風險投資契約避開魔洞

    各種因素對投資規模的影響作用可以首先理解為經理人與投資者之間的沖突——代理問題的體現，這主要是信息不對稱造成的。

    加拿大阿爾伯特大學商學院Douglas J. Cumming教授2004年刊登于美國《商業周刊》上的文章《風險資本投資組合規模的決定因素：實證檢驗》（The Determinants of Venture Capital Portfolio Size： Empirical Evidence）以214支加拿大風險投資基金為樣本，揭示了影響風險投資規模的主要因素，對風險資本投資最佳規模進行了實證檢驗研究。

    這篇文章是以Kanniainen和Keuschnigg（2003）關于風險資本組合的規模的研究作為理論基礎。即為了準確度量投資成本和投資收益，引入了預期邊際收益函數和預期邊際成本函數，即“風險投資組合規模的PMC和PMB均衡”圖中的PMB曲線和PMC曲線。這里，橫軸代表投資總規模，即一個基金投資組合中包括的企業數量；縱軸代表多投資一個企業帶來的邊際收益及增加的邊際成本，在圖中由PMB曲線和PMC曲線分別測量。假設函數符合經典經濟學理論中邊際成本遞增和邊際收益遞減的規律，則PMB曲線和PMC曲線呈現圖中的形狀。當PMB>PMC時，風險投資家會選擇增加投資對象，即投資總規模擴大，直到當PMB=PMC時，達到均衡；同理，當PMB<PMC時，風險投資家會選擇減少投資對象，即投資總規?？s小。只有當PMB=PMC時，投資規模不再變動，達到均衡。在圖中，當一個風險投資家面臨的邊際收益和邊際成本曲線是PMB0和PMC0時，他將選擇均衡點E0在橫軸對應的EF0的企業數量作為其投資總規模；但當有外生因素使曲線分別上移至PMB1和PMC1時，他將調整其投資總規模到EF1，達到新的均衡點E1.

    而Douglas J. Cumming教授正是基于此理論，研究通過使PMB和PMC曲線移動進而影響投資總規模的因素，并將其分為四類。第一，風險投資基金的性質，包括基金類型、投資的存續期、籌資情況，以及基金經理的數量。第二，融資企業的性質，包括融資階段、產業類型、地理位置。第三，風險投資交易的性質，包括各階段分配投資、聯合投資、資本金結構。第四，市場條件。

    Douglas J. Cumming教授從CVCA數據庫中篩選出在1991年到2000年之間進行交易的214支基金樣本數據，其中包含了五類風險投資基金：104支有限合伙制基金、18支公司制基金、15支政府機構募集的基金、29支企業員工自籌基金和48支機構式基金，并且針對這些數據從三個方面研究了各個因素對投資規模的影響。

    第一方面，數據的描述性統計特征。

    公司制基金和有限合伙制基金平均的投資規模要小于政府機構募集的基金和企業員工自籌的基金。大部分加拿大基金投資于企業的初級階段（創業或擴張階段），并且大部分基金選擇投資高科技行業?；鸬娜谫Y狀況看，企業員工自籌基金的平均總投資額最多，而有限合伙制基金平均的投資額最少。原因是各種基金面對的政府稅收制度的待遇有所不同。整個樣本基金一般選擇分階段投資。而公司制基金選擇聯合投資的比率最大（62％），政府機構募集的基金最小 （46%）。相對地，機構式基金對其某企業提供資金占這個企業融資總量比例的平均值最大（63％），而有限合伙制基金這個比例平均值最?。?8%）。大部分的基金（80％）選擇地區內投資，即基金公司和投資對象屬同一個地區。有限合伙制基金應用可轉換證券（可轉換債券和可轉換優先股）最為頻繁（大概占投資總額的27%），政府機構募集的基金和機構式基金最少（均約為20％）。

