外資PE呼吁“國民待遇”

　　7月26日，是一個分水嶺。

　　這一天，中國證監會首次開始受理創業板上市材料，意味著創業板啟動邁出了實質性的第一步。

　　深圳市創業投資同業工會常務副會長兼秘書長王守仁對本報表示，“首日申報的108家企業中，僅深圳當地的本土創投機構投資的就占申報的大概3成，但外資機構的肯定比較少。”

　　據記者了解，包括紅杉中國、智基創投、經維創投、北極光創投等，均沒有項目出現在此次108家的企業名單中。

　　“我相信一定是內資PE占了一定優勢的，至少在數量上是占優勢的。” 上海創業投資管理有限公司總裁陳愛國稱。北極光創投高級副總裁姜皓天亦認為，對于此次申報創業板而言，本土PE肯定是主角。

　　在國內十多年的VC/PE發展過程，幾乎一直默默無聞的本土投資機構似乎“揚眉吐氣”，迎來了發展的春天。

　　正如王守仁所說，任何一個國家的創業投資都是以本土為主，現在創業板開了，正是培育和發展本土創投機構的好機會。

　　事實上，外資PE在中國的投資活動大多采取“兩頭在外”的“紅籌模式”。一直以來，也是外資PE的優勢。盡管在理論上也許可行，但短期內，已經設計海外上市架構的公司，要“回歸”創業板可能“會面臨一定的難度”。

　　對于創業板，外資PE們十分期待。但他們短期內很難具備本土PE的那些核心優勢：比如渠道、缺乏熟悉國內上市程序規則人員及與監管審核機構打交道的經驗等等。

　　更為重要的是，國家外管局的142號文事實上將外資PE的人民幣投資路徑“堵死”。外資基金對某些領域的準入以及報批手續的繁雜，一度也阻礙了他們的投資效率。因為手續報批問題，在一段時間內，擬融資的企業對外資PE甚至“感冒”。

　　外資PE們不是沒有意識到這個問題，據說他們曾有游說商務部“外資LP的國民待遇”問題，也在研究“海外架構公司”的上市回歸問題，加強熟悉國內上市的人員匹配問題，等等。

　　因此說，在創業板，本土PE與外資PE之間的競賽甚至還不能算真正的開始。

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　　外資PE有望在國內享受國外LP人民幣基金的“國民待遇”。

　　“這些外資PE希望設立的人民幣基金在投資的時候不按照外資來審批和對待，對這個問題我們也采取積極態度，進行研究。”近日，國家發改委財金司副司長曹文煉在一次會議上表示。

　　目前的關鍵是有外資參與的人民幣基金算不算純內資企業，啟明創投創始合伙人鄺子平認為，國內對外資LP人民幣基金應該放開，讓更多的外資基金進來投資創業項目。

　　與此同時，隨著國內創業板的推出，原先設計在海外上市架構的企業，很多都在想回來上創業板。“我們有些半導體公司也有這個想法。”凱鵬華盈合伙人鐘曉林告訴記者。

　　事實上在外資PE投資的時候，大部分是以美元基金以離岸的模式來投資的，如IT類企業以及新媒體項目，更多采用“新浪模式”，“他們想回到國內創業板上市，會面臨一定的難度”。

　　在面臨境外IPO市場低迷、國內創業板火熱的背景下，“海歸”還是繼續海外上市結構？這是擺在外資PE面前的一個艱難抉擇。

　　海外紅籌上市“海歸”

　　2001年從美國硅谷回國的“海歸CEO”張飚，正在為自己創辦的華亞微電子有限公司實現國內上市架構的“海歸”。

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　　當時是按照美國上市的架構來做的，是在開曼設立的上市主體，但現在想在國內上市。一年前張飚就對記者表示，國內上市對公司的業務開拓會更有幫助，因為市場都在國內。

　　而讓張飚產生興趣的就是國內創業板的推出。

　　事實上創辦于2001年的華亞微電子，在視頻顯示設備中的視頻處理芯片方面已經頗具業績，在電視市場，其客戶覆蓋了大部分國內主流電視廠商，如長虹、創維、TCL、海信等等，2007年銷售收入就超過2億元。

　　同時，華亞微電子在2002年2月就完成了第一輪私募，怡和創投投資200萬美金。

　　緊接著的2004年，華亞微電子又完成了第二輪1000萬美元的融資。2007年底，在第三輪融資中，引進了具有國有資金參股的張江漢世紀基金以及浦東科委旗下的慧眼投資，兩者各投了2000多萬元人民幣。

　　而正是第三輪融資的完成，讓華亞微電子上市架構的“海歸”水到渠成。

　　記者獲悉，目前華亞微電子國內上市架構正在搭建中，初步的設計是，位于開曼公司的外資股東在香港設立公司，再投資到國內的上市主體公司，同時國內股東一并增資，達到各方的投資比例，國內的華亞微電子從而成為中外合資企業，然后在國內創業板上市。

　　“但沒有設想的快，現在還沒有完成股改，屬于談不上上創業板。”7月31日，接近華亞微電子的人士稱。

　　與此同時，一位原計劃到美國納斯達克上市的公司也設想回歸到國內上創業板。

　　“我們咨詢了國內的一些投行，回歸沒有問題。”上述公司的人士告訴記者，海外架構的外資股東只要平移到國內公司就可以完成。

　　不過按照國內證券法規，擬上市公司的大股東必須在一年內沒有發生重大變化，否則要再等一年。

　　而按照海歸的要求，擬上市公司的大股東往往會發生重大變化。中倫律師事務所合伙人戴志文律師表示，簡單地說，回歸國內上市，只要把境外基金的股份從境外變到境內就可以了，但最大的問題在于，海外架構在直接轉回來時，資產往往不在國內上市公司中，比如說無形資產還在境外等等。

