經濟止跌復蘇進程中的宏觀風險

　　事實上，中國宏觀經濟所呈現的止跌觸底、分化矛盾、底部振蕩的這些運行特征蘊含了大量的風險，這些風險是我們在“止跌-復蘇”進程中所面臨的主要難題

　　■　劉元春

　　中國宏觀經濟在政府強大的刺激政策作用下，于2009年第二季度實現止跌觸底，但這種局面并不堅實；在蕭條和政策性救助的雙重作用下，中國宏觀經濟呈現出明顯的兩面性——政策層面的反彈與市場層面的下滑并存，宏觀經濟政策在止跌的過程中并沒有形成啟動市場和逆轉市場的效應；在宏觀經濟兩面性的作用下，很多傳統的宏觀經濟傳遞機制和運行規律被打破，導致大量宏觀變量出現結構分化、相互沖突的態勢，全面復蘇面臨巨大的不確定性；這些分化與沖突的宏觀變量在動態上的調整將導致中國宏觀經濟呈現“底部振蕩”的運行特征。

　　事實上，中國宏觀經濟所呈現的止跌觸底、分化矛盾、底部振蕩的這些運行特征蘊含了大量的風險，這些風險是我們在“止跌—復蘇”進程中所面臨的主要難題。

　　潛在供給擴大與產能過剩帶來的宏觀經濟過度波動與再度探底的風險

　　根據測算，2006年第二季度至2008年第二季度我國產出缺口(總需求-總供給)持續為正，而自2008年第二季度開始，產出缺口由正轉負，表明我國宏觀經濟出現了由總需求大于總供給轉為總供給大于總需求的方向性變化。而從2009年第一季度的數據來看，產出缺口不但仍為負值，而且仍然處于下降趨勢，并未出現反轉。導致這種狀況發生的原因在于兩個方面：一是在外需下滑的引領下，總需求出現下滑；二是在2004～2008年持續投資膨脹的沖擊下，潛在總供給和產能大幅度提升。因此，在2008年第四季度，雖然我國政府實行了大規模刺激經濟的反周期政策，利用政策性需求彌補了部分市場型需求的下滑，但難以改變潛在總供給放量的發展趨勢，負向產出缺口不僅沒有縮小，反而在市場下滑力量和供給放量的雙重作用下出現惡化，產能過剩成為很多行業普遍的現象。

　　這種產出缺口持續擴大的情況雖然會隨著國家持續性擴張政策的實施而在第三季度出現輕微收窄，但是這種收窄的基礎并不穩定，在目前以基礎投資為主體的刺激計劃的持續作用下，產出缺口面臨波動甚至再度探底的風險。這種風險形成的核心原因在于：

　　第一，產能過剩將導致中國供給彈性很大，少量總需求的增加往往會引來過多的廠商提供供給，從而使宏觀經濟在出現短暫需求上揚之后出現供給的大幅度增加，進而導致市場價格進一步下滑，廠商虧損加劇，閑置產能增加，宏觀經濟正常的產業循環被打破，需求擴張效應大打折扣，經濟出現波動和振蕩。

　　第二，單純的凱恩斯需求管理政策可能面臨失靈的問題，特別是以投資為核心的需求擴張政策，將無法改變投資驅動型增長模式的內在沖突，使宏觀經濟在短期出現反彈，中期面臨產能進一步擴張的壓力，繼而導致產出缺口進一步擴大，以及宏觀經濟在巨大的供求失衡沖擊下出現產業鏈和資金鏈的斷裂，產出水平進一步探底。

　　外需進一步惡化及其累積沖擊效應加速的風險

　　今年上半年，中國貿易狀況與2008年同期相比出現了一個明顯的變化：一是進出口增速變化完全逆轉；二是對外貿易成為經濟增長下滑的最大因素。這種貿易惡化的態勢可能在2009年下半年會進一步擴大。其主要原因在于：