    第二方面，差異性比較檢驗。

    Douglas J. Cumming教授分別對214支總基金樣本和104支屬于有限合伙制基金的子樣本做差異性比較檢驗，即保持其他條件不變只改變單一變量比較有效的差異檢驗結果，發現基金類型上比較，公司制基金、政府機構募集的基金和企業員工自籌的基金投資總規模的平均值均大于有限合伙制基金；擁有兩支或兩支以上基金的基金公司的基金選擇相對較大的投資總規模；融資規模高于5000萬美元的基金選擇相對較大的投資總規模；投資持續期高于4年的基金選擇相對較大的投資總規模；擁有7個以上的基金經理的基金選擇相對較大的投資總規模；將少于一半的資金投資于生命科學行業或其他的高科技行業的基金選擇相對較大的投資總規模；將大部分資金投資做地區內投資的基金選擇相對較大的投資總規模；將大于50％的資金做分階段投資或是將小于50%的資金做聯合投資的基金選擇相對較大的投資總規模；總樣本中對某企業提供資金占這個企業融資總量比例大于50％的基金選擇相對較大的投資總規模，而子樣本結果相反；利用摩根士丹利國際資本公司 （MSCI）編制的實際回報率指數衡量市場條件，即當MSCI實際回報率指數>0.25時，市場是繁榮的。對于有限合伙制基金，市場繁榮期的基金投資規模較小，而市場狀況對總樣本的影響并不顯著。

    第三方面，實證檢驗及結果分析。

    Douglas J. Cumming教授共建立了六種回歸模型，分別在總樣本和只包含有限合伙制基金的子樣本中針對上述四類因素對投資總規模（風險投資家的投資組合中創投企業的總數量）的影響作用進行了實證檢驗，得出以下檢驗結果及理論分析。

    風險投資基金的性質方面的影響因素有五點。

    1.基金類型上看，凡從屬于公司制和有限合伙制的風險投資家傾向于選擇較小的投資規模。具體來說，在其他因素相同的情況下，公司制基金的投資組合比平均水平要少5家創投企業，而有限合伙制基金的投資組合比平均水平要少11家創投企業。因為其他類型的基金如政府機構募集的基金帶有公共募集基金的性質，而公募基金的激勵性報酬普遍較小，也有可能因政治因素的力量投資相對耗費成本的異地企業，因此對投資對象的監督管理較少，會使成本降低， PMC曲線向下移動，均衡時投資規模應該擴大。

    2.從風險投資家擁有的投資經驗上看，如果將擁有兩支或兩支以上基金的風險投資家定義為投資經驗豐富的投資者，那么總樣本和有限合伙制基金組成的子樣本中經驗豐富這一因素都會對投資規模的選擇產生負面的影響，而這種負面影響在有限合伙制風險投資家身上體現得要小得多。對于這種結果有兩種可能的解釋，一是擁有豐富經驗的風險投資家更喜歡花費更多努力去融資而不是投資，這也是所謂的代理問題。但有限合伙制基金存在的附帶收益等較高水平的激勵性報酬會緩和這種代理問題。這也與Gompers和Lerner教授的研究結果一致，即有限合伙制基金擁有更強的管理機制去融資或建立新的基金。二是可看作暗示了經驗值不同的風險投資家的技術也有差異，似乎擁有豐富經驗的風險投資家會更為慎重的選擇投資對象，對其經營過程進行有效的監督管理、提出建議并且和已經投資的企業進行進一步合作而不是盲目尋找其他的投資目標來擴大投資規模，因此，經驗豐富這一因素對投資規模的選擇產生負的影響。

    3.籌資情況上看，高籌資額會使總投資規模擴大。每多籌資1000萬美元就會使總樣本中基金投資組合平均增加2個企業，而私有獨立有限合伙制基金投資組合中平均只增加1個企業。因為籌資情況越好，規模經濟效應會使邊際收益越大，即PMB曲線越靠上，均衡時投資規模越大。

    4.投資的存續期上看，基金存續期越長，有限合伙制基金的投資規模也越大，但對總樣本影響卻相反。

    5.基金經理的數量上看，基金經理數量越多，投資規模越大?？倶颖究磥?，每增加1個基金經理會使投資組合增加2個企業；但私有獨立有限合伙制基金投資組合中平均要每增加8個基金經理才會增加2個企業。理論上基金經理的數量越多，他們建立的投資組合邊際收益越大，即PMB曲線越靠上，均衡時投資規模越大。

