特別表決權第一股登陸科創板 A股再翻新篇章

對于A股而言，今天是一個特別的日子。

首支“同股不同權”及云計算第一股雙重屬性的優刻得科技股份有限公司（以下簡稱UCloud）正式掛牌科創板，開盤價為72元，較發行價33.23元上漲116.7%。

特別表決權第一股在A股的落地生根，意味著A股再翻新篇章。它使得 A 股投資者能夠在分享這些企業成長紅利的同時，也為科創企業提供融資便利。

特別表決權安排很重要  能實現多方共贏

特別表決權，也就是同股不同權，簡單的說就是公司的表決權并不是完全按照“一股一權”的原則進行分配，少數股東雖然只持有較少股份卻能夠實際獲得大于其股份的表決權。實踐中，同股不同權包含以下幾種方式：一、有限責任公司通過公司章程的額外規定實現同股不同權；二、“雙重股權結構”；三、“合伙人制度”。

部分采用同股不同權的科技巨頭

股份有限公司最常見的同股不同權形式是“雙重股權結構”，也被稱作“AB 股結構”。其中 A 類股實行一股一投票權，就是在股市中普遍流通的普通股；B 類股則實行一股多投票權。 以京東為例，劉強東持有的京東 B 類普通股，1 股擁有 20 票的投票權。根據 2018年末的數據，雖然劉強東只持有京東 16.68%的股份，但是卻擁有京東 80.02%的投票權。

美國股市雙重股權企業的行業分布

此前，由于 A 股對同股不同權的限制，采用同股不同權架構的企業只能選擇美股或港股上市，致使國內資本市場流失大量優質科創企業。公開數據顯示，中國上市公司中 TMT 行業占 A 股總市值比重僅 19.84%，遠低于美國 TMT 行業占美股總市值的比重 39.63%。

2019年3 月1 日晚，證監會發布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》第四十一條和《科創板上市公司持續監管辦法》第八條對同股不同權企業的上市和披露規則做出規定，特別表決權安排在A股終于成為可能。

牛牛金融研究中心認為特別表決權安排是科創板代表的金融市場高度市場化、成熟化的應有之義。這是因為，科創類企業大多是輕資產公司，固定資產占比相較傳統企業更小，更多是由知識產權、客戶資源等無形資產。商業銀行出于控制風險考慮，大都需要企業或第三方擔保人以動產或不動產作為擔保。這就決定了科創類企業在傳統的商業銀行融資體系中并不占優勢，大多依賴股權融資形式獲取資金。

隨著多輪融資的稀釋，公司創始人或管理團隊的持股比例不可避免的越來越小，甚至喪失公司經營決策權。因未實施同股不同權制度導致創始人控制權喪失的典型例子是蘋果公司。1977 年創立之初，蘋果公司奉行同股同權制度。喬布斯、馬庫拉和沃茲各自持有 30%的股份，工程師霍爾特持有 10%的股份；在 1980 年 IPO 后，喬布斯雖然仍是第一大股東，但持有的股份已經被稀釋到了 15%；到 1985 年喬布斯被趕出蘋果董事會時，手中持有的蘋果股份只有 11.3%。特別表決權制度的推出能夠很好的解決這個問題：財務投資者能夠享有相應的分紅和資本利得，同時企業的創始人依舊握有公司的決策權，保證企業長期的發展軌跡。

不僅如此，特別表決權的落地也將使得投資者可以享受更多優質企業帶來的成長紅利。?；仡櫤Ｍ鈳准彝刹煌瑱嗟闹懈殴缮鲜幸詠淼臐q幅，阿里巴巴上市 4 年多上漲 87%，百度上市 13 年上漲 1154%，漲幅較大。阿里巴巴的市值更是達到 4515.5 億美元，占全部中概股市值的 28%。

優刻得的成功上市，既是科創板重點支持科創企業的生動注腳，也是中國資本市場自身不斷改革發展、參與全球競爭的需要。UCloud創始人兼CEO季昕華表示，“允許‘同股不同權’企業上市，這是科創板制度改革里最重要的制度之一，利好所有的科創企業?，F在和我們情況一樣的科創企業終于可以不用去境外上市了，科創板成了大家優先考慮的選擇?！?/p>

事實上，科創板對于這些公司而言較境外的吸引力更大。由于境內外投資者結構差異以及文化差異，海外市場對同類企業的估值定價要低于 A 股市場。對比中美市場 TMT 行業近 3 年的估值中樞，A 股約 85 倍 PE，較美股的 22 倍 PE 和中概股的 12 倍 PE 都相對較高。