　　第一，世界經濟雖然出現了一系列回暖的跡象，但是，金融危機并沒有消除，實體經濟依然處于下滑區間，世界經濟難以在2010年第一季度之前實現觸底反彈，全球經濟恢復依然乏力。這決定了中國出口將面臨需求持續惡化的局面。從實體經濟層面的各種核心指標來看，世界經濟下滑的深度超過以往的預期，并且有持續惡化跡象。金融危機雖度過最困難時期，但金融蕭條并沒有解除，并存在危機反復的可能。同時，發達國家各種宏觀刺激政策已經處于歷史最寬松的狀態，2009年下半年和2010年的持續刺激將面臨各種約束，從而難以強化目前經濟局部回暖的基礎。而且，石油和國際大宗商品價格的攀升也將阻礙世界經濟復蘇。

　　第二，在世界實體經濟深度下滑以及貿易保護主義的多重因素作用下，世界貿易已經進入同步下滑的共振期，貿易企穩將滯后于實體經濟的復蘇，中國貿易將不斷受到世界貿易同步下滑產生的共振效應的沖擊，從而導致中國出口下滑將持續相當一段時期。

　　第三，在金融危機的沖擊下，國際資本的異樣流動、各國匯率的巨幅波動以及貿易融資缺口的急速擴大等因素將使世界貿易復蘇的金融成本急劇增加，而中國貿易競爭國的貨幣大幅度貶值，將在未來一段時期內對中國外貿產生持續的沖擊。

　　外需的持續惡化將會成為中國宏觀經濟底部振蕩和經濟下行的最大力量和風險。這種風險主要體現在：第一，出口可能面臨持續下滑的壓力，而進口開始回升，進而導致2009年貿易順差出現大幅度的負增長，直接拖累宏觀經濟。第二，由于出口占中國GDP 32%左右的份額，占制造業市場銷售份額的40%左右，外需的持續下滑將通過傳統的“出口—投資聯動機制”和“出口—收入—消費聯動機制”對市場投資和消費帶來直接的沖擊，并且這種沖擊會隨著時間的持續而加速。第三，政策性內需的擴張不僅在規模上難以彌補出口下滑帶來的市場性需求的下滑，而且在結構上存在更大的缺口和不對稱。研究顯示，歐美對中國出口的沖擊將從耐用消費品向資本品進發，而中國資本品在國際市場的供給與國內市場的供給存在著巨大的結構性差異。因此，即使采取各種振興計劃和刺激方案，這些行業也難以實現產業的正常循環和景氣復蘇。

　　貨幣沖擊與輸入型價格上漲雙重沖擊下通貨緊縮突然逆轉的風險

　　目前，中國宏觀經濟是面臨通貨緊縮的壓力還是面臨通貨膨脹的壓力，一直是爭論的核心。這也是未來貨幣政策決策的核心。筆者認為，目前低價格水平狀態將在一定時期持續，但由于內部持續高增速貨幣沖擊、外部輸入型價格上漲以及內在通貨膨脹形成機制的特殊性，中國將在6個月左右的時間內面臨通貨緊縮快速逆轉的風險，從而使中國宏觀經濟在結構性價格快速上漲沖擊下放慢復蘇的腳步。

　　第一，由貨幣供給、貸款存量、實際利率和實際有效匯率等變量綜合而成的名義貨幣條件指數和實際貨幣條件指數都表明，當前貨幣政策環境已經比較寬松，貨幣政策狀況大致相當于中國剛走出通貨緊縮時的水平。

　　從貨幣條件指數來看，由于通貨緊縮造成的實際利率上升和實際匯率上升導致1996～2000年貨幣政策環境趨于緊縮，這一時期正是中國進入通貨緊縮的階段。2000～2003年貨幣條件指數下降伴隨著中國經濟走出通貨緊縮。2004年上半年伴隨著政府宏觀調控以及隨后的政策調整，貨幣條件指數也相應地上升和下降。2007年之后穩健的貨幣政策再次導致貨幣條件指數上升。圖1和圖2同時顯示從2008年底開始，在一系列擴張性政策的推動下，貨幣條件指數迅速下降，表明在這一段時期內貨幣政策環境已經達到相當寬松的地步，無論實際貨幣條件指數還是名義貨幣條件指數均顯示當前的貨幣政策狀況大致相當于中國剛走出通貨緊縮時的水平。

