國際資本周期性回流的沖擊

　　⊙國金證券研究所

　　從歷史上的國際資本流動變化來看，美元匯率每次重大變化都對應著國際資本流動的大幅變化。我們通過觀察美國國際資本流動情況發現，美元升值帶動國際資本流入股權投資項目現象比較明顯，并且資本流入會提前于匯率升值作出反應。從新興市場國際資本流動的歷史來看，新興市場的FDI流入與股權資本流入都與美元匯率呈現反向波動關系。在美元匯率處于低位時，新興市場國家資本大量流入，但一旦美元走強，進入新興市場的資本明顯減少，美元升值可能對新興市場國家帶來了較大沖擊。

　　在美元升值預期影響下，中國可能面臨一定程度的資本流出。中國資本流入主要是FDI形式以及各種形式隱藏的短期熱錢，FDI是經濟全球化的一部分，具有順周期性質，流入一國的FDI取決于該國的增長前景和投資環境。從中國的FDI增長數據看已經出現了明顯下滑，而短期熱錢的流動與利差以及升值預期密切相關。在美元加息預期基礎上，這兩方面也在向促進流出方向轉化。我們認為，在美元升值預期影響下，中國可能面臨一定程度的資本流出，但不構成大規模沖擊。主要受影響的領域在于：固定資產投資與房地產市場。同時，資本流出也可能為貨幣政策提供相對寬松的空間。

　　在全球經濟周期性減速以及資本外流影響下，新興市場未來經濟回落前景比較悲觀。對于中國而言，增長風險被關注程度也在不斷上升過程中。中央經濟工作會議之后，“一保一控”代替了“雙防”，表明了這種微妙的變化。

　　總體上，目前宏觀政策結構性調整的目的在于抵御經濟增速過快下滑，而非刺激經濟增長。并且我們認為在全球化環境下，一國政策是否有效，或者在多大程度上有效，需要考慮各國宏觀政策相互博弈的情況。中國宏觀政策出現的結構性調整，既可能由于其它國家繼續保持緊縮而效果不如預期，也可能放松力度過大導致通脹壓力的反復，增加滯脹風險。

　　目前在全球經濟周期性收縮階段，美國對金融體系的大力救助以及新興市場國家宏觀緊縮政策過早放松，都可能加重滯脹陰影，因此，我們認為，在下半年滯脹風險沒有消除前，建議采取防御策略?？春锰娲茉葱履茉?、能源開采設備、節能環保設備、農業、食品、飲料、日用消費品、醫藥、超市、軟件與互聯網等行業。此外，由于價格管制以及資源稅預期，我們將煤炭配置由超配調整為平配。

　?。▓坦P：陳東、徐煒）