外資VC十字街頭

　　文｜本刊記者 陽光 特約作者 王月平

　　雖說首批擬上創業板的企業多為內資VC/PE所把持，很難見到外資VC/PE的身影，但外資VC/PE在進軍A股的戰役中，一點也沒閑著。

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　　雙輪驅動

　　“外資VC/PE要想長期在國內發展，募集純粹的人民幣基金才是根本出路?！比涨?，一知名外資VC管理合伙人對《融資中國》記者講，他們準備募集一只純粹的人民幣基金，正在申請發改委備案，并積極聯絡社保等一些大的機構LP。

　　另一家早先有合資基金的知名VC負責人也表示，他們未來會再募集一只純粹的人民幣基金，以備戰A股?！耙驗橹暗暮腺Y基金運轉并不順利?！?/p>

　　而據CHINA VENTURE的最新統計，2009年7月，中國市場7只基金總的募集金額9.29億美元中，其中5只為中資基金，規模17億元（約2.49億美元），占總募集比例的26.8%。 這其中，包括德同的一只5億元人民幣基金。

　　8月中旬，百仕通（黑石）又與浦東新區政府舉行簽約儀式，將在浦東設立其首只地區性的人民幣私募股權基金——百仕通中華發展投資基金，募集約50億元人民幣資金。從而將外資募集人民幣基金熱推向一個高潮。

　　對于人民幣基金的募集，外資VC/PE都顯得異常踴躍，除了上述的百仕通、德同以外，包括IDGCapital、賽富、智基創投、聯想投資、普凱、KTB等亦紛紛表示，其正在抓緊募集人民幣基金，以求得同時兩種退出模式，即海外與國內A股兩不誤。

　　其實，對于A股，外資VC/PE們的態度確實發生了很大轉變，從之前的漠不關心，到不動聲色慢慢觀察，再到積極行動，如今，越來越多的外資VC/PE開始雙輪驅動了。

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　　更喜歡機構投資人

　　相對內資VC/PE而言，外資VC/PE目前的境遇有點尷尬。一方面，海外資本市場退出門檻日益提高，只留下一個窗口，要跳出去的空隙很小，而排隊的人又太多。

　　轉而與國內一些地方政府引導基金合作成立合資基金，卻依然被當做外資看待，依然要經過層層審批，被投企業顯得很沒耐心，索性不再要美元的錢。

　　情急之下，外資V C/PE集體抱團，希望出臺一個QFLP機制（合格的境外有限合伙人）。雖然上海金融辦主任方星海近期也表示，希望能在上海先行先試，做一個試點，但此話被不少人民幣基金機構LP質疑，既然國家有關方面已明確拒絕QFLP的做法，上海市作為地方政府，又憑何逾越國家之法律政策于不顧呢？其他地方政府若也紛紛仿效，后果又將怎樣？據悉，二季度無由來的外匯增加額接近1200億美元，其中已減去了貿易順差和直接投資額。

　　現在最好的辦法，就是設立純粹的人民幣基金。如果已經有了不錯的過往業績，那么募集一只純粹的人民幣基金應該不是問題。

　　“但是，我們不想找那些個人老板，我們希望找合格的機構投資人?！闭劦侥技嗣駧呕?，無論是賽富、聯想投資，還是德同資本、KTB等均如此說。他們都說到了紅杉資本，“聽說他們的LP很多，整天與這些人打交道非常麻煩，是否還要專設一個名額，進行投資人的管理？聽說每投資一個項目都要向LP匯報，還要定期舉辦LP溝通會?！钡t杉資本方面表示，并非像外界所說，個人LP們有那么麻煩，更何況，如果將來都是國有的機構投資人，還要面臨國有股轉持的問題，也很棘手。

　　但另一方面，真正的機構LP是不會輕易投資給外資VC／PE的?！爱斚?，社保就是方向標，他不動，別的大LP是不會擅自行動的?，F在的問題是，社?；鹣Ｍ覀冏约合饶技?，募集到一定金額才會跟進，但其他LP則說，只要社保投了，他們自然會跟進。陷入一個雞生蛋、蛋生雞的怪圈?！?/p>