　　第二，從環比CPI、定基比CPI以及CPI翹尾等數據的動態變化來看，目前面臨的通貨緊縮可能接近尾聲。目前通貨緊縮產生的核心原因有兩個：一是2008年物價變化的翹尾效應，按照測算，2009年的翹尾因素高達-1.5%，并且主要集中在2～10月份，呈現先高后低的發展態勢；二是2009年的負潛在產出缺口在第三季度之前大幅增加。但是，這兩種核心因素可能在6個月后發生變化：一是翹尾因素會快速消失；二是產出缺口持續下行的趨勢可能在波動中發生逆轉。

　　第三，雖然世界在中期處于通貨緊縮的狀態，但石油價格和國際大宗商品價格的上漲對不同國家產生的不同沖擊以及中國價格形成機制的特殊性可能使中國成為世界通貨緊縮逆轉的急先鋒。由此，中國可能過度承擔世界經濟復蘇的成本。

　　第四，中國通貨膨脹所固有的機制也決定了中國通貨緊縮逆轉的突然性、非預期性和快速性。中國貨幣政策在未來面臨的最大挑戰不是簡單的價格水平的輕微逆轉，而是價格水平大落大起的逆轉。

　　根據研究，中國通貨膨脹形成機制具有以下特點：產出缺口和通貨膨脹之間存在明顯的正相關性；貨幣流通速度具有明顯的順周期性；貨幣增長與固定資產形成有顯著的正相關性；產出缺口與貨幣增長有顯著的正相關性；貨幣供給與未來通貨膨脹具有較強的正相關性；實際利率與產出之間具有顯著的負相關性，并存在內在非穩定機制。因此，隨著中國高速增長的固定投資完全落實、產出缺口開始逆轉以及實際利率的降低，中國通貨緊縮的逆轉可能突然發生。當然，需要重點強調的是：目前通貨膨脹到來的可能性依然很??；未來的價格上漲依然與2006～2008年的上漲特點具有相同的結構性特征；我們要警惕的不是一般的價格水平增速的逆轉，而是可能發生的價格水平大起大落的情況。不是防一般的物價上漲，而是要防“高通貨膨脹”。

　　房地產行業在“去庫存”沖擊下調整反復、復蘇乏力的風險

　　雖然2009年3月份以來房地產銷售和投資同比增速都出現了上漲，但是，從目前的各種存量數據、流量數據以及這些數據的動態發展趨勢來看，由于利益格局的固化、存量過于龐大、資金鏈條依然偏緊等因素的作用，房地產行業依然存在著較長的調整期，大幅波動的風險依然很大。

　　第一，資金緊張并沒有消除，隨著房地產銷售的下滑和銀行貸款的收緊，房地產行業隨時都有資金鏈再度惡化的風險。

　　從資金來源和各項應付款的動態變化來看，2008年2～3月份中國房地產資金鏈條隨著房地產銷售下滑和銀行銀根收緊等出現了逆轉，到2008年第四季度資金缺口擴大到20%以上，到2009年3月份達到歷史最高點(49.7%)。隨著3月份房地產銷售回暖、房地產貸款的展期和新資金來源的增加，房地產資金缺口開始收窄。但是，我們必須重視的是，即使到5月底，整個房地產行業資金缺口依然偏大，比2008年底還高出12個百分點，達到34.6個百分點。如果考慮到房地產資金分布不均勻的特點，半數以上的房地產企業依然面臨資金緊張的壓力。因此，只要房地產市場銷售出現輕微波動而不是直線上揚，銀行信貸輕微回收而不是持續放松，整個房地產行業依然面臨資金鏈惡化的風險。

　　第二，庫存壓力依然緊張，未開發土地的存量和在建工程面積的過于龐大決定了未來房地產市場供求關系很可能逆轉。這也決定了未來房地產市場開發投資增速很難恢復到以往的水平。未來幾個月中，即使房地產銷售依然旺盛，如果開發商正常進行存量生產，供求關系也會出現一定程度的逆轉。

　　第三，受目前的房地產市場結構的約束、居民收入的下滑、房地產政策調控方向的逆轉等因素影響，土地價格和房地產價格在市場輕微復蘇刺激下的暴漲很可能將帶來中國房地產需求的再次下滑。

