衍生品帶刺的玫瑰

　　Derivatives, roses with thorns

　　日前，中國銀監會發布的《關于進一步加強銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》，旨在規范銀行金融機構與機構客戶在衍生品交易的資質以及銷售等方面的行為，強調衍生品交易的需求真實性和風險承受的適宜性原則。場外衍生品尤其是復雜衍生品市場的風險再次引起人們的關注。國際自然科學基金管理學部在監管部門的支持下，組織專家就“人民幣外匯衍生產品相關的發展總體規劃和策略”進行了課題研究，為了更好地讓讀者對金融衍生品市場有更深入的了解，并了解監管部門的政策背景，我們特邀幾位課題組專家根據課題成果撰文，形成了此組文章。

　　金融衍生品：發展策略與路徑

　　Way and strategy about development

　　文/韓立巖 車 瑜

　　引發金融風暴的次貸危機緣起于復雜金融衍生品，中國銀行業免于深陷金融危機也部分得益于國內金融衍生品市場的缺失。但是，中國工商企業與銀行業金融機構也因為金融衍生品的不發達而蒙受投資損失。

　　在初步反思金融危機誘因的今天，簡單金融衍生品仍要繼續發展的共識已經達成。中國在金融發展與金融創新的道路上應當繼續大步前進，而國際正反兩個方面的案例帶給我們后發優勢，恰好成為我們前進的動力。

　　無論是產業結構升級、高新技術發展，還是證券市場的完善都將全面發展金融衍生產品體系擺在了時代的前面。制定發展策略的基本原則應當是：系統性、實需性、可控性和漸進性。當然漸進的本質在于穩步前進，而不是走走停停。不怕慢就怕站！

　　基本金融衍生產品應當包括：貨幣類、利率類和證券類。下面我們基于金融衍生品的系統性，結合實需性、可控性與漸進性來闡述發展策略與實施路徑。

　　貨幣類衍生品的發展

　　從中國經濟、國際貿易與國際投資的實際出發，我們所說的貨幣類衍生產品應當包括單一貨幣類和指數類。前者包含人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元，每個幣種都有期貨、期權和期貨期權。后者具體講是人民幣指數產品，包括人民幣指數期貨、指數期權和指數期貨期權。筆者主持的北航課題組在國家自然科學基金的資助和國家外匯管理局的支持下編制了同時反映國際貿易權重和外國直接投資權重的基于7個主要外幣的市場匯率的“人民幣指數”，指數從2007年10月對外發布，數據回溯至匯改日2005年7月21日?；谌嗣駧胖笖悼梢蚤_發創新型的各種指數產品，發揮通用性的信息功能和套保功能。

　　根據國外近30年的發展經驗，貨幣類衍生產品應當形成場外和場內相配合的完整體系。從便利性和大宗交易特點上講，貨幣期權和人民幣指數期權適合場外交易，即在上海銀行間市場交易；而從標準化、流動性和無特定對手方的特點上講，貨幣期貨和貨幣期貨期權、人民幣指數期貨和人民幣指數期貨期權適合在場內交易；例如，從規模效益出發，可以在位于上海的中國金融期貨交易所交易。

　　2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)推出人民幣期貨和期貨期權合約交易，包括人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元三個類型。由于人民幣尚不能自由兌換，這些衍生品交易實行無本金交割。盡管初期交易量較小，但是這個境外人民幣場內市場畢竟堅持下來，隨著全球經濟的復蘇和中國在全球經濟總量幣種的繼續提升，特別伴隨著人民幣進入國際貿易結算貨幣系列所標志的人民幣國際化的起步，人民幣衍生產品的交易必然活躍起來，將形成境外人民幣體系。這樣以往所擔憂的人民幣定價權的旁落將更加凸顯。因此，可以說，推出人民幣場內交易迫在眉睫。

　　那么應當先推出哪個幣種呢？考慮到貿易量和資本往來量的大小，應當率先同時推出人民幣－美元和人民幣-歐元衍生產品；考慮到匯率波動性和企業需求的迫切性，應當首先選擇人民幣－歐元和人民幣－日元產品。因此可以依從人民幣－歐元、人民幣－美元和人民幣－日元的推出順序，在時間間隔上可以靈活掌握，根據市場流動性和發展平穩性來決定。

　　在品種的選擇上，美國和新加坡都采取了“先推出金融期貨后推出金融期權”的策略。由于期權市場的交易條件較為嚴格和復雜，對于投資者素質要求高，更重要的是缺乏期貨市場做基礎的期權交易通常不活躍，因此建議優先發展期貨合約的場內交易，待其平穩運行并保持一定交易量后再推出期貨期權交易。隨后在場內交易取得經驗、投資者和經紀人得到實際鍛煉之后，適時推出貨幣期權的場外交易。

　　在投資者資質控制方面也要采取漸進原則。首先培育機構投資者，并且嚴格要求資質門坎，保證行業規范的高水平和一致性。待市場交易條件和監管條件成熟后，再向個人投資者適度開放。這也就對于期貨與期權的合約規模提出要求，采取“先推出大面額合約，漸進推出迷你合約”的策略。中國的個人投資者一直處于成長期，在較高儲蓄水平的保證下，從事證券投資的熱情持續高漲。要保護這種有利于資本市場有序發展的積極性，就要堅持高標準和漸進性原則。

　　至于人民幣指數產品，這是一個全新的概念和投資形式。美國外匯市場的美元指數及其衍生產品取得了成功，但是歐元指數產品并沒有形成氣候。這是值得進一步研究的。但是高速發展的中國對外貿易和國際投資對于通用性周期指標和通用性對沖工具，有著日益增長的需求，我們可以借鑒美元指數及其衍生產品發展的經驗，積極準備市場條件，搞好產品開發，適時建立市場，推出產品。

　　經過兩年的跟蹤研究，我們發現人民幣指數與美元指數、黃金指數和國際期貨價格指數(CRB期貨指數)均表現出較高的相關性，在長期具有均衡關系。特別是，人民幣指數與黃金指數呈現出顯著的負相關關系。因此，人民幣指數已經具有信息價值?？紤]到越來越多的中國企業具有多元化的國際貿易和資金往來的特點，因而對于低成本簡單化的風險對沖工具的需求也會愈加強烈。人民幣指數產品可以滿足國際業務幣種多元化的風險對沖需求，并且為QFII和QDII業務提供了對沖工具。類似于單幣種貨幣衍生產品，人民幣指數的期貨和期貨期權應當優先發展，實行場內交易；而人民幣指數期權則實行場外交易。

　　那么，貨幣類衍生產品的交易需要哪些市場條件呢？根據國際經驗，匯率市場化是主要的前提條件，相配合地也要求利率市場化；而資本項目自由化不是必要條件。應當強調的是，沒有匯率與利率的市場化，就沒有貨幣衍生品價格的市場化波動，對于投機者和套利者就沒有吸引力，也就沒有足夠的市場流動性。

　　目前中國的事實匯率制度已經是有限彈性，從管理模式和價格形成機制上與市場化匯率沒有本質區別，而利率市場化的準備工作已經就緒，隨著銀行服務業的更加規范化經營和國債體系的完善，利率市場化的實施就在最近的未來。

　　當然資本項目自由化是一個嚴峻的問題，應當慎之又慎，從戰略上看將是一個長期過程。但是我們已經是有一定自由度的間接投資模式，況且，從英國、澳大利亞、韓國、新加坡等國家的經驗來看，資本項目的一定程度管制并不妨礙外匯衍生品的交易。但是他們的經驗也表明，隨著管制的放松，外匯衍生品市場的流動性會增強。還應當看到，人民幣作為結算貨幣進入全球經濟體系是一個決定性的步驟，隨著人民幣成為結算貨幣，實體經濟企業也會將其作為短期儲備貨幣，那么離岸市場就會更加發達，對于人民幣外匯衍生品的國際需求就會迅速增加。

　　利率類衍生品的發展

　　根據國外利率衍生品的發展路徑，利率衍生品最初的發展形式是利率期貨，在利率期貨發展的基礎上，利率期權和互換才得以發展。在我國，利率類衍生品的發展同樣也遵循一個循序漸進的過程。我國在上世紀90年代初就開始效仿美國，開展國債期貨交易。但是，最終以失敗告終，震驚國內外的“327國債風波”，至今使我們對國債期貨心有余悸。

