森合高科IPO朝圣之路：市場競爭格局到底誰在說真話？

近日，二次掛牌新三板半年左右的森合高科（874287.NQ）迫切提交北交所上市招股書。公司專業從事環保型貴金屬選礦劑的研發、生產及銷售，為國家第三批專精特新“小巨人”企業、榮獲中國黃金協會技術鑒定一等獎。

森合高科客戶覆蓋老撾、俄羅斯、幾內亞等30多個國家和地區，全球客戶總數超過500家，主要客戶有寧波中策、旺塔。主要產品為“金蟬”系列環保型貴金屬選礦劑，在2020年被中國黃金協會技術鑒定：“整體水平達到國際先進水平，其中‘復合浸金’技術達到國際領先水平”。

公開資料顯示，森合高科曾經兩次分別沖刺創業板和深交所主板均未能成功。此次，擬登陸北交所，其業績非常亮眼，2024年凈利潤達到1.5億元，同比增長167%。

【IPO信仰堅如鋼鐵：5年3次獲得受理】

森合高科沖刺IPO的決心有多大？5年3次提交招股書，換了三個資本市場板塊，另外公司曾二次登陸新三板，且每次合作券商均不一樣。

2015年，森合高科登陸新三板，當時股票代碼為833291.NQ，督導券商為光大證券，審計機構為致同會計師事務所。當時的主營業務為環保型黃金選礦劑，當年的營收為2782萬元，凈利潤235萬元，并呈現出高速發展的態勢，兩個指標的增速分別達到51.72%和674.28%。

掛牌新三板期間，森合高科繼續實現高速發展。2016年，營收和凈利潤增速分別達到51.31%和454.49%。2017年兩個指標的增速仍然處于高位，分別達到138.79%和117.16%。2018年，營收和凈利潤增幅有所調整，但仍然是讓其他公司羨慕不已的速度，分別為40.65%和25.32%。

2019年5月，公司啟動上市輔導，隨后宣布從新三板摘牌。

2020年7月，森合高科提交創業板的招股書獲得受理。券商為國海證券，審計機構為容誠會計師事務所。此時，公司營收和凈利潤增速有所下降但仍然保持比較高的增速，2019年的增速分別為10.55%和16.85%。2020年的增速分別為26.47%和62.29%。

不過，這樣的業績卻被創業板給拒絕了。深交所官網顯示，在半年左右的時間里，深交所給出三輪問詢，森合高科答完問詢后于2021年4月12日宣布撤材料。據統計，深交所三輪共問54個大問題，被問最多的是財務問題，包括毛利率、供應商、應收賬款和存貨等。

1年零4個月后的2022年8月，森合高科又向深交所主板提交招股書。此時，保薦機構換成安信證券，審計機構仍然為容誠。招股書顯示，2021年營收和凈利潤增速分別為55.6%和10.5%。據媒體報道，森合高科因2022年經營業績下滑不滿足全面注冊制下主板上市條件，故未進行后續主板平移工作。

2025年6月5日，森合高科招股書獲得北交所受理，此次保薦機構為國投證券，審計機構為中匯會計師事務所。這離公司第二次登陸新三板只有半年時間，此次新三板股票代碼為874287.NQ。

報告期業績方面，2022年終于迎來第一次下滑，營收從2021年3.08億元微降至3.02億元，凈利潤從7400萬元降至4706萬元。不過2023年和2024年恢復增長，特別是2024年，營收和凈利潤分別達到6.23億元和1.5億元，增速分別為80%和167%。

僅從業績來看，深交所是不是錯過什么，北交所撿到寶。

【技術路線】

目前，國內環保型貴金屬浸出藥劑主要分為環保氰化藥劑和非氰藥劑。前者為含氰基低毒環保浸出藥劑。后者分為有硫脲劑、硫代硫酸劑、多硫化合物和鹵素及化合物等。

招股書顯示，森合高科的技術路線是含氰基低毒環保浸出藥劑。對于上述技術路線的優劣，森合高科曾經多次做過詳細論述。

2020年版招股書中，森合高科稱，除使用公司“金蟬”環保型黃金選礦劑提金外，其他在研提金方法主要有硫脲法、氯化法、硫代硫酸法、石硫合劑法、生物有機試劑法等，但由于效果不夠理想、成本高、工藝不成熟或二次污染等，尚未在黃金生產中得到大規模的應用。

