如何判斷PE是否“說真話”了

　　在利益驅動下，PE為吸引更多的投資者，他們有潛在的動機不“說真話”，如何區分真話假話也有學問。

　　有著資本界“蒙面俠客”之稱的私募股權基金(PE)，在人們的心目中一直帶著神秘的色彩。這些年來許多引人注目的企業通過IPO上市，其背后都隱藏著私募基金的影子。但是在利益驅動下，私募股權基金為吸引更多的投資者，他們有潛在的動機不“說真話”，通過故意高估其持有的未上市公司的資產的價值來提高回報率，從而吸引更多的資本。這種不“說真話”的行為最終可能導致逆向選擇問題的產生，也就是被投資企業的實際風險可能比私募股權基金所聲稱的要高，而實際回報可能比私募股權基金所報告的要低。其結果是機構投資者把錢投給了較差的私募股權基金，優秀的私募股權基金被較差的私募股權基金所驅逐出市場。從投資者的角度來看，投資得到的回報降低了;從全社會的角度來看，社會上的資源未能最有效地得到配置。

　　私募股權基金的投資對象往往是尚未實現公開上市的新創企業，從技術、市場、財務與管理等方面都存在著較大的不確定性，而且由于缺少二級市場，私募股權基金投資的流動性要遠遠低于私募證券基金，信息不對稱的程度也要高出許多。

　　私募股權基金持有的資產由于缺乏足夠的市場交易，市場的價格發現機制不能得到發揮，這些資產的真實價值難以評估。在投資私募股權基金存在巨大的信息不對稱的情況下，基金投資人自然期望其投資的私募股權基金能夠建立透明的信息披露機制，定期不定期的披露經營信息，增強企業經營的透明度，減少市場初期最易出現的道德風險。然而，私募股權基金幾乎不在公開市場進行交易，也不承擔信息披露的義務，一直以來該行業的規模、成本、收益等基本信息幾乎不為外人所知。

　　私募股權基金對其回報水平有限的信息披露，決定了機構投資者的投資決策行為。而在私募股權基金回報水平中最重要的部分，即是對私募股權基金持有的低流動性的未上市公司的資產的未實現回報的估值。

　　機構投資者對私募股權基金的實際投資情況并不了解，難以了解私募股權基金詳細的投資組合、投資比例、投資行業等情況。如果投資者不能從其他途徑進一步了解到有關信息，在選擇私募股權基金進行投資時，只能用私募股權基金披露的過去的投資回報水平來衡量私募股權基金的運作水平。作為代理人的私募股權基金經理深知，如果私募股權基金的回報水平很低，將難以再次向機構投資者進行融資。

　　在私募股權基金的經理與機構投資者之間存在明顯信息不對稱性的情況下，當前的私募股權基金的投資回報水平“說真話”了嗎?加拿大約克大學副教授Douglas Cumming的文章《國際上私募股權基金的收益和信息披露》(Private Equity Returns and Disclosure around the World)探討了私募基金在信息披露的過程中是否“說真話”的問題。該文認為影響投資組合實際回報水平表現的主要因素有：市場環境、私募股權基金的特性、被投資公司的經營特性，以及私募股權基金與被投資公司的交易安排等。[page]

　　相對機構投資者而言，私募股權基金對被投資企業的經營狀況處于絕對的信息強勢地位，完全有可能利用機構投資者的信息不對稱性而操縱投資回報水平，進而左右投資人的投資決策行為。如果高估現有投資價值的好處大于高估現有投資的代價時，私募股權基金經理將有動機去故意高估基金中的資產價值。既然如此，那么私募股權基金在什么條件下更有可能不“說真話”呢?

　　Cumming教授通過位于德國法蘭克福的私募股權研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了豐富的私募股權基金在1971年至2003年向投資者公布的數據，包括了72位私募基金經理掌管的221家私募股權基金的5038個投資組合。根據Cumming教授的研究結論，私募股權基金在以下條件更有動機去高估尚未實現的投資價值。

　　第一，越具有信息不對稱特性的投資，越容易出現資產價值的高估現象，因為這種信息不對稱使得機構投資者很難分辨資產的實際價值，以及對資產實際價值產生影響的主要因素。Cumming教授認為當私募股權基金投資組合中企業數量較多、被投資企業的規模較小，或者被投資企業屬于某些特別行業的時候，私募股權基金會更有動機去刻意高估被投資企業資產的價值，這一點和Kanniainen與Keuschnigg(2003)的研究結論十分相似。

　　第二，相對不夠嚴格的會計標準以及不夠清晰的法律體系會誘使私募股權基金不向投資者透露真實的投資情況信息。Cumming教授將不同國家的私募股權基金所處于的法律環境的要素進行了拆分，并對不同法律環境下私募股權基金投資的內部報酬率水平(IRR)進行比較發現，在法律體系以及會計標準相對不完善的國家，私募股權基金未實現投資所報告的內部報酬率水平平均要高于那些法律體系以及會計標準完善的國家的基金。盡管由于私募股權基金內部報酬率數據的方差較大從而使得這種報酬率均值的差異在統計學上并不顯著，但至少數據暗示出私募股權基金可能在不完善的體系中不“說真話”的趨勢，而且值得今后的進一步研究。

　　私募股權基金的會計信息披露是減少信息不對稱的一種方式。在一些會計標準不夠嚴格的國家，會計信息披露的數量和質量往往不能滿足社會需求。在這種情況下，私募股權基金可以將投資回報的高估歸因于市場環境惡化導致了被投資企業最終實現價值的下降，那么私募股權基金刻意高估資產價值的行為可能造成的聲望損失就較小，更有動機去做出高估被投資企業價值的行為。