　　然而，伴隨著國債規模的日益增大和監管體制的日趨完善，在缺乏利率風險管理工具的條件下，一些市場交易者尤其是持有大量國債的商業銀行和企業，出于對持有債券結構調整、收益調節以及規避利率風險等方面的考慮，自發地嘗試進行國債遠期和利率互換的交易行為。這是我國最早產生的比較成功的利率衍生品的類型。

　　我國利率市場存在較多的問題：利率市場化程度不完全，缺乏可靠的能用于參考的市場利率；交易所與銀行兩大市場割裂；監管體制還不完善。所以，我國對利率衍生品最初的較為成功的嘗試是以債券為標的的債券遠期。從實質上來看，國債遠期交易是國債期貨的雛形，與國債期貨一樣具有做空功能和交易放大效應。從國債買斷式回購到遠期交易，不但是國債交易方式的不斷增加，而且是做空機制的不斷完善，為以后發展國債期貨打下基礎。

　　在債券遠期的基礎上，2006年2月，我國推出了以國債收益率為參考利率的人民幣利率互換產品的交易試點，交易的基礎產品主要是銀行間7天國債買斷式回購利率(簡稱FR007)。其推出得到銀行業金融機構和企業的極大關注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的債券，金融機構就面臨較大的利率風險，而人民幣利率互換產品可以有效地的對沖利率風險。2008年，以FR007為浮動方參考利率的利率互換，其交易總額為2944.08億元。但是，目前推出的債券遠期交易和人民幣利率互換交易試點都是面向債券市場投資者，交易范圍并不廣泛。

　　交易從債券市場投資者到一般投資者，需要市場其他條件的配合，尤其是利率市場化程度的日益加深。近十幾年來，我國利率市場化的進程得到高度關注，并且在國家政策的指導下利率市場化循序漸進，步步為營。利率市場化的不斷進展，對其他利率衍生品的推出提供條件，以3個月上海銀行間同業拆放利率(簡稱3MShibor)為基礎的利率遠期協議和以3MShibor為基礎的人民幣利率互換協議就應時代而產生。這些利率衍生產品的推出為投資者提供了更多選擇的空間，開始受到投資者的青睞。2008年，以3MShibor為浮動方參考利率的利率互換，其交易規模為555.72億元。

　　國債遠期交易的實施確實為其他利率衍生產品的推出創造了條件。然而，期貨、期權等其他衍生產品的出現，不會成為遠期交易的必要條件，不會因為有遠期交易的機制就自然產生。其他利率衍生產品的出現，需要市場其他條件的配合，尤其是國家政策方面的支持。

　　目前，我國還沒有利率期貨和期權，在發展期貨和期權的初期，應以國債期貨和期權等面向債券投資者的產品為先導，然后再推出面向一般投資者的以市場利率為標的的標準化的利率衍生品。而國債期貨和期權的推出，需要一些條件。

　　首先，國債市場規模較大。國債市場規模為國債期貨交割提供了現貨基礎。面前，我國國債的市場規模已經滿足推出國債期貨的條件。根據發達國家經驗，各國開展國債交易之初，國債占GDP(國內生產總值)之比，即國債負擔率大致為14%45%，2007年，我國GDP為257306億元，國債累計余額為53365.53億元，國債負擔率為20.74%。2008年，我國GDP為300670億元，國債累計余額為53271.54億元，國債負擔率已經達到17.7%。其次，要有較為完善的金融監管體制。1995年“327國債”期貨的夭折，以及今天美國的金融危機，都與不利的監管體制有關。

　　另外，交易所要對標準化合約進行合理設計和對投資者操作行為進行嚴格監控。同時，推出面向廣泛投資者的利率期貨，還需要利率市場化程度較高。我國在利率市場化方面已經做出了突出的成績，但是市場化的廣泛認可的利率并未形成。對利率市場化有一定要求的遠期利率協議和人民幣利率互換，反過來也能促進利率的市場化。只有具備這些條件，利率期貨和期權才能得到發展。

　　證券類衍生品的發展

　　2005年以來滬深300指數期貨的推出已經準備4年了。上海金融期貨交易所已經準備就緒，自2006年1月起滬深300指數期貨的模擬交易也已積累了兩年半的數據。由于金融危機橫天而降，打亂了原先的發展部署，產品的正式推出似乎仍沓無音訊。但是近年來，關于股指期貨的各種研究卻數量大增，從各個角度提供思考。應當說，當人們已經習慣證券市場的漲漲跌跌的時候，股指期貨的推出就不會掀起軒然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期貨的實盤交易。

　　但是從國際經驗來看，單一股指期貨的運行不能保證市場的流動性，還需要同一指數期權與之配合。美國、日本與韓國的經驗充分說明了這一點。這三個國家基本上是在推出股指期貨一年以后推出股指期權。

　　通過對韓國KOSPI200期權市場和期貨市場的相互關系的比較分析，我們發現從股指期權市場對股指期貨市場發展的促進作用主要體現在交易量的穩定提高與和投資者結構的改進。事實上，股指期權的推出顯著增加了股指衍生品市場的流動性，并顯著增加了個人投資者和外國投資者，期貨和期權兩個相關市場形成配合與互補關系。

　　從理論分析，股指期權對于期貨的促進作用表現在三個方面：

　　第一，從風險控制的角度看：股指期貨可以對于股票和基金投資進行套期保值，實現大交易量的風險控制。股指期權以其杠桿作用和較低的交易成本是與股指期權的最恰當的配合。股指期權結合股指期貨可以設計出多種多樣的投資組合，滿足多層次投資需求，可以提高整個證券市場體系的信息量，進而改進基礎證券市場的有效性。

　　第二，從投資者的結構來看：股指期貨以其交易量大和保證金盯市制度適合于機構投資者選做針對證券投資的套保工具，而股指期權可以提供小額投資產品，能夠滿足個人投資者的套保需求。

　　第三，從交易機制與合約設計上來看：一方面，股指期貨和股指期權以相同的股指作為基礎標的，報價單位以指數點計，合約的價值以一定的貨幣乘數與股票指數報價的乘積來表示，均采用現金交割，這就提供了期貨與期權設計與交易的便利。另一方面，針對每一個具體期限的股指期貨，可以設計同一期限而執行價格不同的看漲和看跌兩個股指期權系列，這就形成了豐富可供投資者選擇的股指衍生產品體系。

　　為了提供實驗證據，筆者建立了股指期貨和股指期權的套保模型，使用滬深300股指期貨仿真交易數據模擬套保組合，利用套保效率評價模型評價組合套保效率的高低。結構表明：第一，股指期權和股指期貨的主要套保組合都能對股指期貨面臨的價格風險起到一定控制作用；第二，無論對于多頭股指期貨還是空頭股指期貨，購買看跌期權的保護性策略組合波動性較小，具有風險控制能力。

　　因此，以滬深300股指期貨的推出為開端，我國股指類衍生品市場應當系統而有序地進行戰略展開。在滬深300 股指期貨平穩運行一段時間之后， 應當適時推出相同標的股指期權產品。為此管理當局和金融行業要在制度安排、產品設計和行業規則方面做好準備。

　　(韓立巖為北京航空航天大學經濟管理學院金融系教授、博導，車瑜為北京航空航天大學經濟管理學院金融系研究生)

　　Development of over-the-counter derivative transaction needs

　　to avoid “negligence” or “excessiveness” in regulation

　　文/鄭振龍 　鄧弋威

　　場外衍生品交易市場在整個金融衍生品市場中處于非常重要的位置，其發展歷程長，交易量大，產品結構復雜，市場參與者往往也是大型金融機構。中國的場外市場自1994年開始設立，然而直至2005年，我國才在場外市場開展大規模金融衍生品交易。與國際成熟市場相比，我國的場外金融衍生品市場交易量小，品種欠豐富，市場流動性不高，市場整體還處在起步階段。

　　國際金融衍生品場外交易市場現狀

　　目前，全球的衍生品交易具有以下特征：從市場結構來看，場外市場是衍生品交易的主要市場，不論是其交易量還是產品的豐富程度都遠遠要超過場內市場。場內市場處于補充地位。從標的資產的構成來看，場外交易的主要是外匯衍生品和利率衍生品，且進一步發展的勢頭迅猛；股權產品和商品產品在場外市場交易有限；信用產品雖然屬于新興產品，但市場成長速度很快，尤其是多標的的信用違約互換。從產品結構來看，結構簡單的產品，如外匯遠期、外匯掉期以及利率互換等，遠大于結構復雜的衍生品，如各類期權。