　　筆者認為，近期房地產市場可能呈現“銷售旺盛、投資低迷、價格上漲、交易下滑”的發展模式，而中期仍有進一步調整的風險。這將直接導致房地產市場無法迅速拉高投資增長速度，無法產生上游產業的拉動效應。因此，筆者認為，房地產持續快速回暖具有很強的不確定性。

　　“政府性投資的懸空”與“市場性投資的擠出”并存的風險

　　所謂“投資懸空”主要是指計劃的投資項目沒有落實，該到位的資金沒有到位，到位的資金該進行固定資產購入的卻沒有產生實質性的投資活動，使資金在金融體系中“自我空轉”；而所謂的“擠出效應”是指大量資金投放依附于財政項目，從而導致資金無法投入到市場性項目中，進而導致市場性投資在資金約束和利潤下滑的雙重打擊下進一步下滑。

　　第一，固定資產完成額的高速增長與投資品價格和生產資料出廠價格的下滑存在沖突。這意味著要么很多計劃投資的資金沒有出現相應的購買行為，要么固定資產投資完成額存在虛報的現象。目前我們的固定資產完成額并沒有完成實際的固定資產投入，大量的項目只是停留在銀行款項劃撥上，而沒有反映在實際經濟活動中。

　　第二，新增投資項目數量太大，所需資金數目龐大。這意味著要么很多項目得不到資金的支持，資金到位率很低；要么項目數量實施存在虛報的情況。

　　第三，中長期貸款與中長期存款同步增長的現象日益凸顯。今年1～5月，短期貸款出現明顯下降，而中長期貸款上升，占到信貸增量的68.9%，與此同時，中長期存款也明顯增加，新增定期存款接近總量的60%。這種現象說明很多企業獲得資金后的投資意愿大幅度下降，很多資金在金融體系“內部打轉”。

　　第四，由于大量資金流向大中型國有企業和政府規劃的大型項目，導致大部分中小企業和外向型企業難以獲得信貸擴張帶來的資金效應和成本效應，與此同時在銷售價格與成本價格不同步的變化沖擊下，市場性投資被強烈地擠出。

　　這種狀況與出口的持續下滑、生產成本的回升、房地產市場的波動等因素相結合，決定了中國市場性投資回暖的路程依然漫長，總體投資持續上漲面臨著一些不確定性。

　　總量可持續掩蓋下的財政結構性惡化的風險

　　我國財政赤字維持在2.5%～3.83%，從周期平衡角度看是沒有問題的。因此，目前中國擴張性的財政政策的空間依然很大，但是財政的這種總量寬松之下存在著大量的結構性問題，其中最為突出的就是地方財政和中西部財政的惡化問題。

　　2002～2007年的經濟高速增長、房地產市場的繁榮、資源價格的保障、企業利潤的高速增長等因素直接導致1997～2001年面臨的地方政府財政惡化問題突然消失了。但是，2008年中國經濟的急轉直下，使得地方財政惡化問題重新顯現。而在新一輪擴張性的財政政策和信貸政策的作用下，這個問題又被新的融資方式掩蓋了。這種新形式就是各個地方政府通過大規模構建城市投融資平臺，通過發行各種債券以及“銀行—信托—城市融資平臺”新型模式，將地方政府進行基礎建設投資和其他政府活動產生的債務信貸化，從而出現某些地方政府利用中央政府進行危機救助和經濟刺激之機與金融系統“共謀”，對銀行的信貸行為進行“倒逼”和“綁架”的現象(見表1)。

　　據財政部財科所估計，2008年地方債務總額接近5萬億元，其規模相當于當年GDP的16.3%，財政收入的81.6%和地方財政收入的183%。同時，根據不完全統計，目前地方政府利用企業債、中期票據、短期融資券以及各種“銀信政”產品獲得的資金規模在2009年第一季度已經高達5000億元左右。而這些資金大部分使用在效率低下的交通基礎設施和其他類公共建設項目之上。這無疑給未來地方債務的進一步惡化埋下伏筆?！?/p>

　　作者系中國人民大學經濟學院副院長