2022年版招股書，森合高科分別對硫脲劑、硫代硫酸氨、多硫化合物進行分析，前者對耐腐蝕要求更高，后兩者穩定性較差。

【市場競爭格局：到底誰在說真話】

對于技術路線市場前景，森合高科相當有信心。

2025年版招股書，森合高科表示，目前在環保型貴金屬選礦劑領域存在數家不同技術路線的企業，但大多數企業的產品較多的停留在小規模生產階段。公司憑借突出的產業化規模生產優勢，目前年產能已高達8.5萬噸，同領域的多數企業產量尚停留在百噸規模，個別企業為千噸規模。公司已發展成為國內環保型貴金屬選礦劑細分市場的領導企業。

同樣在2025年招股書，森合高科引用了中國黃金報公開數據整理，在公司聚焦的環保型貴金屬選礦劑目標市場，2023年度全球環保型貴金屬選礦劑市場規模為46.18億元，據此計算全球市場份額約為7.19%，市場份額位居目標市場前列。

根據上述論述，森合高科的含氰基低毒環保浸出藥劑技術路線占據了主流。問題來了，其他技術路線市場份額超過90%，這些技術路線上的產品穩定性真會差嗎？

華經產業研究院發布的《2024年中國貴金屬選礦劑行業發展現狀及趨勢分析》報告給出一定佐證：環保型貴金屬選礦劑的主要企業有河南天之水化工有限公司、廣西地生金礦業科技有限公司、上海圣的新材料有限公司，森合高科并未被列入主要企業。

另外，森合高科2024年前五大客戶分別為寧波中策、旺塔、內蒙古金蟬、阿克托斯等，而國內使用黃金選礦劑大戶并沒有進入該公司近年來前五大客戶之列，例如，黃金集團中國黃金、招金黃金、紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金等。

【專利號之謎】

2015年年報顯示，森合高科當年申請兩項專利，專利名稱分別為“一種金礦低毒、高效選礦助劑及其制備方法”（申請號201510900366.9）和“一種處理貴金屬生產含氰廢水的吸附劑及其制備方法”（申請號201510900415.9）。

值得注意的是，森合高科之后三份招股書顯示，上述兩項專利申請只有一項獲批，獲批時間為2019年8月30日，專利名稱為“一種金礦低毒、高效選礦助劑及其制備方法”，專利號ZL201510900415.9。細心投資者也許會發現，獲批專利的名稱為上述2個申請專利中的第一個，而專利號為上述申請2個專利中的第二個。

【一路走低的毛利率】

森合高科近年來毛利率走低是不爭事實。

第一次掛牌新三板期間披露毛利率：2015年為22.60%，2016年為49.39%，2017年為49.63%，2018年為49.20%。

創業板受理期間披露的毛利率：2018年至2020年分別為49.20%、48.82%和48.73%。

深交所主板受理期間披露的毛利率：2019年度至2021年度，分別為48.82%、48.46%及38.86%。

此次北交所受理期間披露毛利率：2022年為30.45%、2023年為31.15%、2024年為36.80%。

【募投項目：同樣一個項目出現在三份招股書中】

森合高科三份招股書募投項目出現驚人相似。

2020年備戰創業板上市時，森合高科募投項目為《年產4萬噸環保型黃金選礦劑技改及擴建項目》、《研發中心建設項目》、《營銷網絡建設及品牌推廣項目》。

2022年備戰深交所主板上市時，募投項目為《年產3萬噸新型黃金選礦劑及年產1萬噸黃金吸附碳生產項目》、《研發中心建設項目》、《營銷網絡建設及品牌推廣項目》。

2025年沖刺北交所的募投項目為《年產8萬噸環保型貴金屬提取劑建設項目（一期）》，總投資5.5億元。

5年過去，森合高科新型黃金選礦劑增產項目都未能建成，是因為缺資金嗎？截止到2024年12月31日，該公司擁有貨幣資金和交易性金融資產總額為1.5億元，公司沒有任何短期和長期借款，同期公司負債率僅為16.93%。另外，該公司2020年至2022年期間現金分紅金額超過4400萬元。