    創投企業（風險投資的最終融資者）的性質方面的影響因素有：首先，從創投企業的融資階段上看，選擇更多比例資金投入處于早期階段的企業的基金在總樣本上投資總規模會更大。這結果在一定程度上支持了對企業早期階段投資具有規模經濟效應，這種規模經濟效應會使邊際收益擴大，即PMB曲線上移，均衡時的投資規模擴大。其次，從地理位置上看，風險投資家與企業處于不同地區投資時，總規模減小。因為地理上的遠距離合作會對投資后監督等一系列后續工作造成麻煩，從而增加邊際成本，即PMC曲線上移，進而使均衡的投資規模降低。風險投資交易的性質方面的影響因素有三點。[next]

    第一，從是否分階段投資和聯合投資上看，風險投資家對企業選擇分階段投資和聯合投資都會減少投資規模。因為分階段投資會使風險投資家更多的關注投資后的監督，使進一步合作的可能性升高而不是選擇其他的投資對象；而聯合投資的結果卻有點難以解釋，因為根據理論分析，這種分散風險、共同監管的聯合投資會使PMB曲線上移，從而在較大的投資規模上達到新均衡。而實證分析得出的相反結果可能源于理論分析忽略了聯合投資可能帶來的更大的代理問題，如免費搭車、信息互換中的紕漏等，這些問題會迫使每支基金同時還要監督其他的合作基金，當這些影響使PMC曲線同時上移并且當其比PMB曲線移動的影響更大時，會使規模不增反減。

    第二，從企業的資本金結構上看，企業從風險投資家這一渠道所融資本金占企業融資總額的比例越大，投資規模越小。理論上說，控股權帶來的連帶收益會使風險投資家更傾向于集中投資來增大這個比例，即對小數量的企業進行集中投資，每家企業分得的資金更多，但投資組合中包含的企業數量降低，投資規模減小。

    第三，從可轉換證券的使用上看，持有可轉換證券的比例越大，總規模越小。風險投資已有的研究表明，投資方和被投資方均青睞的交易方式是可轉換債券，因為其靈活性和潛在的激勵性可能會使風險投資家選擇更少的企業投資，而每筆交易額會增加。同時，控股權帶來的額外收益也會促使風險投資家減少投資組合中的企業數量，集中投資于少量企業，從這個意義上講，總規模會降低。但是這一實證結果在有限合伙制基金中卻相反。這一結果暗示了使用可轉換證券對大多數基金有利卻不包括有限合伙制基金，可能的原因是一支基金投資額占企業融資總額比重的增加會使PMB曲線上移，同時PMC曲線下移，投資企業的數量增加，投資規模增大。但這種復合效應為何只在有限合伙制基金中體現，其原因還有待作出進一步分析。

    市場條件方面的影響因素有：當市場處于繁榮時期，投資規模較大。利用摩根士丹利國際資本公司（MSCI）編制的實際回報率指數衡量市場條件，當MSCI實際回報率指數>0.25時，認為市場是繁榮的。在經濟繁榮期，風險資本的籌資狀況會比較可觀，風險投資家也會擴大籌資規模，而籌資情況的改善會帶來規模經濟效應，使邊際收益曲線PMB曲線上移，進而使投資規模擴大。

    總結Douglas J. Cumming教授的實證結果，總的來說能夠找到合理的理論支持。另外，這些數據同時也揭示出214支總基金樣本和104支屬于有限合伙制基金的子樣本的檢驗結果存在差異。而那些在子樣本中出現的不同于總樣本的檢驗結果，顯示了有限合伙制風險投資家會通過訂約時增加限制性條款等方式使得投資對象的選擇更為嚴格，但這一切都旨在更好地解決激勵約束等問題；并且有限合伙制的風險投資家更喜歡利用豐富的投資經驗對已有投資對象做進一步合作，而不是加入新的投資目標來擴大投資規模。

