PE買殼成業界熱點 基金參與PIPE尚需攀越雷區

　　一面是前赴后繼，一面是鮮見成功。國內IPO 渠道不暢和上市公司估值下挫背景下，尋覓新的退出之路考驗著PE業界“冬季”生存的智慧。

　　PE買殼越來越成為業界熱議話題。

　　2008年11月10日，ST東源發布公告，宣布借殼失敗。但是，這沒有阻止PIPE（私募股權投資已上市公司股份）成為一場熱潮，深創投、東方富海、達晨、聯想、九鼎、軟銀賽富、鼎暉、弘毅、中信資本、新天域等，許多PE高手都參與其中?！拔艺J識的，只要是可以投資二級市場的PE都轉向了二級市場?！睋P子資本中國區首席代表周家鳴告訴記者。

　　但不可回避的是，從2008年至今，市場上卻鮮有見到這些基金參與PIPE成功的案例。

　　困境中的誘惑

　　退出不暢成為了股權投資界的共識。但在目前市況下，PE基金的退出需求更為迫切。

　　“我覺得目前來講，做IPO的話機會不大，一是不知道哪個市場好，二是沒有哪個投行敢跟你做。所以我個人覺得，今后12個月內，除非股市有很快的變化，否則比較難做。我們去年有五個公司打算上市，但是都推遲了，現在要臨時做的話，也要重新折騰。今后12個月內按照正規上市做的不會太多?！盜DG全球副總裁熊曉鴿這樣表示。

　　雖然相對而言，IPO的直接費用比借殼來說要高一些，以NYSE或NASDAQ為例，IPO一般為120萬美元以上（另加約8%承銷商傭金），而借殼一般不超過100萬美元（視殼的種類而不同）。但是在過去，IPO發行通暢的情況下，很多人寧愿選擇IPO，也不愿意面對借殼的種種風險。

　　然而，境內IPO重啟的確切時間難以預測，境外，無論是中國香港還是美國，整體估值的下降也降低了公司IPO的熱情與投資者的預期。相對于IPO渠道的不暢，PE借殼上市成為一種次優可能。

　　“在當前市場情況下，借殼退出顯然比IPO要容易一些。以股權轉讓為例，假如我們要轉讓未上市公司股權10%、20%，可能買家只有一兩個，而殼公司畢竟是上市公司，會有更多公司參與買賣，借殼上市就是一個買賣的平臺?！?紀源資本管理合伙人符績勛從另外一個角度解釋。

　　“對于PE機構來說，如果考慮優質公司未來三年可能上市，市盈率20倍的話，現在以5-8倍的市盈率進去，未來環境好時，公司股票已經解除了鎖定期，PE可以提早退出了。即使不到三年，也可以間接為企業融資?！毕愀鄣谝粬|方投資集團副總裁王淳奇告訴記者。

　　PIPE在實際操作中，主要有三種模式：第一種是與反向收購結合， 也包括常見的借殼上市；第二種是直接上市后的定向增發和協議轉讓；第三種是上市公司私有化。

　　“借殼上市”為常見的操作模式。

　　緊盯各個環節

　　“借殼上市關鍵一步就是找到干凈的殼上市公司（凈殼），同時，殼公司的股本最好與擬借殼上市公司的規模相匹配?！备吣苜Y本法律顧問胡柏銘說。凈殼是指無資產負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則的空殼公司。上市公司大股東在公司嚴重虧損、重整無望的情況下出售資產、清理債務、解決法律糾紛，進行一系列清理工作，最終只維持空殼公司上市資格，售給意欲借殼上市的買家。

　　“一般找殼的時候，經朋友介紹或其他渠道，會偶然找到一兩個殼，但是如果要實現高效率的運作，還是會去找熟悉市場的投行。我們會去找那些能夠解決殼問題的公司，如果長期負債太多，或其他問題很多，我們就會退出收購?！狈儎妆硎?。

　　不僅如此，每個環節都可能導致整個收購失敗。這在很大程度上束縛了PE借殼的步伐。

　　“如果從二級市場進行收購，一般每收購5%的股份都會進行公告。如果按照要求披露過多，繼續收購將會受到影響，競爭對手也會選擇進入。如果不按照要求披露，將不能通過政策監管?！蓖醮酒嫒绱伺e例說明操作難度。

　　估值自然是投資與借殼中的關鍵因素。

　　“一般來說，價格并沒有嚴格規定，是雙方談判的結果。談判也沒有固定模式，需要根據實際情況來談價格和收購方式?！甭撓胪顿Y董事總經理王能光告訴記者。