在受讓非大股東股份以及二級市場交易取得股份的模式下，能否安排、如何安排大家熟知的回購條款、估值調整條款都面臨挑戰，如何在沒有這些條文保障的前提下尋找安全邊際，對私募機構是個考驗。

最最重要的，三板經過幾年的發展，自身已經出現了分層次的估值體系，這個體系既不同于A股二級市場，又不同于私募股權熟知的經驗數據，你不服從這個體系，好項目就不容易獲得，服從這個體系，又有大量的新問題，所以，研究和分析三板特有的估值體系，就成了私募股權機構投資三板必須的任務。

投后管理是投資機構的一個重要工作，在沒有掛牌三板的情形下，投資經理和投后經理需要按時向企業索取經營數據，跟蹤企業經營情況，及時預警或者采取措施保全。

掛牌三板后，企業的這類行為更加透明，引入了包括主辦券商、會計師、股轉系統在內的社會監督，信息會持續披露，大大減輕了投后經理的簡單勞動，可以把精力投入到更深層次的投后工作。

同時，由于掛牌公司信息披露義務增加，很多原來大家執行不夠嚴格的董監事會的召開和決議都會被嚴格執行，如何保障自身的合法權益，又能高效履行信息披露義務，是投資機構和被投資企業都應該研究的課題。當然，由于是掛牌的公眾公司，企業也會抵制股東提前獲得會計信息的行為，這也應該得到理解。

在退出層面，之前投資機構主要愿意推動的IPO退出，在掛牌三板之后遭遇到了一些挑戰，因為中介機構掌握標準原因，新三板披露的信息可能會更IPO有挺大的差異，如何在允許的范圍內把差異調整到可被發審委認可的程度，對中介機構來說是挺細的技術活。很多企業摘牌整理變成無奈之舉，所以投資機構要意識到很可能遭遇到這個挑戰。

如果企業離IPO還比較遠，投資機構要學會主動出擊，在三板尋找投資機構接盤或交易機會變現。學術上大家都知道有場外市場場內市場差異，在我看來，場內場外最大的去別就是場內市場在正常交易的時候不需要主動尋找對手，根據隨行就市的價格敲鍵盤即可。

而場外市場的大額交易都需要自己尋找交易對手，敲鍵盤只是交易手段而已。所以，成立三板投資機構聯盟，大家互通有無，你進我退、你退我進，是非常有必要的。

總之，三板的流動性是需要主動創造的，被動等待前景黯淡，這是投資機構需要補上的新課程。

聲明：本文來自  新三板文學社