了解創業企業 把握估值要領

　　深交所投資者教育中心

　　一、創業企業有哪些特征

　　以我國高新技術產業園區中最具代表性的中關村科技園區為例。創新型、高科技企業的發展呈現出以下特點：(1)企業商業模式新，新型業務層出不窮；(2)非線性高成長；(3)固定資產比重低的“輕公司”較為普遍；(4)募集資金主要投向研發、市場開拓以及補充流動資金；(5)股權激勵安排較為普遍；(6)知識產權“交叉許可”形成“專利池”。

　　創業企業具有不同于成熟企業的很多特征，投資者應該重點關注以下方面：高成長性；具有較強的活力和適應性；自主創新能力強；人力資本的作用突出；對股權融資的依賴性較強；經營風險相對較高。

　　二、非線性成長規律是創業企業的突出特征

　　非線性，既意味著可能的爆發式增長，也意味著可能出現突然的衰退，甚至是徹底的失敗。對于傳統企業，特別是傳統制造業而言，只要在市場供需不發生重大變化時，其利潤都會維持在一個相對可以預期的線性變化范圍內，而創業企業，特別是創新型企業則由于適應市場的新需求或改變原有市場結構，容易形成爆發式增長。比如在納斯達克上市的百度，其搜索服務模式得到認同后，每年凈利潤以100%以上的速度在成長。很多企業才成立2年多，就完成了上市，比如空中網、完美時空等。有的創新企業成立當年，利潤就超過了1億元。

　　當然，由于技術環境的變化，由于商業模式的變革，創業企業由于應對不及時，也可能出現突然的衰退，甚至是非常徹底的失敗。大家比較熟悉的例子，比如數碼照相技術的出現對傳統照相技術和膠卷企業的顛覆；比如手機的迅速普及對原有尋呼企業的致命打擊等等。

　　三、創業企業成長性判斷的要點

　　首先，創業企業的成長性應該是一個著眼于未來的概念，即企業成長性所要衡量的是企業在未來可能具有的增長潛力，而不是企業過去所取得的成長業績。

　　其次，同傳統企業一樣，對創業企業成長性的判斷，可以主要從增長速度、增長質量、增長的內部驅動因素和外部環境等四個方面進行衡量。

　　最后，對于創新型企業，要特別關注以下幾點，從而綜合判斷其成長性：(1)企業家的管理能力，這對于創業企業的成長至關重要；(2)技術性人力資源，也就是知識和人才；(3)技術創新能力，也就是創新投入的能力和研究開發的能力；(4)技術商品化的能力，也就是生產能力和市場推廣能力?？傊?，由于創新型企業的成長往往具備非線性的特征，很難依照單一的評價體系得出確定的判斷，對其成長性的把握需要較強的專業能力。

　　四、估值困難帶來的挑戰

　　創新型企業估值的困難，給證券市場的定價能力提出了新的挑戰，其突出表現就是創新型上市公司股價的大幅波動。

　　比如，在網絡股風起云涌時，NASDAQ就遇到過這樣的問題，這個時期開發出來的一些網絡股定價模型，差異很大，有的應用效果較好，有的不理想，有的事后看完全是一個笑話，但時至今日仍然沒有一個成熟的網絡股定價模型。

　　再比如，由于對創新型企業的估值困難和投資者偏好的變化，二級市場的股價巨幅波動也考驗著投資者的風險承受能力。在美國上市的中國內地企業，有些在二級市場上高奏凱歌股價一路走高，已經成為“10倍牛股”；有些在上市后的兩年里演繹“慢熊”行情，股價跌幅已經比上市時最高點跌去了90%多；有些則跌宕起伏，SOHU等三大早期上市的三大門戶網站在2000-2001時都經歷過下跌時股價跌幅超過95%，此后上漲時股價漲幅超過30倍的情況。

　　五、把握估值的要領很重要

　　創業企業，特別是創新型企業可以說是千奇百怪，往往創造了全新的企業盈利模式和企業生存法則，大多數情況下其定價也沒有可用的參照系，對其進行準確估值是非常困難的。

　　創新型企業的價值將更多取決于其所具有的核心競爭力，但這種判斷需要更高的專業性要求，并更多地取決于投資者的偏好以及當時的市場形勢。所以，對創新型企業的估值要特別注意其與傳統企業估值在以下幾個方面的區別：

　　(1)需要準確、全面把握創新型企業高投入、高風險、高收益的特點；(2)創新型企業的技術、市場環境可以說是千差萬別和瞬息萬變，傳統的以未來現金流貼現為主的估值方法往往無法處理，我們需要有“動態“的思維；(3)高科技企業的發展歷史相對較短，往往缺乏歷史數據，并且技術千差萬別，很難找到行業、技術、規模等相近的可比企業，使得對業績的預測和推斷非常困難；(4)高科技企業的非線性發展規律，意味著很難根據企業現在的盈利來計算盈利增長率，如果僅僅使用傳統的市盈率估值方法顯然是遠遠不夠的。