　　未來，社?；鹱罱K選擇哪家VC/PE還很難說，而與地方政府引導基金合作，如果依然采取合資方式也難成行。而如果做成純粹的人民幣基金，問題依然存在，即同一管理團隊，內資LP與外資LP的利益沖突如何避免。

　　“短期內，QFLP即將美元變成人民幣，享受國民待遇的提法，據說已經被有關部門駁回，接下來，我們要踏踏實實地募集純粹的人民幣基金，因為想到A股上市的企業都喜歡要人民幣投資，如果是美元或合資基金，則需要很長的報批手續，企業往往等不及。所有這些都是信號，如果想長期繼續在中國做投資，還要回歸本原，即募集純粹的人民幣基金?！?/p>

　　這也是為什么近期人民幣基金募集熱的根本所在。

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　　A股曾經被遺忘

　　看到外資VC/PE現在對A股市場的熱情，又有誰能想象出當初的寂靜？

　　事實上，在2006年以前，A股市場恰恰是被外資VC/PE“遺忘的角落”。2006年，雖然百度等企業在IPO融資上轟動一時，被許多人所稱道，然而，“熱鬧卻是他人的”——這些VC/PE支持的企業都將熱鬧帶給了港交所、紐交所以及納斯達克；而在A股，卻是一片寂靜：在中小板市場，僅有60家具有VC/PE支持的上市公司；而在主板市場，VC/PE支持的企業更是屈指可數。

　　但在2006年之后，A股市場突然一改往日的冷清，成為VC/PE投資的熱土。而這一切只不過是由同洲電子、金風科技等幾家具有VC/PE支持的公司登陸A股所引爆出來，其中金風科技登陸A股更是其中的典范。

　　2007年12月27日，由中比基金牽頭的金風科技登陸中小板當天，就成為整個市場最耀眼的明星，連續創造中國股市的歷史紀錄，成為中小板公司中的領頭羊。金風科技成功上市的同時，還完成了一項空前的造富運動，不僅一天造就28名億萬富翁，更使其投資人中比基金、上海聯創、深圳市遠景新能等獲得超額回報，成為大贏家。

　　此外，根據清科研究中心的調查數據顯示，2006年以來，中小板有60家獲得過VC/PE支持的上市公司。如果以2009年5月8日后復權收盤價計算的話，VC/PE的平均原始投資回報已升至16.24倍，其中VC基金獲得的投資回報為16.50倍，PE基金獲得的投資回報為13.45倍，而如果將近期行情計算在內的話，顯然，其回報將大大超過20倍，換句話說，如果VC/PE當初投資企業的金額為500萬元的話，那么現在這一數字至少達到了1億元，這對苦求高額回報的VC/PE來說，顯然是致命的誘惑。

　　在高額回報及成功典范的刺激下，中外VC/PE開始大舉進軍A股，特別對于外資VC/PE，尤為如此。

　　“2006年以前，市場上流行的普遍是海外架構，大家都選擇海外上市；而2006年以后，對于很多投資人來說，無論是美元基金還是人民幣基金，則是海外架構回歸的情況比較多，具體到我們紀源資本來說，目前在看項目的時候，我們已經不太關注企業的架構問題，更多的則是關注項目的行業情況，團隊好壞，是否是好的項目?！奔o源資本合伙人符績勛告訴記者。

　　根據記者觀察，雖然A股市場行情已經被引爆，但是對于外資基金進入A股市場來說，一切不過是剛剛開始。根據清科研究中心對中小板60家具有VC/PE背景的上市公司的研究發現，在這60家上市公司中涉及到的94家創投機構當中，只有3家具有外資背景。顯然，外資選擇海外回歸，還將任重而道遠。

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　　熱鬧的是內資

　　“誰擁有了新興市場，誰就將獲得最后的成功”，作為A股市場“未被開發的領域”，創業板目前是VC/PE布局A股的重要陣地。

　　但相對來說，創業板熱鬧的是內資VC/PE，而外資則相對落寞。

　　“我們從新能源、互聯網，到農業的成熟項目都有儲備，有4家企業申請創業板?！蹦虾３砷L基金執行合伙人、深圳同創偉業創業投資有限公司董事長鄭偉鶴曾對本刊記者表示。

　　“我們申報創業板大概是6－10家企業。對于創業板，雖然現在還看不到其實際效果，但可以肯定的是，創業板的推出一定會使企業獲得更大的發展，因為只要企業準備上市，就會在上市過程中不斷規范自己，這就更有利于企業發展，蘇寧電器就是最好的例證。因此對于創業板，深創投在今后的投資過程中會就具體的項目，適當調整其投資標準，將投資目光更多的集中在兩高六新所涉及到的行業上，在原來覆蓋范圍的基礎上，強化這些領域的投資?！弊鳛閯摌I板上的豐收大戶，深創投北京分公司總經理劉綱也同時告訴記者今后的發展策略。

