首單定向可轉債落定，8家正在排隊，從案例分析與普通可轉債區別

新勁剛不是第一家計劃發行定向可轉債的企業，但卻搶先落地，成為發行第一單。

2019年12月3日，據深交所公告，創業板上市公司廣東新勁剛新材料科技股份有限公司（以下簡稱“新勁剛”）完成發行定向可轉債購買資產的登記工作，定向可轉債代碼為124001。

這是A股市場首只完成發行登記的定向可轉債，標志著定向可轉債產品正式落地實施。

其實，太陽底下無新事，定向可轉債并不是什么新鮮的概念。2002年青島啤酒、2014年陜西楊凌本香（中小企業私募債特例）均有過類似案例。在監管層面上，2013年，肖鋼主席在上市公司協會的年會上也有過提及。但是，由于這幾例都比較特例，且規模較小，市場并沒有給予太多關注。

就目前的國內企業并購環境而言，產業化并購難推進，各方的利益艱難平衡的今天，靈活的支付手段對于企業來說至關重要。

什么是定向可轉債？與普通可轉債有什么區別？

目前上市公司進行并購交易的常見支付手段主要為現金收購、換股收購。定向可轉債本質上是債券，但同時兼具股票特性，是一種債權加上期權的概念。

通俗一點說就是，以前支付要么股要么現金，現在拿的是可轉債的債權，股價好轉股，股價不好轉現金。并且，由于定向可轉債不上市交易，可以在一定程度上避免大股東參與普通可轉債進行一二級市場套利的機會。

與普通可轉債、公司債相比，定向可轉債主要存在以下區別：

來源：wind，興業證券研究所

對于條款設計靈活這一特征，我們在本文第二、第三階段分析案例時會詳細提及。

首單落地定向可轉債與現行制度有哪些不同？

下面，我們仔細分析一下，根據現行的可轉債制度，新勁剛的這份定性可轉債有什么特征和不同？

首先看基本情況，根據公司公告，新勁剛向16名自然人股東及圓厚投資以發行股份、可轉債及支付現金的方式，購買其持有的廣東寬普科技股份有限公司100%股權。同時，擬向不超過5名投資者非公開發行可轉債及普通股募集配套資金，募集配套資金總額不超過30000萬元。

從支付比例看，新勁剛發行股份、可轉債及支付現金購買資產交易金額為65000萬元，其中擬以股份支付的比例為50%，以可轉債支付的比例為10%，以現金支付的比例為40%。

新勁剛此次定向可轉債發行總量為65萬張，定向可轉債的票面金額為100元，按照面值發行，定向可轉債的存續期限為自發行之日起6年，票面利率為第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

與現行制度相比，此批定向可轉債主要異同在于：

來源：《上市公司證券發行管理辦法》，新勁剛公告，牛牛研究中心整理

8家正在排隊，方案設計各有不同

Choice公告顯示，從2018年11月至今，除新勁剛外，共有8家公司在公告中披露，正在推進以包括發行定向可轉債為支付手段購買資產的事項。

其中，賽騰股份為A股首單通過的定向可轉債并購案，該企業于2018年11月2日公布相關預案，2019年3月1日拿批文，但尚未完成發行登記；已拿到批文還有科斯伍德、長春高新、雷科防務4家公司；此外，還有容大感光、名家匯、華昌達和中國動力4家企業已披露預案，相關事項正在推進中。

來源：choice，牛牛研究中心整理

定向可轉債突破了傳統可轉債ROE需高于6%的限制，除新勁剛外，雷科防務、科斯伍德得以通過發行定向可轉債購買資產并進行配套融資。

來源：choice，牛牛研究中心整理

與新勁剛相似，這些方案設計均體現了不同程度的創新。從支付方式來看，已拿到批文的4家企業中，賽騰股份、科斯伍德和雷科防務是以發行股份、定向可轉債和現金相結合的方式購買資產，而科斯伍德則采用了發行股份與可轉換債券兩種方式。其中長春高新以可轉債支付的部分高達92.02%，對應的交易對價為51.91億元。

定向可轉換債券由于具有利率低的特點，可有效降低融資成本。根據公司公告，賽騰股份和科斯伍德本次發行的可轉換債券票面利率均為0.01%/年，長春高新發行的可轉債票面利率甚至為0；雷科防務則設置了累進利率：本次發行的可轉換債券票面利率：第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。整體來說仍處于較低的水平。

轉股價格方面，已拿到批文的四家企業均參照了新股的發行價格；涉及到價格修正時，不同于現行制度僅規定了向下修正的情形，4家方案均同時設計了向上修正和向下修正機制。向上修正條款的設計使得在股價上升時，交易對方享有看漲期權收益同時，上市公司原有股東也能夠在一定程度分享股價上漲的收益，避免原股東股權過度稀釋，從而實現雙方利益的平衡，同時也能夠起到促進交易對方積極轉股，降低上市公司未來現金壓力的效果。

賽騰股份的方案中設置的適用安排為，修正后的價格區間在當期轉股價的130%，當最高不超過促使轉股價格的130%，前提是提交轉股申請日前二十日賽騰股份發票交易均價不低于當期轉股價格的150%，修正次數不限。

強制轉股方面，雷科防務和賽騰股份設置了有條件強制轉股的條款，條件均為“當交易對方所持可轉換債券滿足解鎖條件后，在本次發行的可轉換債券存續期間，如公司股票連續30個交易日的收盤價格均不低于當期轉股價格的 130%時，上市公司董事會有權提出強制轉股方案”，科斯伍德和長春高新則未設置有條件強制轉股條款。

鎖定期方面，現行的可轉債一般在發行結束之后的6個月即可轉股，但目前4家通過的方案均顯示，定向可轉換債券的鎖定期限為12個月，并將解鎖條件與標的公司業績承諾實現的情況掛鉤，分批解鎖，即結合個性化的對賭協議約束發行方。如賽騰股份的交易對方在12個月限制期屆滿后，其所持的因本次交易獲得的可轉換債券應按30%、30%、40%比例分三期解鎖，具體解鎖條件如下所示：

結語

綜上，我們從新勁剛及目前已公布方案的8家上市公司具體案例分析，對比了各家定向可轉債與普通可轉債制度間的區別。

通過對比我們可以發現，定向可轉債和普通可轉債最明顯的區別就在于發行手續和方案的靈活性。但是，這也成為一把雙刃劍。去年我們知道，發債出事兒的企業不在少數，手續越簡單，越容易出幺蛾子。

雖然這是一個重組支付新方法，但也要謹慎對待，報以敬畏。