　　第三，私募股權基金經理的個人聲望是不可或缺的品牌資源，管理者的投資運作理念先進與否，以及其在市場中形象的好壞決定了該基金能否在市場上獲得充裕的資金資源。因此，私募股權基金經理為了維持“聲望”這種無形資產的時候，就不得不盡量“說真話”?，F實經驗也表明，私募股權基金的聲譽成本的大小與未實現投資的估值高低之間存在顯著的負相關性。

　　Cumming教授將具有不同經驗的私募股權基金經理進行區分，并且以五年的時間為標準區分了這些基金的成立時間長短。結果顯示，缺乏足夠行業經驗和聲望的私募股權基金經理由于在市場上積累的聲望較小，因此高估資產價值可能帶來的潛在聲譽損失也較少，而且為了證明他們的投資能力并吸引市場上更多的機構投資者的注意，他們比那些資深的經理們更有動機去高估其投資的資產價值。此外，那些成立時間少于五年的基金更加不愿意向投資者報告他們在尚未實現的投資上的損失，原因可能他們更需要盡快獲得足夠的聲望以吸引市場上其他投資人的投資。相比之下，有豐富行業經驗和聲望的私募股權基金經理傾向于保守地對未實現的投資收益進行估值。[page]

　　第四，高估資產價值的行為應該更容易出現在投資的初期階段。在Cumming教授的數據中，處于起步階段的56個未實現的投資樣本平均內部報酬率為126%，而對應的34個已經實現的投資樣本的內部報酬率僅僅為48%，兩者相差了78%。在早期階段的投資中，數據也顯示出了相似的結果。而私募股權基金在擴張期企業的投資樣本中，未實現投資收益與實際已實現投資收益的差距僅為8%，明顯地比那些更早期的投資要少。

　　私募股權基金所投資的企業在報告期內的估值水平可能顯著地高于私募股權基金在退出該企業時所實現的實際回報水平，這種風險投資計量價值的減少可能是由于市場環境的惡化所導致，也可能是某種特殊的影響因素導致了私募股權基金經理未能在報告期意識到這種潛在價值的變化。由于投資初期階段距離私募股權基金退出被投資公司的期限仍很長，在較長的投資期間內很難區分究竟是私募股權基金有意地高估資產價值還是在報告期至退出期內資產的實際價值發生了不利的變化，從而造成聲譽損失的可能性和損失程度也會較小。

　　第五，私募股權基金全部退出被投資公司的情況下，相比部分退出而言，未實現投資回報總體上有著更高的估值水平。也就是說，私募股權基金的部分退出，可能有助于更加現實合理的估值。私募股權基金部分退出的目的實際上是為了減輕退出時作為出售方的風險資本和購買方之間存在的信息不對稱現象。風險資本不選擇全部退出而是選擇保留原來投資企業的部分股份，是表示風險企業質量較高的一個積極的信號，也在一定程度上暗示著私募股權基金對該企業未來前景的看好和對當前估值水平合理程度的認可。

　　由于私募 股權基金相對投資者在信息方面的不對等地位，決定了私募股權基金在操縱信息上的主動權，降低了資本市場上資源配置的效率。如何糾正這種不對等地位，從而迫使私募股權基金“說真話”呢?

　　為了使得私募股權基金“說真話”，最根本的解決辦法是消除信息不對稱問題。我們可以采取一些手段，盡可能準確地反映私募股權基金投資運作的情況，避免信息失真的現象發生。

　　然而，在私募股權投資項目中，私募股權基金與被投資企業往往通過一些非常復雜的合同關系來約定投資人和創業者之間的利益、風險以及激勵機制等等，而且被投資企業出于維護自身在市場中利益的考慮也有著一些經營項目保密的需求，所以完全敞開地向眾多投資者披露基金運作的詳細信息是不現實的選擇。問題的關鍵在于究竟應當通過何種方式準確地反映私募股權基金的運作情況。

　　為了準確地反映私募股權基金的運作情況，首先需要考慮的應當是建立并完善私募股權基金信息披露的會計標準。更加嚴格的會計標準使得私募股權基金的信息披露建立在透明且可比較的基礎之上。私募股權基金按照相同的會計標準對其投資的資產回報進行估計，能夠使得投資回報之間具有可比性。這樣可以有效地減少由于個別私募股權基金高估其投資回報而導致的資本在不同私募股權基金之間的不合理分配。[page]

　　其次，行業的自律監管與政府監管相結合的模式是適用于私募股權基金監管的手段。私募股權基金的信息披露離不開政府的監管，因為嚴重缺乏透明性的私募股權基金在缺乏政府管制的市場環境下，很容易形成行業的混亂，當其行為失控時甚至可能引起整個金融市場的動蕩。然而，由于私募股權基金投資的專業性，僅依靠政府的監管是顯然不夠的。政府并不一定具備足夠的私募股權基金的行業知識和經驗，而且政府的過度的行政干預也可能會抑制整個私募股權基金行業的長遠發展。因此，在政府的適度管制之外還需要借助整個私募股權基金行業的自律性監管來增加其透明性。也就是說，在政府監管的基礎之上，通過私募股權基金行業的專業人士之間構成的自律組織的配合，實現私募股權基金之間的相互制衡來減少信息不對稱問題，誘使私募股權基金盡量“說真話”。

　　此外，信息獲取之后也可以通過外部的獨立組織進行公開的客觀的評估。這種獨立組織通過收集、加工私募股權基金披露的信息，聘請專業人士利用其專業知識和行業經驗對私募股權基金的投資運營情況進行評價，并將這種經過加工的信息進行出售，有助于減少由于投資人專業知識的匱乏而導致的信息不對稱現象。