　　而得益于兩年前對A股的提前布局，達晨創投也同樣在此次創業板推出中收獲頗豐，成為提前布局A股的典范?！皩τ趧摌I板，達晨創投早在兩年前就開始布局，對于投資企業的商業模式及其所在行業，都是提前考慮好了之后才進行投資的?！边_晨創投北京公司總經理、投資總監晏小平告訴本刊記者。而經記者了解，目前在創業板申報企業材料的數量上，達晨創投有8個以上的項目申報。此外，早在2008年，其還有7、8家企業已經申報材料至中小板。而達晨創投布局A股的“野心”并沒有止于此。

　　在理應歡慶豐收的時刻，達晨創投此時卻與時間展開了賽跑，抓緊時間繼續在A股市場中“跑馬圈地”。據了解，僅在2009年上半年，達晨創投就迅速出擊，投資了包括廣西博世科環?？萍加邢薰?、太陽島游艇公司、西安達剛路面機械股份有限公司、廣州瀚信通信有限公司、江西煌上煌食品股份有限公司等在內的近10家企業?！拔覀兺顿Y這些項目與創業板的推出有一定程度上的巧合，但更多的則是時間上的考慮，我們就是希望能夠抓住創業板這一大好的機會?！标绦∑奖磉_了達晨創投四處布局的真正原因。

　　這樣看來，現在熱鬧的都是內資VC/PE了，外資VC/PE又在干什么？

　　目前，除了深創投、達晨創投這類本土的人民幣基金積極布局A股以外，外資VC/PE整體大軍也開始向A股遷移，幾乎所有活躍的外資基金也都開始設立人民幣基金，希望在A股市場上分一杯羹。根據中華創業投資協會（CVCA）最近公布的一份調查報告顯示，在參與調查的外資VC/PE機構當中，比例高達97.4%的機構對設立人民幣基金具有濃厚興趣，只有2.6%的外資VC/PE機構沒有興趣設立人民幣基金。

　　在此，我們可以從蘭馨亞洲與達晨創投聯合投資茁壯網絡的背后切實感受VC/PE對于A股市場的濃厚興趣，以及外資VC/PE進入A股的良苦用心。

　　“作為一家外資PE，我們目前也同樣有成立人民幣基金的想法，如果用人民幣基金投資，被投企業就可以在A股主板或創業板上市了。但是目前我們手頭只有美元，沒有人民幣基金，因此這種情況下我們只能選擇大部分美元基金的做法，那就是與國內的創投機構成立合資公司，進而再投資國內企業，最終伴隨這些企業登陸A股市場并退出。茁壯網絡就是由我們蘭馨亞洲與達晨創投成立的合資公司進行投資的?！碧m馨亞洲投資總監李煌告訴本刊記者。顯然，美元基金早已對A股一些優秀的公司“垂涎三尺”了。

　　茁壯網絡就是其中之一。作為一家專注于數字電視軟件開發與服務的高科技民營企業，成立于2001年的茁壯網絡在申報創業板材料之前（目前是第一批通過創業板審查的企業之一），已經是中國數字電視產業中技術最強、規模最大的數字電視業務平臺及應用開發服務提供商之一了，其注重軟件開發，非常符合“創業板兩高六新”的定位及要求。

　　而此時，對于茁壯網絡自身來說，雖然從2000年初到2007年9月，已經成功完成了從深圳兆恒公司投資、香港達成集團風險基金到歌華有線的三輪注資，同時經過2006年到2008年近270%的復合增長，公司業務服務和客戶遍及全國，年營業額過億元，但與此同時，公司也面臨企業發展的瓶頸，那就是公司未來將如何保持高達270%的增長？如果研發下一代數字電視平臺的軟件，公司又將如何解決巨額的研發費用？