    基于已有的理論成果，上述因素對投資規模的影響作用可以首先理解為經理人與投資者之間的沖突——代理問題的體現，這主要是信息不對稱造成的。許多理論研究探討了風險投資家用以緩和企業和外部投資者之間代理沖突的機制，包括積極監控和提供咨詢（Cornelli和Yosha， 1997；Marx，1994；Hellmann，1998）、甄別機制（Chan，1983）、退出機制（Berglof，1994）、適當的聯合投資 （Admati和Pfleiderer，1994）或分階段投資（Bergemann和Hege，1998）。這些機制的共通點是認為風險資本家的一個關鍵作用是得出有關企業前景的信息。例如，資本分階段注入是風險資本家所采用的最有力的控制機制，他們在代理成本和監控成本之間進行權衡，以確定對項目進行再評估和提供資本的頻率。高的監控成本必然對應預期能換來高監控收益，這樣才會激勵風險投資家對可能存在信息不對稱的企業進行分階段投資使監控起到更好的作用，監控成本所換來的收益會激勵投資者與企業進一步合作，而不是擴大投資規模。

    早期階段企業歷史很短或根本沒有歷史可以考察，因此很難進行評估，而具有很多成長機會的高科技行業的企業通常需要更嚴密的監控，因為投資風險加大，于是風險投資家也會致力于擴大投資規模分散風險降低監控成本。另外，風險投資家通常與其他投資者共同進行投資，一個風險機構發起交易，然后吸引其他風險機構加入以達到多種目的。通過聯合投資，風險投資家就可以分散掉一些企業的特定風險，同時與合作伙伴共同進行監控和評估，降低了風險和監控成本，會使風險投資家傾向與投資對象的進一步合作，降低投資規模。市場條件也決定了風險投資家對投資對象的選擇，市場繁榮時通?；鸨旧淼幕I資會變得容易，同時企業競爭的激烈程度增大，即融資對象的可選擇性也增多，這些都會導致投資規模擴大。

    對于有限合伙制基金，它們主要對私有企業權益或權益連接證券進行投資。這些合伙制的基金經理積極參與所投資企業的管理或者監控。風險投資服務的價格是基金普通合伙人所得到的報酬。這種報酬分兩部分，一部分是顯性報酬，包括5％的管理費和20%的投資收益；另一部分是風險資本家通過某些利己的活動獲得的隱性收益。這種可能存在的追求隱性私人利益的行為會帶來風險投資家的代理問題，因此就要求訂約時增加限制性合同條款，減少道德風險帶來問題。而限制性合同條款的相對收益也會隨機會主義行為范圍的擴大而上升，其中對高科技早期階段的投資會助長風險投資家從事機會主義行為的能力。因為這類投資隱含著最大程度的信息不對稱性，而為了減少這種行為，對風險投資家進行的限制就會越多，這種關系結果很難預測。

    而當有限合伙制基金的風險投資家擁有多支基金時，一般可以認為他們已經建立了良好的聲譽。而隨著這種聲譽資本的增大，他們進行機會主義行為的可能性較小。因為機會主義行為帶來的一些隱性回報根本不足以彌補聲譽降低帶來的損失，即這種機會主義行為是得不償失的。而這些風險資本家可能會認為即使一時投資業績欠佳，其良好的聲譽也會使他籌集到后面的資金，因此，他可能更敢于對高風險但前景看好的項目進行較為集中的投資以獲得較高的風險溢價，而不是像一些剛剛起步的風險投資家，一時較差的投資業績也會對他們造成致命的打擊，因此，他們為了分散風險會選擇同時投資很多個企業即擴大投資規模。

    另外，已經有大量有限合伙制的研究文獻對有限合伙制這一結構的特殊性進行了驗證。一方面，有限合伙制基金的投資與他們所融資的企業發生的實際變化有更緊密的聯系，而且，有限合伙制基金的投資報酬對企業業績的敏感性較高，并且，一旦投資組合和基金特征發生變化，他們似乎都更容易利用增減合同限制性條款的來對此作出反應。另一方面，還有其他一些因素也能影響到合伙制結構，從而導致一些很不合理的結果。例如，允許風險資本家分配股份的政策本來是為了增加投資者退出投資的選擇而設計的，卻被一些私人權益集團加以利用，以提高投資收益和增加他們自身的報酬。這些因素均可能導致有限合伙制基金的投資行為與通過理論分析得到的結論、或是人們常識中認為的合理的風險投資行為有所不同。