　　此外，場外市場的投資者結構中，大型商業銀行與投資銀行的交易是場外市場投資者的主體。他們的交易往往集中在期限較短(一般是七天到一年)、結構相對簡單的衍生品上?？缇辰灰渍加辛嗽絹碓街匾牡匚?。以2007年為例，當年的外匯掉期、貨幣互換與貨幣期權的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月場外利率衍生品的跨境交易占場外利率衍生品交易的64.3%。這無疑是金融全球化的最好證明。場外衍生品市場的交易集中在美元、歐元、日元和英鎊等主要貨幣，人民幣衍生品在場外金融衍生品市場交易中所占比例非常小。

　　主要經驗

　　目前，國際上場外金融衍生品交易市場正在迅速發展。而我國目前已建立了小規模的場外衍生品市場，債券遠期、利率互換、外匯遠期、外匯掉期以及交叉利率互換等產品已有交易。從國際衍生品市場的發展經驗看，我國發展場外衍生品市場有哪些關鍵性因素需要考慮？

　　完善的標的資產定價機制是前提條件

　　標的資產完善的市場化定價機制是場外市場深入發展的重要前提。從市場參與者的角度來看，市場化的標的資產價格能夠有效反映一國經濟發展的波動和市場資金的供求變化。這種變化的不確定性才使得套期保值者有避險的需要，投機者也才能有獲利的預期。如果標的資產價格固定或者變動幅度不大，或者長期呈單向變動，這都有可能導致市場上找不到足夠的交易對手進行交易，市場也就難以成型。

　　以外匯衍生品場外市場的經驗來看，各國在實行匯率市場化后外匯衍生產品市場交易量的迅速擴大很好地證明了這一點。

　　澳大利亞遠期外匯市場的發展經驗也佐證了這一觀點。1980年代以前，澳大利亞實行嚴格的外匯管制。當時，澳大利亞的在岸遠期外匯市場很小。隨著匯率波動的加劇，1973年，澳大利亞在岸NDF市場產生。該市場只有澳大利亞本國機構參與，而且只能以澳元結算盈虧。這一市場在整個1970年代中后期和1980年代初發展迅猛，吸引了大量的金融機構參與。

　　但澳大利亞于1983年12月實現了澳元的市場化自由浮動，并于1984年6月取消了澳元在岸遠期外匯市場上的“實需原則”限制。之后的短短三年間，澳大利亞的遠期外匯市場完全取代了在岸NDF市場，到1987年，澳大利亞的在岸NDF市場已經基本沒有交易，而有59家非銀行機構(原來是在岸NDF市場的主要參與者)獲得參與遠期外匯市場的交易權。

　　反過來，如果一國或地區存在發達的、完善的場外衍生品市場，對標的資產價格的限制不僅會降低市場效率，更有可能引發投機資金利用管制的錯誤定價沖擊市場，影響一國的金融安全。在這一點上，日本和中國的臺灣地區曾經走過彎路。臺灣地區直至1989年才取消對新臺幣每日匯率變動的限制，但卻于1987年放開新臺幣遠期市場的實需原則。結果大量外資因預期新臺幣升值流入，導致新臺幣遠期市場開放三天即被關閉；日本盡管名義上在1973年就實行了匯率的自由浮動，但一直對外匯市場存在較嚴重的干預，導致日元存在一定程度的低估。1984年，日本廢除遠期外匯市場的實需原則，引發大量投機資本涌入，成為日后日本經濟過熱和長達10余年衰退的誘因。

　　以上分析表明，過度的管制不僅制約本國衍生品市場的發展，甚至有可能成為金融危機的誘發因素。相對寬松的管制條件有助于本國場外市場的發展，使本國的在岸市場取代離岸市場，成為本國金融資產價格決定的中心。

　　扎實的市場基礎是有效保障

　　首先，市場外部環境重點在于法律體系的構建。以我國的立法現狀來看，我國并沒有衍生產品方面的專門法律。而以“自由市場”著稱的美國有足夠的判例和法案對場外衍生品市場的組織，特別是監管者的地位和監管權限做出明確的規范。在亞洲，臺灣地區和香港也有相關的金融法規來規范本地區衍生品市場的運行。一國立法欠缺，一來有可能導致市場監管主體不明，出現監管的“真空地帶”；更重要的是，市場參與者缺乏有效的約束機制，這有可能帶來風險不必要的增加(尤其是信用風險)?；诖?，我國衍生品的立法應該注重明晰兩個問題：一是監管機構和監管方式；二是市場組織形式，特別是市場信用體系的構建。

　　此外，在發達的場外市場中，行業自律組織的地位不能被忽視。例如：美國的外匯交易委員會(FXC)、英國的銀行家協會(BBA)、外匯聯合委員會(FXJSC)等。與官方的監管機構相比，自律機構具靈活性以及專業性的優勢。

　　其次，場外交易平臺的構建方面。傳統的在岸場外市場信息透明度相對較低。但隨著金融自由化程度加深和全球化進程，現在的場外市場信息公開化程度和國際化程度大大提升，國際間的產品設計規范、價格信息交換和結算體系相互借鑒、兼容，趨同化程度越來越高，大量國際慣例和參考標準對我國外匯衍生品市場交易平臺的發展無疑有著重大意義。此外，在結算平臺的構建方面，澳大利亞以中央對手方為核心的清算結算體系建設將場外產品的交易清算也納入其中。這一制度的特點在于，該制度不僅要匹配交易和進行清算結算，還要能對衍生品合約未來的執行以及相應的信用風險進行管理和控制。這對于信用體系不健全下我國場外衍生品市場的建設無疑是有著重要意義的。

　　最后，現貨市場的構建方面。盡管目前從國際市場來看，衍生品市場的交易量有可能高于現貨的交易量，但一個穩定、活躍、有效率的現貨交易市場是場外衍生品市場成功發展的必要保障。如果標的資產交易量不夠大，市場套利的力量不足以制約衍生產品市場，那么衍生品市場的定價及其功能的實現都會出現很大問題，甚至出現惡性市場操縱事件。因此，在大力發展場外衍生產品的同時，現貨市場同樣也需要配套的支持和發展。

　　政府行使合理職能是重要因素

　　對政府的定位需從兩個層面展開討論：一是在外匯衍生品市場初創期政府的定位，二是在外匯衍生品市場已成型后政府的定位。

　　從世界外匯衍生品市場主要的發展動因可做出分類。以美國、中國香港、英國OTC市場為代表的市場屬于自然演進類型，這些市場奉行“自由市場準則”，市場多為傳統國際或區域內的金融中心，具有良好的市場基礎條件；以新加坡、英國交易所市場、韓國、以色列為代表的市場屬于政府主導類型，政府在推動外匯衍生品市場發展過程中起到了重要作用。與自然演進的市場相比，這類市場發展時間相對較短，但政府的努力為市場的發展創造了良好條件；以墨西哥為代表的市場屬于危機應對類型，是為應對本國金融危機的由政府推動建立。

　　我國目前金融市場發展相對滯后，如果在市場建設初期，政府不出面，全憑市場自身的力量演進，我國場外衍生品市場的發展將遠滯后于其他國家和地區，甚至失去自己的生存空間?；诖?，值得我國借鑒的應該是新加坡、韓國等國衍生品市場的發展模式。在市場的初創階段，政府積極倡導，利用“后發優勢”，借鑒發達市場在法規體系、交易體系、產品體系和風險控制體系等方面的優點，完善自身市場基礎建設，促成我國場外衍生品市場的發展。