　　在這種情況下，蘭馨亞洲與達晨創投走入了茁壯網絡的視線。在綜合權衡之下，如果在內部少量融資及需要支付利息的債務融資與股權融資之間選擇，顯然接受蘭馨亞洲與達晨創投的股權投資是最佳方案。

　　最終，雙方的成功合作不僅使蘭馨亞洲成功實現了進軍A股市場的夢想，對于達晨創投來說，也同樣完成了自己“以少量資金獲得企業合理股權，同時加速自己布局創業板及A股”的夢想，而對于茁壯網絡來說，則同時獲得了資金以及湖南電廣傳媒資源的雙豐收。

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　　PIPE新布局

　　8月中旬，一前一后的兩大PIPE案在業內引起巨大反響。關鍵在于，其背后都是世界知名的私募股權投資機構，一個是TPG、弘毅，一個是紅杉資本。

　　先是8月12日，物美商業（香港上市公司8277）與美國私募基金德克薩斯太平洋集團(TPG)帶領的包括弘毅投資及聯想控股在內的投資團達成協議，將引入投資團共約2億美元的戰略性投資。本次認購協議中，TPG、弘毅投資和聯想控股同意認購合計為16.5億港元的新發行H股和內資股，占投資后總股本的10.9%。

　　僅一天之隔，8月13日，在紐交所上市的中國食品企業飛鶴乳業也宣布，向紅杉資本中國基金定向增發210萬股普通股，以獲得后者總額為6300萬美元的融資。這也是紅杉中國基金首次投資上市公司的PIPE第一案，投資完成后，其將獲得飛鶴乳業10.5%的股份。

　　業內人士分析，此舉將引發一系列PIPE案的發生。原因在于，其一，相對于投資未上市公司而言，投資上市公司回報或許會低些，但流動性強，退出也更方便；其二，最近世界經濟開始企穩，股市回暖，上市公司市值還在低位，PE們趁機抄底，價格相對便宜。

　　“當然，無論是TPG還是紅杉，目前PIPE案的主角還都是港股、外資股，未來并不排除其涉足A股的PIPE案。不過，相關程序還要報商務部等批準，手續上還有些麻煩。當初高盛等外資機構一個月內涉足三起A股定向增發的事件還歷歷在目，其對想進行PIPE投資的外資機構也是一個警示?！?/p>

　　隨著國內資本市場融資功能的進一步恢復，特別是新股IPO、創業板的開啟，上市公司再融資包括定向增發也會越來越多，那么，一段沉寂之后，PIPE機會又回來了。對于那些準備充分的投資機構而言，確實是一個機會?！安贿^，國內基金通常是不被允許投資上市公司的，而國外基金通常也會有一限定比例，不會高于15%，除了另行規定外?！鄙鲜鰧I人士表示。

　　2009年以來，面對不確定的投資環境，也為了控制風險，許多PE機構都將目光瞄準了上市公司。對于PE而言，選擇市盈率較低、發展潛力較大的上市企業進行投資除了更安全的避險以外，本身為上市公司的背景也使其退出多了一份保障。根據CHINA VENTURE最新的研究報告顯示，在7月份的6起私募股權案例當中，PIPE投資案例就占有2起。而從2009年初，PIPE就開始呈現不斷增長的勢頭，尤其是在5、6、7三個月中，其所占總投資比例均保持在30%以上。

　　VC/PE通過參與上市公司定向增發，正逐步成為A股二級市場當中的“主力機構之一”。 7月17日，國內知名創投機構雅戈爾投資就參與了首開股份的定向增發配售就是眾多案例中的典型。據Wind統計，2009以來，目前在A股市場上已經有27家創投機構參與上市公司的定向增發，累計申購股份達14.82億股，動用資金近300億元。而在這些創投機構中，同樣不乏浙江硅谷天堂、鯤誠創業投資有限公司等知名創投機構，同時還包含了深圳市中信聯合創業投資有限公司這類由證券公司分離出來的投資機構，以及常州投資集團有限公司這類政府背景的創業投資公司。

　　外資大規模涉足A股PIPE案，何時水到渠成？