經濟形勢錯綜復雜股市走勢撲朔迷離

　　中國經濟孤掌難鳴

　　我們認為，中國經濟獨立復蘇的可能性是基本不存在的。因為經濟結構的調整不可能一蹴而就。事實上，近半年來，國內經濟結構調整的步伐緩慢甚至有倒退的跡象（不過我們也看到了不少積極的變化，例如政府在技術升級，醫療服務以及新能源等方面的規劃，這多少令我們在投資拉動的老路子上行進時添了一些新意）。所以，獨立的內需增長還看不到有質的變化，當前的財政貨幣政策可以解燃眉之急，但無法從根本上解決中國經濟的外貿依賴問題。所以在近幾個月，我們可以看到國內經濟在略有反彈的背景下，各種部門的苦樂不均。

　　對比最近三個月來和去年同期的GDP 構成不難看到，今年以來總體的GDP 仍維持了正增長，不過結構變化比較顯著。對比來看，投資的增長十分顯著，消費也有正常的增長，而凈出口則基本沒有變化。反映的現實是眾所周知的，那就是國家推動的大量投資，基本穩定就業下的消費，以及平衡的凈出口。不難看出，投資的大量增長起了至關重要的作用，盡管在經濟意義上有爭議，但政府的舉措從民生意義上顯然還是正確的。

　　民間投資增長乏力

　　政府主導的投資增長貢獻了大部分的力量，而可以列為民間投資代表的企事業單位投資則增長乏力，而外商投資更是出現了負增長。這表明，一般類型企業產能利用率肯定不足，對經濟前景也較為悲觀，因此并無擴大生產能力的意愿。我們注意到，A 股上市公司（不含金融）一季度的營業收入仍比去年四季度有大約12%的下滑。在這樣的情形下，微觀上企業投資動力不足是情理之中的。目前政府的意圖是通過政府主導的投資來提供原始需求，產生第一推動力，從而引發產業鏈上的企業投資循環。不過現在來看，力度似乎還不達到可以啟動整個投資的目的。原因是，其他經濟性質的投資下滑非常猛烈，很大程度上抵消了政府的努力。

　　同時，政府主導的投資相對領域狹窄，集中在基本建設，而對其他更為廣泛的產業影響力則相對有限。我們認為增大對民間投資的補貼性政策應該是理順投資結構，防范重復低效建設的關鍵，讓投資能夠以更為市場化的方式分配到各個領域，這也是啟動投資自循環的關鍵。

　　啟動內需仍需努力

　　而國內消費名義上已經出現連續四個月的同比下滑，從20%以上的增長水平滑落到15%左右，考慮到物價因素，實際下滑的程度略小。不過國內消費似乎已經找到了其“剛性”的底線，連續數個月保持在目前的水平似乎說明下行的風險已經不大，而從微觀的感受來看，民眾的消費心態比較穩定，并未出現明顯的提高儲蓄率的傾向，消費的下滑主要還是由于就業以及薪資的不利變化引起。不過令人擔憂的是，居民收入增長速度下滑的態勢仍未改變，這顯示在部分產業中，失業壓力還在上升，同時過剩的勞動力抑制了工資水平的上升，這勢必會對消費的未來走向形成潛在的威脅。

　　更為重要的是，國內消費的相對穩定和多項刺激政策有關，比如汽車購置稅的下調，家電下鄉的補貼，部分地區消費券的發放，商家的降價促銷等等。而隨著時間的推移，這樣一些措施的效應會逐步減弱，一是這些措施使得部分消費愿望提前的釋放，起到了將消費時間移動的作用，但對總量的提高上僅僅刺激了為數不多的邊際消費者。二是消費者會逐步習慣這些措施，而認為這是常態而不急于購買，這和我們日?？吹降囊恍┥碳页Ｄ陹熘咎鴺莾r但問津者寥寥是同樣的道理。不過我們認為政府在消費補貼上目前為止的力度還很小，在整個財政貨幣刺激包中所占的比重相當小，未來仍有很大的空間，因此我們預期會有更多的促進消費的補貼性的措施出臺。

　　值得深思的是，投資和消費的政策刺激力度可以說有天壤之別。我們認為原因在于所有制的問題，政府的刺激包的分配還是受到了利益群體的影響，投資鏈條上從投資主體到投資品供應商大多是政府以及國有的大型企業，而大量和民生消費有關的生產者已經是廣泛的市場化了。這或許也是政府引導消費過程中需要正視和解決的一個關鍵所在。

　　外貿出口趨勢好轉

　　我們一直認為外需是國內經濟的最大命門，而在過去的數月當中，外貿是最為黯淡的。海關數據顯示，目前出口依然處于本次調整以來最低的水平附近。這和我們重要貿易國美國的數據是比較一致的。美國的消費和生產需求的復蘇目前還十分的疲弱，這直接制約了中國出口的回升，我們預計出口的恢復短期內可能有好轉，但力度微弱。盡管政府也采取了提高出口退稅率一類的方式來幫助出口行業，但目前來看，由于各個國家可能都采取了類似的措施，所以中國產品的競爭力并未得到明顯的提高。

　　外貿的不振嚴重影響了國內的生產與投資。外貿是工業增加值指標的最大驅動因素，其重要程度遠遠超出了我們想象中非常重要的投資，也是驅動國內非國有經濟的最大力量，這預示著大量工業企業的利潤情況仍將十分糟糕。不過從微觀上了解來看，部分企業反映近幾個月來，零星的訂單開始出現，比之去年年末幾乎完全停滯的市場，多少讓企業家們看到了點希望。

　　股市估值偏高寬幅震蕩

　　主要股票市場均呈現上漲，總體而言，新興市場普遍表現優于發達地區市場。我們認為這主要是由于新興地區的經濟彈性相對較大，而金融體系則受損相對較小。市場在產生經濟復蘇預期之后，判斷新興地區的復蘇速度較快且穩定，因此股票上漲更為明顯。商品市場在原油價格大幅上漲的影響下，普遍出現上升，一些供求關系相對有利于多頭的品種漲幅更為出色。但我們注意到商品市場在二季度末期出現一些調整跡象。

　　上述現象部分在我們預計中，部分則超出我們的預計。盡管在年初我們判斷一季度主要市場會有一個較好的表現，但其持續程度和幅度則超出了預想。一個普遍的問題就是從一般意義上的基本面分析的估值層面，股票和商品的價格顯得都明顯與對應的基本面脫節。就股票而言，A 股的市盈率水平已經接近到危機前高峰水平。對此，市場上有廣泛的爭論，主要是計算的方式各有不同，以及是否考慮了金融行業，不過我們提供一個粗略的框架來估算目前的情況，現在市場市值大體是高峰時期的一半，而上市公司的全部利潤大概也僅僅是高峰時期的50%-60%。許多其他的計算剔除了大量虧損公司，進而縮小了對利潤下滑程度的估計，導致過低的市盈率計算結果。我們估計，市場會做適度的反應以重新調整預期，但不至于飛流直下。不過要注意這一階段中是否有重大的國際經濟金融事件出現導致全球復蘇觀發生重大轉變?？傮w上三季度漲勢趨緩，出現寬幅震蕩的可能性較大。