　　而在市場逐漸成型后，從國際經驗來看，如果市場正常運行，政府對衍生品市場的強行干預是無效甚至有可能具有反作用。

　　以韓國的外匯市場為例。1999年韓國允許本國外匯銀行與非居民進行離岸NDF交易。然而，由于韓國資本管制的存在，韓元離岸NDF市場規模激增，并對韓國經濟產生了顯著影響。2003年，韓元出現強烈升值預期，NDF交易規模增大并引發韓國外匯市場劇烈波動。因此，2004年初，韓國政府決定限制本國銀行在NDF市場上的交易頭寸。這一政策帶來了始料未及的后果：在岸與離岸NDF掉期率差價迅速擴大，NDF市場上的掉期率從2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市場上的掉期率保持穩定。這一方面使得在政策限制下承擔較多美元空頭的本國金融機構在NDF交易中受損嚴重，另一方面由于NDF市場掉期率顯著低于國內外利率差異，大量資本涌入韓國債券市場，放大了韓國資本流動的不穩定性，也削弱了央行干預匯市的政策效果。

　　在正常條件下，政府沒有必要過分干預已成型的外匯衍生品市場。衍生產品市場的推出，對于一國形成穩定的資產價格水平有重大意義。過分的干預，只能導致市場定價機制不健全，使衍生品市場無法完整地實現其功能。但需要指明，在正常條件下政府不應過分干預衍生品市場，這并不等價于政府不干預衍生品市場。在極端情況出現時，例如金融危機，政府有責任果斷地干預市場，維護市場穩定和投資者信心；同時，我們所說的政府不應過分干預市場也不等價于政府放棄對市場的監管?！肮_、公平、公正”原則下對市場信息的真實性、信息披露的透明度和交易合規性的監管在金融市場的任何一個環節都是必需的。

　　(鄭振龍為廈門大學金融系教授、博導，鄧弋威為廈門大學金融系博士研究生)

　　Central Bank’s new weapon

　　文/施建淮 李苗獻 趙留彥

　　實行固定匯率制度的國家容易遭受針對本幣的投機攻擊，特別是在該國經濟基本面脆弱或該國政府執行了與固定匯率不相一致的宏觀政策的情況下。在外匯衍生品市場發展完善的環境里，投機攻擊常通過外匯衍生品市場進行。外匯衍生品市場的發展給中央銀行抵御針對本幣的投機攻擊帶來了新的復雜因素，但同時，它也為中央銀行提供了新的外匯干預手段。

　　遠期外匯市場投機攻擊與中央銀行的利率捍衛

　　當固定匯率制度陷入危機時，投機者主要是通過遠期合約向商業銀行拋售本幣。如果投機者持有本幣遠期空頭頭寸，作為其交易對手的商業銀行便處于本幣遠期多頭頭寸和外幣遠期空頭頭寸。由于政府監管要求以及自身穩健經營的需要，商業銀行將力圖通過抵消性交易扎平貨幣頭寸、規避匯率風險。不過如果發生了貨幣危機，在本幣貶值預期下商業銀行要扎平貨幣頭寸并不容易，因為此時銀行體系之外的交易者同樣不愿意持有本幣遠期多頭頭寸。

　　要維持固定匯率，最終必須由中央銀行出面干預遠期外匯市場，吸收商業銀行持有的本幣多頭頭寸，解決商業銀行遠期貨幣頭寸失衡問題。除了與中央銀行交易遠期合約外，商業銀行也可以通過掉期交易沖消本幣遠期多頭頭寸，以此達到貨幣頭寸的平衡。

　　但是，這也離不開中央銀行即期市場的外匯干預。

　　商業銀行在即期市場上大量賣出本幣會導致本幣貶值壓力，因為貨幣貶值預期下很少有人愿意購入本幣。若要維持固定匯率，央行必須在即期市場買入本幣、賣出外匯儲備。同樣原因，由于很少有人愿意借出本幣，商業銀行在即期市場上交付的本幣一般要通過中央銀行貼現窗口融資。中央銀行必須根據其貼現率供給國內貨幣，并不得不隨后在即期市場上買入。這種惡性循環很容易耗盡其有限的外匯儲備。反過來，如果中央銀行既不干預遠期外匯市場也不干預即期市場，則固定匯率立刻便難以維持。

　　當固定匯率制度陷入危機時，為了捍衛固定匯率，中央銀行所采用的策略是：如果具有足夠多的自有外匯儲備，外匯干預可以完全吸收市場上做空本幣的頭寸，那么外匯干預將不存在外匯損失，干預策略將首先通過購買遠期合約來進行，此時中央銀行無需采用利率捍衛政策。但是現實中，中央銀行的自有外匯儲備通常都是有限的，因此在遠期外匯市場的干預不可能一直持續下去。當中央銀行停止在遠期市場購買本幣時，商業銀行就必須通過在即期市場上賣出本幣，以及進行掉期操作來對沖與投機者簽訂的遠期合約。

　　此時，中央銀行為了維持匯率，將不得不在即期市場大量買入商業銀行拋出的本幣。同時，中央銀行會通過貼現窗口向商業銀行提供資金，使得后者能夠賣出本幣去對沖自己的遠期頭寸。此時動用外匯儲備的外匯干預方式將大量消耗中央銀行的外匯儲備。當自有外匯儲備被大量消耗時，中央銀行的最優干預策略將是執行利率捍衛政策，提高貼現率，以此來增加那些靠借入本幣來進行投機的投機者的成本。

　　中央銀行也可能通過這種方法來限制信貸渠道，從而對賣空本幣的投機者實施擠倉。由于商業銀行體系也可以自由在國內市場上創造信用，中央銀行事實上并不能完全壟斷本幣的供給，因此中央銀行要有效進行多頭擠倉必須具備一定的條件。多頭擠倉一個基本的條件是多頭方有能力在資產市場上控制大量多頭頭寸。對中央銀行而言，這要求其有能力出售大量的遠期合約，承諾未來購入本幣、交付外匯，并允許商業銀行向空頭投機者出售大量合約。而中央銀行要具備交割大量外匯的能力，則必須持有充足的非借入外匯儲備。如果存在因國內信用擴張所導致本幣貶值的壓力，中央銀行對本幣做多的能力便受制于其非借入的外匯儲備的規模。

　　有效進行多頭擠倉的另一個重要條件是，中央銀行能夠控制向商業銀行體系和空頭投機者的信用供給。如果完全控制信用供給，那么就有能力限制投機者的空頭頭寸。中央銀行可采取兩步政策：第一，在最優利率水平下供給信用；第二，在投機者持有大量本幣空頭頭寸后，中央銀行限制商業銀行體系的信用擴張，使得合約到期日投機者難以獲得本幣進行交割。

　　貨幣期權市場投機攻擊與利率捍衛政策

　　除了利用遠期合約進行攻擊外，投機者，比如對沖基金，也會利用貨幣期權工具對本幣進行攻擊。在外匯期權柜臺交易中，投機者和包括公司和基金經理在內的對沖者最終必須和商業銀行發生交易，因為商業銀行是外匯即期市場和外匯衍生品市場上主要的做市商。通過充當客戶的交易對手，商業銀行就獲得了外匯敞口。商業銀行必須想辦法通過對沖操作軋平那些在與客戶一天的交易后獲得的凈頭寸。

　　假設一家商業銀行賣出了一份期權合約，那么這份合約就有可能被執行，從而這家商業銀行將被要求買入或者賣出外匯(這取決于它賣出的是看跌期權還是看漲期權)。最簡單的對沖操作是建立一個抵消性的頭寸。對一個持有大量期權合約的銀行來說，其中的許多頭寸會相互抵消。但是，為了對沖剩下的期權合約敞口，銀行通常必須轉向更具流動性的標的物市場，通過合成期權合約實現對沖。而動態對沖策略就提供了一種通過構造合成期權來進行對沖的手段。動態對沖操作在國際上已經被大量的金融中介機構所采用，并且由于它能夠比以前的對沖策略更快地實施，所以它增加了交易量，并加劇了價格波動。

　　動態對沖操作雖然為商業銀行提供了對沖外匯風險的手段，但這種操作也會影響中央銀行利率捍衛政策的有效性。

　　當本幣遭受投機攻擊時，投機者和套期保值者可能會向商業銀行購買本幣看跌期權。在發生貨幣危機的情況下，整個商業銀行體系很可能無法從非銀行機構那里買到看跌期權來對沖自己的期權頭寸。為了進行對沖，商業銀行就只能通過在即期市場賣出本幣來構造合成期權。這時中央銀行就必須進行外匯干預，購入商業銀行拋售的本幣，從而將自己的外匯儲備注入市場。由于這種合成期權的delta隨本幣利率的上升而增大，所以如果中央銀行通過調高本幣利率來捍衛匯率時，利率大幅度提高會刺激商業銀行的動態對沖操作。