至于港股市場，由于港股市場的投資者結構與 A 股有差異，投資者認知及定價體系也有差異，這導致機構為主的港股市場對同類企業的估值定價要低于 A 股市場，AH 股長期存在溢價。

萬億市場中奔跑  優刻得長這樣

公開資料顯示，UCloud優刻得是中立、安全的云計算服務平臺，堅持中立,不涉足客戶業務領域。其自主研發laaS、PaaS、 大數據流通平臺、AI服務平臺等系列云計算產品，并深入了解互聯網、傳統企業在不同場景下的業務需求，提供公有云、混合云、私有云、專有云在內的綜合性行業解決方案。

2018年8月10日，工信部印發了《推動企業上云實施指南（2018-2020年）》，要求到2020年，力爭實現企業上云環境進一步優化，行業企業上云意識和積極性明顯提高，上云比例和應用深度顯著提升，云計算在企業生產、經營、管理中的應用廣泛普及，全國新增上云企業100萬家，形成典型標桿應用案例100個以上，形成一批有影響力、帶動力的云平臺和企業上云體驗中心。

Gartner數據顯示，2018年全球云計算市場規模達到3,058.00億美元，較2017年的2,602.00億美元增長17.52%。根據Gartner預計，到2020年全球云計算市場規模將達到4,114.00億美元，2016年至2020年全球云計算市場規模復合增長率為16.99%。

中國則是全球增速最大的市場，如下所示：

Choice數據顯示，2016~2018年度和2019年1-6月，UCloud的營業收入分別為5.16億元、8.40億元、11.87億元和6.99億元，2017年度和2018年度同比分別增長62.60%和41.39%；2019年1-6月較2018年1-6月同比增長32.13%；扣除股份支付影響后的凈利潤分別為-1.28億元、7271.82萬元、8997.86萬元、778.44萬元。

盡管行業地位顯著，技術實力突出，代表著我國未來產業發展的方向，也是云計算行業中為數不多實現盈利的公司，優刻得的上市之路并不輕松。

過程雖苦 結局甘甜

作為特別表決權的破冰之股，優刻得的科創板上市之路并不算順利。

按照科創板發行上市審核的機制安排，對于每家受理企業，都會安排2至3位具有法律和會計專業背景的審核人員對接，構成一個“審核單元”。每個審核員將獨立看完申請材料，草擬問詢的問題，并匯總至審核小組組長處。

在審核小組，問詢函還將經歷第二層把關。目前，科創板上市審核按照行業分為生物醫藥、新信息、高端裝備三大組。審核小組實行“雙組長”制度，組長從法律和會計層面對審核員進行指導和把關。

審核部門是審核問詢的第三層把關。部門負責人是對審核工作質量全面把關，并主持問詢討論會，審定問詢函內容。對于重大疑難問題，審核部門還會有法律、會計的專題小組支援，就相關問題再次進行討論和明確。

更重要的是，不管問詢將持續多少輪次，每一輪都將如此經過審核組討論、審核部門討論兩個環節。

雖然問詢主要針對是否符合上市條件、發行條件和信息披露要求，對于企業成色和資質不做實質性判斷，但問出一家真公司要求下，選擇在科創板上市企業的壓力并不比其他板塊少。據不完全統計，僅首輪問詢，單家企業的平均問詢函字數就達到16000字。

從進入問詢到最終上會審核，優刻得共經歷了上交所的四輪問詢。時間方面，上交所資料顯示，優刻得2019年4月12日進入問詢階段，2019年9月27日上會獲得科創板上市委審核通過，歷時5個多月。

四輪問詢的問題數量情況如下所示：

關于特別表決權方面，第一輪問詢中，審核部門主要關注表決權差異安排合理性，與此前特別表決權存在差異的原因等，如下所示：

盡管優刻得在第一輪回復中已經給出了比較詳細的回答，但信息披露為核心，“問出一個真公司”的審核理念下，上交所仍然在第二輪問詢中關注到更為細致的內容，如下所示：

優刻得的成功上市，是企業和科創板之間的互相成就。期間，監管層、企業、券商、會所律所及財經公關等中介機構互相適應。

過程雖苦，結局甘甜，金證互通有幸參與了優刻得上市全過程，并為其提供很多專業的服務。

優刻得之后，我們期待更多優質科創企業可以留在 A 股市場，而這些公司的上市將有助于樹立中國國內資本市場在本土企業的融資、定價和風險分散等領域的主導地位，給中國的投資銀行以及整個證券業務帶來更多業務發展的機會。

（注：本文轉載自牛牛金融研究中心）