　　這涉及境外紅籌模式上市結構中，需要在國內搭建另外一個結構。“同時按照國內上市的要求，如主營業務要明確，有獨立的資產、有3年的業績，而海外的結構都有或這或那的問題，所以回歸比較復雜。”

　　事實上，此前原本計劃在海外上市的263網絡通信股份有限公司，其4月14日的首發申請就未被證監會發審委通過。

　　多年參與國內股權投資的啟明創投創始人鄺子平也稱，“回來很難，國內目前沒有方便的機制。”此前啟明創投投資的30多個項目，大部分是海外上市架構，“還是按照海外的走。”

　　外資PE的創業板期待

　　“不過，我們對創業板蠻期待的。”鄺子平表示，創業板推出后，啟明創投會加大對國內中外合資企業的投資，并以國內退出為主。

　　據悉，目前啟明創投投資的中外合資企業只有兩三家，“這幾家會考慮在國內上創業板。”

　　與此同時，賽富亞洲基金合伙人徐航也告訴記者，賽富不久也會有創業板上市項目。

　　事實上，外資PE的熱情已非同一般。“目前很多國外律師事務所都在談創業板這個事，他們意識到這有可能是中國的納斯達克。”戴志文表示。

　　曹文煉副司長在不久前召開的“2009上海國際創投與私募股權投資論壇”上也表示，國際上對中國的創業投資市場，私募股權投資市場仍然非?？春?。

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　　“盡管國際金融危機暴發，但我們還是看到國外的VC、PE以及LP，想進入中國市場的越來越多，各種VC、PE的會議，外資參加非常踴躍。”

　　記者獲得的一份研究資料顯示，外資PE在國內投資的項目，大部分符合創業板的上市要求。

　　這份《外資創投重點投資的行業及企業研究》報告顯示，2004～2008年五年間，外資創投參與支持的中國企業海外上市共84家，占全部海外上市企業總數的21%。

　　報告對2004～2008年五年間外資創投的投資情況進行了梳理，146家外資創投已投資項目共計1005起，涉及787家企業。“可以說，外資創投已經儲備了較為豐富的上市資源。”

　　而且相對于內資創投而言，外資創投在互聯網、半導體、媒體、教育培訓和生技健康這5個行業中，投資項目數量領先。

　　在外資創投五年間所投資的項目，跟境內中小板之間行業分布之間的差別，“我們發現外資創投所投的項目超過一半以上集中于廣義IT領域。而在目前中小板上市公司當中，其中74%集中在傳統行業。”

　　事實上，上述的5大行業，也正是國內創業板未來的主要上市資源行業。而且通過比較，外資創投當時投資的互聯網企業，在海外上市的15家互聯網企業當中，有12家符合國內創業板的上市財務要求，“5個細分行業當中42家上市公司，有30家符合國內創業板的財務條件。”

　　鐘曉林也表示，凱鵬華盈的投資項目大都是技術創新的項目，包括生物科技、環保以及新能源企業等等，符合創業板上市要求。如投資的江西天人獲得了國家科技二等獎，而且高速成長，現在就準備上創業板，另外投資的合肥陽光電源也在做這方面的準備工作。

　　與此同時，創業板的推出，也讓外資PE對人民幣基金的籌備工作更加積極，開始布局投資創業板項目。而早在2008年，紅杉資本就在國內成立了10億規模的人民幣基金。

　　呼吁國民待遇

　　此前，國家外管局的142號文事實上將外資PE的人民幣投資路徑“堵死”。

　　2008年8月29日，外管局發布《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》。

　　根據142號文第三條規定，“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。”

　　對于外資PE 而言，其美元進來后并不能隨時可以換成人民幣，而是要根據單個投資項目，獲得審批后才能結匯。

　　142號文規定：“商務主管部門批準成立的投資性外商投資企業從事境內股權投資，其資本金的境內劃轉應當經外匯局核準后才可辦理。”

　　目前外資PE成立人民幣基金主要有2種模式，一是以國內的LP出資成立人民幣基金，外資PE只是管理方，如紅杉的人民幣基金。“但這種方式必須要有國內合作伙伴。”

　　二是以外資基金出資與國內的資金合作成立一個中外合資的人民幣基金。但因這種人民幣基金在投資項目時仍然屬于外資背景，被投資企業還是中外合資企業，“仍然要審批，操作上更加麻煩，這種方式沒有什么意義。”

　　事實上，目前國內LP主要有三類組成，一是社保資金；二是地方政府的引導基金，引導基金規模有限，而且有1：3放大要求，還有普遍超過60%以上的比例投資當地項目的限制；第三是民營企業資金，這類LP相對不成熟。

　　鄺子平表示，在國內LP不成熟的背景下，外資LP能夠以“國民待遇”進入國內投資，將對內地創業企業有非常大的意義。

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　　“外資LP進來的話動輒幾億美元，國內只有幾億人民幣，規模上有很大差別。”

　　鐘曉林也表示，對外資LP應該放開，在其進入國內成立人民幣基金時應該按照純內資對待，“國內企業對風險投資的需要更大，而且基金投資的大都是技術公司”。

　　據悉，目前國家發改委正在對外資LP的國民待遇進行研究。

　　曹文煉在上述論壇上透露，今年“兩會”期間全國政協就有這方面的提案，以積極支持外資進入國內市場，甚至有人提出可以借鑒合格境外投資者的制度，允許外資來做國內人民幣基金的LP，享受國民待遇。