　　因此，在發生貨幣危機的情況下，中央銀行大幅度提高利率，其初衷是為了對投機者實施擠倉，但實際的效果可能是馬上觸發針對本幣的對沖性拋售。這種程序交易的大量存在將會損害利率捍衛這一傳統政策的有效性。當中央銀行提高利率時，等待它的可能不是它所期望看到的被擠倉的投機者爭先購買弱幣(本幣)的情形，而是針對本幣的大規模拋售。如果中央銀行的國際信貸額度存在一個上限，或者中央銀行自己設定了一個負的凈儲備頭寸尺度，那么這種由利率上升所引發的針對本幣的拋售可能就會迫使中央銀行耗盡外匯儲備且突然躍至其國際信貸額度的上限，從而被迫停止匯率干預，即放棄固定匯率。

　　中央銀行的最優干預策略

　　做市商在持有本幣期權的空頭頭寸時，它對本幣利率上升的動態對沖操作是拋出本幣。這種反應在多數情況下對中央銀行捍衛本幣的努力起到了阻礙作用。面對這種情形，中央銀行需要在用高利率打擊投機者和防止動態對沖型拋售之間進行利弊權衡。

　　利率上升幅度越大、速度越快，并不意味著政策效果就越好。中央銀行需要選擇一個最優的加息節奏和力度，一般情況下就是要適當放慢加息強度，而不在很短的時間內大幅提高利率。逐步提高利率雖然也會促使動態對沖者拋售本幣，但是這時候拋售的數量將不會超過中央銀行能夠承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短時間內大幅提高利率更好的策略。

　　此外，中央銀行還可以在貨幣期權市場上進行公開市場操作來改變商業銀行的行為。理論可以證明：與直接在外匯即期市場進行干預相比，使用貨幣期權進行外匯干預是一個更好的政策選擇。在實踐中，也已經有一些國家的中央銀行在貨幣期權市場進行了公開市場操作。在本幣面臨貶值壓力時，中央銀行應該向做市商出售本幣看跌期權。理由是：如果做市商持有的期權頭寸為多頭，那么它的動態對沖交易將會幫助中央銀行實現自己的政策目標。

　　首先，當做市商持有貨幣期權多頭頭寸時，它有進行動態對沖交易的愿望。雖然貨幣期權多頭在到期時不負有任何義務，但是它們仍然面臨著貨幣期權價值的波動。例如，假設它持有貨幣看漲期權多頭頭寸，如果標的資產價格上升，即本幣升值，貨幣期權就更有可能被執行，它就會獲得標的資產；如果貨幣期權在到期時處于虛值狀態，它就會損失掉期權費。為了消除這種不確定性，做市商就要對貨幣期權的多頭頭寸進行對沖。

　　其次，做市商對貨幣期權的多頭頭寸進行動態對沖操作會促進中央銀行政策目標的實現。假設本幣面臨貶值的壓力，并且由于中央銀行在貨幣期權市場的公開市場操作，做市商持有了本幣看跌期權多頭頭寸。為了進行動態對沖，它必須合成本幣看跌期權空頭，這可以通過在即期市場持有本幣多頭頭寸來實現，并且持有的本幣現貨數量等于delta和貨幣期權合約賬面價值的乘積。再考慮當中央銀行希望通過提高利率來緩解貨幣貶值壓力時，動態對沖者將會做出的反應。如果中央銀行提高利率，貨幣看跌期權空頭的delta將變大，那么做市商就需要持有更多數量的本幣多頭頭寸，即它將在即期市場買進本幣。由此可見，由做市商所進行的動態對沖操作的作用方向和中央銀行的政策目標是相一致的。

　　最后，中央銀行還可以通過提高動態對沖操作的交易成本來影響做市商的動態對沖操作。當中央銀行提高利率時，如果與此同時等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止貨幣期權的動態對沖。實際上，提高期權市場的交易成本就是在某種程度上關閉了貨幣期權市場，這可能會給經濟帶來一定的負面影響，但是在面臨貨幣危機的特殊時刻，付出這種代價來捍衛匯率可能是值得和必需的，這和某些國家在面臨投機性攻擊時重新施加資本管制的做法有類似之處。

　　(施建淮、趙留彥工作單位為北京大學經濟學院，李苗獻工作單位為建銀國際資產管理有限公司)

　　Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement

　　should speed up

　　文/戴國強 王 申

　　自上世紀70年代以來，金融衍生品市場已經逐漸發展成為整個金融市場及其的重要組成部分。既要肯定合理地發展與運用金融衍生品市場，可以起到防范風險、提高金融市場效率的作用，但同時，也應該認清金融衍生品本身所蘊涵的傳播與放大風險的負面作用。

　　當前發生的國際金融危機再次提醒我們，必須加快培育和發展金融衍生品交易，這是提高市場效率、提高我國金融競爭力的必由之路。合理地發展我國的金融衍生品市場需要合適的法律環境與市場環境。

　　相關法律環境的現狀

　　伴隨著金融衍生品交易不斷發展，相關法律法規也逐步建立起來。鑒于20世紀80年代金融衍生交易中因投機而導致的金融機構破產事件頻頻發生的現實，世界上最大的場外金融衍生品交易市場的行業協會組織—國際掉期及衍生工具協會(ISDA)于1992年頒布了《ISDA主協議》(即國際掉期及衍生工具協會主協議)。進入新世紀，又頒布了《2002版主協議》修訂版。目前該協議已經作為各種金融衍生品交易協議簽訂的主要依據。歐盟銀行業協會、歐洲儲蓄銀行集團和歐洲合作銀行協會還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協議》。這些文件為包括外匯、有價證券等在內的金融衍生品交易提供了標準化協議范本，其目的都是為了規范金融衍生品交易行為，控制金融衍生交易中的風險。這些協議為我國制定金融衍生品交易相關法律制度提供了有價值的借鑒。

　　我國有關管理部門借鑒國外經驗，先后發布了相關的法律法規文件。但是，應該看到，我國金融衍生品市場的相關立法仍舊處于初級階段，不足之處很多。主要表現在以下三個方面：

　　首先，在立法的大思路上缺乏統一性和連貫性。市場上出現衍生品至今，我國始終缺乏一部統一的規范整個衍生產品市場交易的相關法律，相應的法律空白則由一些暫時性的法律規定或者文件填補。這不僅使得衍生品相關的法律規定具有暫時性和不連貫性，也容易造成當特定的衍生產品業務出現時往往缺乏相應的法律保障，等出現問題后再由相關部門出臺暫時性的法規文件。比如，2004年銀監會發布了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，然而由于隨后中航油事件的爆發，2005年銀監會不得不再次發布《中資銀行辦理境外衍生產品業務的風險提示》。

　　其次，在衍生品的相關法律法規中，限制性禁止性的條文居多，鼓勵性的條文較少，體現出管理層在發展衍生品市場上的謹慎態度。管理層往往在市場發展的初期予以一定的支持，然而一旦出現問題，馬上出臺限制性禁止性極強的文件予以糾正，雖然能夠起到防范風險加劇的作用，但在一定程度上確實減緩和限制了相關衍生品市場的整體發展。比如在1995年“327國債期貨事件”發生后，相關管理部門連續發文，最后暫停國債期貨交易，直到現在也未予以恢復，致使我國的期貨交易只能在商品期貨的范圍內開展。再比如2004年中航油事件前，銀監會對于商業銀行參與衍生品市場交易持一定的支持和鼓勵態度，然后隨著事件的爆發，《中資銀行辦理境外衍生產品業務的風險提示》的出臺，限制性的規定再次成為主流。

　　最后，在立法層面上，很多法規都具有暫時性的特征，致使其效力受到影響，執行效果較差。同時，由于多個部門都具有相應的監管權，導致各個部門出臺的相關規定不乏相互沖突之處，又容易形成法律概念上的模糊地帶，對法規的執行效果造成不利的影響。而且，在實際執行過程中，各部門往往出臺各種暫時性的通知、規定等補充原法規的漏洞，從而導致相關法律嚴肅性和權威性被削弱。

　　相關市場環境的現狀

　　整個金融衍生品的市場環境可以大致分為兩個方面：監管制度與基礎市場環境。以下我們將就這兩方面展開討論和分析。

　　——監管制度的確立

　　金融衍生品市場是一個靈活性較大而透明度不高的市場，如果沒有有效的法律監管給予約束，容易因市場參與者盲目追求盈利性而累積各種風險，包括信用風險、市場風險和操作風險。處置不當便會產生巨大損失，引發市場連鎖反應，甚至釀成危機。為此巴塞爾銀行監管委員會和國際證券事務監管組織技術委員會(IOSCO)曾于1995年5月聯合提出了有關金融衍生交易和貿易事務的信息監控框架，1998年9月發布該監管框架的修訂版。目前該框架已被各國銀行和證券監管機構廣泛參照實施。1995年發布的信息監管框架主要針對衍生品市場，到了1998年該框架很快擴展到更多源于貨幣或衍生品交易的高風險市場。在衍生品市場隨時都會面對明顯的市場風險情況下，該框架可以被廣泛地應用于被監管的公司或它們的子公司，從而使監管者可以隨時得到有關這些風險的信息。

　　我國迄今為止除了已經頒布《證券法》、《合同法》和《擔保法》等相關法律外，2004年2月，中國銀行業監督管理委員會還發布了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，在我國衍生產品監管立法方面進行了有益的嘗試，該法有利于提高我國金融機構在金融衍生品定價和交易風險管理方面的能力，有利于促進我國衍生產品市場的規范和健康發展。

　　在監管制度上，既要以市場規律和商業利益為導向，同時又要強化市場基礎設施和規則制度建設。要弱化行政干預，實行市場準入“備案制”管理；在市場交易中，要讓市場提高承擔風險和風險識別的能力；在監管方面，不僅要加強外部監管，更要加強交易主體自律監管。有相當一部分的衍生品交易，比如有不少外匯衍生品是在OTC市場進行的，交易主體的自律監管構成該市場監管的基礎。自律監管包括交易主體的自我約束、內控監管和行業自律，銀行同業協會及主要的市場交易者包括做市商等市場參與者必須自覺遵守行業規則，遵守國際互換及衍生工具協會(ISDA)所擬訂的2007年版主協議和我國《中國銀行間市場金融衍生品交易主協議》的要求，自覺控制交易風險。

　　——基礎市場環境的發展

　　從市場構成來看，金融衍生品市場主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權益類衍生品以及信用衍生品等不同的子市場。

　　我國的利率衍生品市場比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。利率市場化是利率衍生品市場發展的前提條件。我國確定的漸進式利率市場化改革總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。新世紀以來，遵循著這一思路，我國逐步加大了利率市場化改革的力度，大力發展貨幣市場。

　　從1996年開始，我國分別放開了同業拆借利率、銀行間市場的債券回購和現券交易利率、貼現和轉貼現利率，政策性銀行金融債券發行利率，擴大了金融機構的存貸款利率浮動幅度、并逐步放開了外幣的存貸款利率、將境內外資金融機構對中國居民的小額外幣存款納入人民銀行現行小額外幣存款利率管理范圍、實行再貸款浮息制度等等，以上這些措施競爭逐步形成了有序、品種豐富、統一高效的貨幣市場。

　　可以預見，通過對金融體系中各種利率的調整，各種利率的相對水平將日趨合理，利率的期限結構將進一步地改善。此外，SHIBOR的推出也標志著我國基礎利率體系的初步建立。利率市場化的逐步深入將會推動利率衍生品市場的深入發展。

　　目前，我國人民幣外匯衍生品品種不多，主要有人民幣與外匯間遠期結售匯交易、銀行間人民幣外匯遠期交易和掉期交易。已經出現在新加坡等境外市場的離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易(NDF)產品，尚未在中國大陸境內推出，政府明確禁止境內中資和外資企業從事NDF交易。在交易規模上，各品種的交易量都比較小。

　　以遠期結售匯交易為例。在我國境內人民幣遠期的成交金額在2003 年時不足90億美元，僅為貿易總額的1.06%，2004年、2005 年不足貿易總額的1.3%，而國際上相應的比例則高達150%。對于新推出的銀行間外匯遠期交易和掉期交易，2007年以前交易量沒有大的上升，但是2007年后交易量有了明顯的增長，反映了我國外匯衍生品市場隨著匯率形成機制改革的深入和匯率浮動彈性的加大，市場對于這一類產品需求的快速增加。

　　權益類衍生品市場始終受到極高的關注度。經過股權分置改革之后，從2006年到2007年底6300點的一輪大牛市，到2008年初至2008年11月的慘烈熊市，再到從2008年底至今的恢復，我國股票市場的波動性和波動幅度明顯加大，公眾的股市參與度有了明顯提高，對于權益類衍生品如股指類期貨的需求非常迫切。有關股指期貨的基礎研究早在十多年前即已展開，2006年中國金融期貨交易所(中金所)的成立則為股指期貨的推出準備好了軟硬件環境和市場平臺。我們認為，無論從需求角度還是從技術準備角度，市場都已經做好了迎接股指期貨的準備，只等監管機構予以放行。隨著我國股票市場規模的不斷發展，權益類衍生品的出現將會逐步地水到渠成。

　　我國目前還不具備大規模推出信用衍生品的條件，主要原因在于基礎信用產品市場規模還很小。相比龐大的國債市場，企業債公司債市場規模占比很小，流動性也并不充分。由次貸危機所引致的國際金融危機的爆發，使人們對貸款類信用衍生品心存疑慮，使我國信用衍生品市場發展受到制約。

　　隨著我國債券市場發展，我國的信用產品市場必定會迎來一輪大發展，2007年10月《公司債券發行試點辦法》的頒布以及近年來國家發改委等各部門為推進企業債發行出臺的各種通知、規定，都有力地推動著我國信用產品市場的發展。隨著直接融資市場和其他信用貸款資產證券化過程的深化，信用衍生品市場的發展條件也將逐步顯現。

　　政策建議

　　一是堅定積極地發展金融衍生品市場

　　我國在金融衍生品市場發展中存在的障礙之一在于管理部門對于衍生品市場的發展比較謹慎，擔心其風險所產生的負面效應。從各國的實踐來看，金融衍生品市場的確蘊涵著巨大的風險，在1997年的亞洲金融危機以及2007年爆發的由美國次級債引發的全球性金融危機中，金融衍生品市場都扮演了推波助瀾甚至是危機發源地的角色。

　　但是，我們同時也應該看到，我國的情況與其他國家相比具有不同的特點。相對于其他的亞洲經濟體，我國經濟由投資、消費、出口“三駕馬車”拉動，我國外匯儲備居世界的第一，而我國的資本賬戶尚未完全放開，這使得管理部門既有雄厚的資金實力又有足夠的政策手段在市場出現問題時進行干預和校正，保證了我國不會重蹈97亞洲金融危機中其他亞洲國家的覆轍；我國的銀行體系相對穩健，居民的儲蓄率居高不下，銀行流動性充足，城市化進程和人口結構變化為房地產市場提供著比較剛性的需求，這些都有利于制約相關信用貸款的風險度，確保在市場發展的前期我國可以避免陷入類似美國次級債危機的泥潭。

　　因此，金融衍生品市場的發展雖然有風險，但是風險可控性較強范，而且發展金融衍生品交易有助于提高市場效率，金融機構參與衍生品交易有助于經驗積累，這對于提高我國金融業的競爭力，以及防范風險和對沖風險的能力而言，有著重要的積極意義。隨著我國金融市場的逐步放開，金融衍生品的發展是市場的必然要求，不發展或者限制發展就會造成我國的金融市場和金融機構缺乏競爭力，進而嚴重影響我國的整體經濟實力和效率。

　　二是正確處理監管立法與實踐的關系

　　金融市場實踐與監管立法是影響市場發展的兩股主要力量，兩者缺一不可，兩者形成合力則有助于市場健康發展。首先需要鼓勵市場實踐和探索，鼓勵市場參與者在比較寬松的政策氛圍中把金融衍生品市場建立和發展起來。當前我國正處在有利的發展期，機會稍縱即逝，抓住機遇加快發展是首要的任務。

　　當然，實踐在先并不意味著立法廢弛，可以借鑒我國股票市場發展的經驗，打破不同管理部門之間的管理界限，先建立專門的根本法，把市場建起來，隨著市場實踐的發展進行及時有效的修訂。對于不同的衍生品市場如期貨、期權、互換等，可以根據根本法的精神分別制定細致的有針對性的法規條例，并保證其嚴肅性和權威性。同時修訂和完善相關的配套法律如《證券法》、《合同法》、《擔保法》等，逐步為我國金融衍生品市場建立起一套完整的法律體系，最終的目的在于依據同樣的法律體系準則，對衍生品市場進行規范的管理。

　　三是基礎市場環境的培育

　　利率和匯率是金融衍生品市場定價的重要依據，要繼續深化利率與匯率的市場化改革需。首先要進一步完善市場基準利率的形成機制，提高各個期限SHIBOR的報價精度，引導市場擴大其應用范圍，使之真正能夠成為利率市場的風向標。同時大力發展公司債和企業債市場，提高直接融資比例，加快相關資產證券化的進程，有效地改善我國利率體系和收益率曲線的彈性，使市場利率體系能夠及時有效地反映出不同信用和期限狀況下的利差。

　　要進一步深化人民幣均衡匯率決定機制改革，加寬匯率波動的允許幅度，使人民幣匯率更靈活地反映市場供求。同時繼續穩步推進人民幣成為地區性的結算貨幣，引導擴大國內市場人民幣外匯遠期、調期等業務的市場規模，從而加強我國在人民幣匯率以及相關外匯衍生品上的定價權，推動我國人民幣外匯衍生品市場發展。

　　(戴國強為上海財經大學MBA學院院長、博士生導師，王申為上海財經大學金融學院博士研究生)

　　Regulation and development should advance side by side

　　文/劉蘭芬 韓立巖

　　中國衍生產品發展起步較晚，但近年有所發展，產品種類不斷增加，規模逐漸壯大。2008年累計成交4040筆，名義本金總額4121.5億元，比2007年分別增長106%和90%。但正當我國金融業穩步發展衍生產品之時，華爾街卻爆發“百年一遇”的金融危機，重要原因之一就是美國衍生產品市場風險沒有得到有效控制，這也給中國正要發展的衍生產品市場蒙上一層陰影。關于中國是否應該繼續發展衍生品市場，也一度出現不同聲音。

　　從中國經濟發展與制度轉軌的現階段看，利率市場化、人民幣匯率改革進程不斷深化，金融機構和工商企業等市場參與者面臨的風險日益多樣化，亟須打造規范的金融衍生產品市場尤其是規范的場外金融衍生產品市場，為企業提供避險工具。此外， 中國要推動人民幣國際化、打造國際金融中心，也需要衍生產品市場的支持。

　　衍生品交易蘊藏高風險

　　金融衍生產品有兩個重要特點：一是多空雙方的零和博弈，即合約交易的雙方盈虧完全負相關，并且凈損益為零；二是投資的高杠桿性，交易風險和收益都很高。因此，金融衍生產品既是規避風險的工具，但也是投機的對象，蘊藏著高風險。尤其對于設計復雜的衍生品而言，由于購買者往往很難真正理解這些產品，交易缺乏透明度，其中蘊藏的風險更大。

　　鑒于衍生品的避險功能和高風險特質，對于衍生品品種、交易機制、交易情況等方面的監管失效，可能會給金融行業乃至整個國民經濟帶來不可預知的危害?；阢y行次級貸款的復雜金融衍生品的泛濫是本輪全球金融危機爆發的根源之一。正是由于一些華爾街金融機構憑借其品牌將復雜的金融衍生品以高杠桿形式兜售給了不明真相的投資者，才導致了危機的蔓延，受傷的不僅是華爾街金融巨頭和國際上享有盛名的商業銀行，國內大型商業銀行和工商企業也卷入其中。

　　2008年金融危機爆發后，就有一大批境內企業和機構從事衍生品交易后出現大面積虧損，最典型的是歐元CMS(Constant Maturity Swap，固定期限互換利率)。去年年中，歐元長短期利率出現罕見倒掛現象，這一小概率事件使原以為風險不大的企業損失慘重。今年初，中信泰富暴出155億港元巨虧，中國國際航空公司虧損人民幣68億元，江西銅業出現13.62億元虧損，這些虧損皆源自金融衍生產品交易業務。一系列巨虧事件亦引起中國銀監會重視，銀監會主席劉明康明確提出堅決反對在高杠桿率下搞金融創新，堅決反對產品復雜化。

　　為規避機構投資者購買衍生產品時面臨的風險，74號文件要求銀行業金融機構以清晰易懂、簡明扼要的文字表述向機構客戶進行衍生產品介紹和風險揭示，并取得機構客戶的書面確認。為防止境外金融機構和產品的風險向境內銀行業金融機構和機構客戶簡單轉移，銀行業金融機構應自主營銷，不得與非境內注冊機構雇用的銷售人員共同銷售或變相共同銷售，不得接受機構客戶直接指定非境內注冊的機構作為“背對背”平盤交易對手的衍生產品交易；不得誤導銷售，也不得將相關產品作為附加條件進行銷售。74號文件要求及時向機構客戶提供已交易的衍生產品的市場信息，定期對與機構客戶交易的衍生產品進行市場重估，并向機構客戶書面提供市場重估的結果。

　　銀監會的“三個堅決反對”原則

　　隨著我國經濟全球化不斷加深，機構客戶在“引進來”、“走出去”的過程中，其主營業務日益受到國際市場上的利率、匯率、大宗商品價格等市場風險要素影響，機構客戶有使用衍生產品管理相關風險的真實需求。同時，在非境內注冊機構營銷人員推動下，機構客戶與銀行交易衍生產品過程涉及了一些高杠桿、過于復雜化、缺乏透明度的衍生產品，有的甚至嚴重脫離了機構客戶的真實經營需求。脫離實體經濟需求的投資膨脹必將導致衍生品市場過度的風險積聚，危機爆發只待促因而已。

　　中國銀監會認為，衍生產品的發展必然要與我國金融改革與發展的整體進程相適應，與市場參與者的知識與技能提高的過程相適應。銀監會堅持反對沒有限度的高杠桿的衍生產品交易，堅持反對沒有限度的產品過分復雜化、沒有透明度的衍生產品交易，也堅持反對嚴重脫離實體經濟實需的衍生產品交易。這一基本主張是謹慎而又積極的。

　　根據上述思路，《通知》規定，銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品應遵循實需原則、簡單產品原則，要求銀行業金融機構在符合機構客戶真實需求背景的前提下設計和銷售產品，幫助機構客戶積極參與市場競爭、有效規避風險，真正做到為實體經濟服務，而不得銷售脫離實體經濟需要，交易過于復雜化、缺乏透明度的衍生產品。

　　具體而言，今后和企業客戶開展衍生品交易時，境內銀行需更深入了解企業需求，要求客戶詳細說明所面臨風險及其具體形成機制，據此設計產品且不得超過對沖風險的范圍。也就是說，境內銀行向企業客戶提供的衍生品不得用于投機，僅能用于對沖風險。此外，對于國內盛行的“背對背”平盤交易(境外金融機構和境內企業談好一筆交易，將中資銀行拉進來與企業進行交易，之后再由中資銀行與境外金融機構之間反向平盤)，文件也明令禁止。

　　文件還規定，銀行業金融機構應制定或完善相關的機構客戶適合度評估制度，在綜合考慮衍生產品分類和機構客戶分類的基礎上，對每筆衍生產品交易進行充分的適合度評估，根據評估的結果，與有真實需求背景的機構客戶敘做與其風險承受能力相適應的衍生產品交易。這一明確規定對于商業銀行的產品創新、業務模式和客戶關系管理提出了進一步擴展的方向，這個方向與商業銀行形成核心競爭力的戰略重點也是一致的。

　　中國商業銀行在資產規模上已經躋身世界前列，與之不相稱的是其核心能力的缺失，抓住全球銀行業慘敗后全面調整的歷史時機，中國商業銀行應當在質量上崛起。行動就在當前！

　　借助征信系統控制風險

　　征信(Credit Checking或Credit Investigation)源于左傳：“君子之言，信而有征，故怨遠于其身”，其具體含義是指對他人的資信狀況進行系統調查和評估。從行業分工的角度看，征信對應著有關信息產品的收集、加工和生產，而不強調信用管理咨詢或顧問服務，與信用評級也有根本區別。

　　世界上第一家征信公司于1830年在英國倫敦成立。從全球范圍看，第二次世界大戰后，一些國家經過經濟恢復時期后，到20世紀60年代普遍進入了經濟高速增長時期，國內外貿易量大幅度增加，交易范圍日益廣泛，企業征信的業務量也隨之迅速增大，從而進入了大規模信用交易的時代。又經過幾十年的發展，發達國家的征信服務業已經比較成熟，形成了比較完備的運作體系和法律法規體系，對各國經濟發展和規范市場秩序起到了重要作用。

　　近年來，我國征信體系建設有了初步發展。國務院發展研究中心市場經濟研究所提供的信息看，從1989年開始至今，我國的社會征信體系建設經歷了三個發展階段。

　　第一階段是征信業的起步，由于對外貿易企業對于信用調查的需求，國內出現了部分信用調查機構和企業咨詢策劃機構，中國的征信業開始起步。

　　第二階段是民營征信業的初步發展和外資進入，從1995年開始，隨著中國經濟的快速發展和商品買方市場的初步形成，銀行信用和商業信用規模都不斷擴大，對企業信用調查的市場需求不斷增加，國內出現了新的民營征信企業，外資征信和資信評級企業不斷進入中國市場，推動了我國征信業務的發展。

　　第三階段是政府推動征信業發展，2000年至今，在加入WTO的經濟發展背景下，市場更加開放，居民信貸消費增加，社會的信用規模進一步擴大，而失信行為的不斷增加，也促使政府重視信用體系的建設和征信機構的建立，黨的十六大報告第一次提出建立社會信用體系的戰略任務，中央銀行信貸登記咨詢系統建立起來并發揮作用，個人征信試點也開始進行，并在上海取得了很好的經驗。

　　我國衍生品市場應當學會利用征信服務控制經營風險和操作風險。74號文件規定，金融機構應制定或完善相關的衍生產品交易信用風險管理制度，明確當與機構客戶交易的衍生產品處于不同程度的市值虧損或現金流虧損時，銀行業金融機構將采取的要求機構客戶追加保證金或抵(質)押品、提供合格擔保等信用風險緩釋措施的具體方式及金額比例，并以適當的方式向機構客戶明示相關的信用風險緩釋措施可能對機構客戶產生的影響。

　　但是應當客觀地講，中國征信服務體制和市場運行機制還未形成，官方主導缺乏效率與公平，單純市場行為也在金融危機中暴露其逐利和貪婪的本性。能否利用后發優勢、形成中國特色的征信服務體系？如何在央行與行業組織的主導下，形成有監管的市場運行？我們應當邊干邊學。

　　內控是保障

　　市場參與者是衍生品市場的微觀主體，要控制衍生品市場的風險，市場參與者就必須做好內部風險控制。劉士余也曾表示，要通過交易信息報備、制度備案等措施，引導市場參與者不斷建立健全內部控制機制和風險管理制度，增強市場機構自身應對各種風險的能力，從微觀上降低金融衍生產品市場發生風險的可能。

　　對于企業而言，復雜的金融衍生產品讓部分中資企業在金融危機當中損失慘重，特別是一些參與大宗商品套保的企業，無一例外都遭遇了前所未有的損失。

　　為了防止類似的事情再次發生，國資委多次要求央企加強對金融衍生品業務的管理。7月9日，國資委專門下發通知，要求各央企集團總部加強金融衍生業務的監控，并及時向國資委上報從事金融衍生業務的情況。

　　中國銀監會認為，內部治理完善的機構客戶在進行衍生產品交易時，應經由董事會或最高管理層及其授權的相關人員審批，并配備財務與法律等專業人員，如有需要還可向獨立第三方(會計師或律師等)進行咨詢，以充分識別衍生產品的結構、風險以及與自身需求的匹配度。

　　此外，成熟的機構客戶一般還會采取“貨比三家”的做法：向多家銀行了解、詢價后，方確定與之交易的銀行。機構客戶與銀行業金融機構進行衍生產品交易是機構客戶自主的市場行為，適用“買者自負”的原則，即機構客戶是否進行衍生產品交易、交易哪類產品、與哪家銀行交易等各個環節中，均由機構客戶自主決定。

　　對于境內銀行而言，境內銀行與機構客戶交易衍生產品后，再與非境內注冊機構進行“背對背”平盤交易，但這并非完全無風險的中間業務，銀行同樣面臨著衍生產品市值變化對信用風險產生影響、境內外交易適用法律不同的風險和聲譽風險等。

　　境內銀行應切實關注和評估各類風險及其影響程度，并重視內部制度完善、提高管理水平、加強風險管控。對于銀行的交易業務，內部風險控制更是需要重視。例如，內部風險管理混亂是巴林銀行覆滅的主要原因。74號文件規定，銀行業金融機構應結合機構客戶的信用評級、財務狀況、盈利能力、凈資產水平、現金流量等因素，確定相關的授信及信用風險緩釋措施，謹慎采用不附帶其他信用風險緩釋措施的授信方式與機構客戶敘做衍生產品交易，并對一定信用評級以下的機構客戶限制與其敘做衍生產品交易。

　　銀行業金融機構還應關注“背對背”交易中的各項風險，重點關注機構客戶與境外交易對手雙方的信用風險、所交易的衍生產品的市值變化對信用風險的影響、境內外交易適用不同法律的風險以及聲譽風險等。

　　培育投資者

　　隨著今后一系列衍生品的上市，機構投資者和個人投資者也都將面臨新的機遇和新的挑戰。面對獲利能力增長數倍的衍生工具，投資者能否冷靜對待，能否有效控制風險，將決定中國金融衍生品發展的成敗。而相關制度安排、市場建設和內外部監管機制的形成等一系列措施需要系統設計和有計劃的實施。

　　衍生品的杠桿作用滿足了投資者“以小博大”的博弈心理，給予其財富劇增的極大誘惑。但真實的市場交易告訴我們，衍生品市場并非一路坦途，而是處處布滿陷阱，任何無視風險或低估風險的操作行為必將承受慘痛的虧損。故此，正視衍生品市場的風險，還原其避險工具的本質功能，將是進行投資者教育的重中之重。此間投資失利也啟示我們：機構客戶對衍生工具的正確認識、熟練運用能力以及企業內部決策機制、風控管理水平有待提高，同時銀行在產品設計開發、客戶營銷、風險預警等環節的風險控制能力仍需進一步加強等。應當看到，我們是踏著別人的肩膀向上發展，前車之鑒足以為鑒。

　　然而，金融服務業的發展還要用到鄧小平的名言：“發展是硬道理。 ”國際金融危機的爆發和蔓延，也在同時暴露出境內金融衍生產品市場缺失的問題。由于境內人民幣衍生產品缺乏，難以滿足機構客戶的風險管理需求，使機構客戶選擇了與境外市場風險指標掛鉤的復雜衍生產品，也引入了境外巨大的市場風險?？梢?，從企業的實需出發，金融衍生品市場要繼續發展。已經起步的人民幣國際化更加強了這一緊迫性。

　　此次文件頒布后，中國銀監會也表示，將密切關注銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品的開展情況，不斷加強銀行業金融機構合規銷售及自身風險管理和計量的監管，通過銀行業衍生產品業界聯系機制，保持與業界的聯系，通過機構監管開展現場檢查和非現場監管，通過功能監管對涉及“新技術、新市場和新產品”的衍生產品業務進行風險分析與監測，及時發現并預警新風險。與此同時，銀監會還將與相關部門進一步深入交流，加大對市場參與者的衍生產品專業知識普及與培訓，研究促進境內衍生產品及市場的發展。

　　中國經濟的較快平穩發展需要一個健康而發達的金融衍生品市場，對于金融衍生品的兩面性，我們要揚其利而避其弊，其關鍵在于風險的識別、防范與監管。中國銀監會74號文件對規范銀行業金融機構與機構客戶的交易做出了明確規定，其意義不僅僅是對于已有市場的規范，規范只是手段，目的更在于規范后的發展。

　　(劉蘭芬為北京航空航天大學經濟管理學院博士研究生，韓立巖為北京航空航天大學經濟管理學院金融系教授、博導)