易凱資本王冉：分拆上市的苦衷

　　全民創業熱情高漲，是我們經濟高速增長的動力，但同時可能也是我們未來出現世界級企業的阻力。

　　■文/王 冉，易凱資本有限公司CEO

　　在香港，一家已經上市的公司分拆旗下一部分業務再次獨立上市，或者一家控股公司實際控制多家上市公司的情況屢見不鮮。譬如華潤，我已經記不清它下面到底有多少家上市公司，反正兩只手肯定數不過來。

　　最近，這股風也吹到了納斯達克——確切地說是吹到了在納斯達克上市的中國公司。繼搜狐宣布分拆暢游獨立上市之后，至少還有4家中國公司也在醞釀把自己旗下的一部分業務分拆上市。

　　相比之下，美國有那么多大公司，我們卻從來沒有看到微軟把互聯網業務分拆上市、亞馬遜把數字閱讀業務分拆上市、沃爾瑪把物流和倉儲業務分拆上市、迪斯尼把主題公園業務分拆上市，甚至連最多元化發展的通用電氣，也沒有試圖把旗下任何一個早就足夠分拆上市的業務分拆出去。

　　這是一個非常有意思的現象。相對于他們那些喜歡把一張餅越攤越大(于是就有了披薩)的歐美同行，亞洲的企業好像更愿意在一個大盤子里堆滿一個個金燦燦的餡餅。

　　站不住腳的三種理由

　　有人說企業分拆有利于旗下高增長業務獲得更高的估值。

　　這種說法表面上看不無道理，但仔細一想卻不盡然。因為你把高市盈率的業務分拆出去，勢必意味著低市盈率的業務留了下來，因此資本市場在給你分拆出來的業務更高的市盈率的同時，也會同時適度降低剩余業務的市盈率。其實，理性的投資人在你沒有分拆的時候，應該已經就把公司不同性質的業務分別估值再去相加匯總了(也就是我們常說的“部分之和”的辦法)。因此，假定資本市場是信息對稱的、理性的和高效率的，分拆完成后作為一個整體公司，在估值上應該不會有太大的價差空間。

　　也有人說把企業分拆上市是把雞蛋裝進不同的籃子，有利于分散風險，形成有效的隔離墻。

　　按照這個邏輯，通用電氣早就應該至少分拆成4～5家公司；同樣按照這個邏輯，貝爾斯登和雷曼兄弟如果當初把證券交易業務和資產管理業務分拆出去，可能也不至于走到今天。事實上，問題的實質不是業務分拆到多細才可以有效地抵御風險，而是公司的整體內控是否足夠到位和有力。

　　還有人說多個上市公司可以拓寬融資渠道。

　　這種理由更站不住腳。十個小水管流出來的水未必有一個大水管流出來的多。就資本市場渠道而言，融資平臺的數量完全不重要，其暢通程度和吞吐量才是最重要的。至于那些為了左兜裝右兜、關聯來關聯去的企業，則根本不在我討論的范圍內。

　　“不得不”的原因只有一個

　　把一個上市公司拆成多個上市公司(或者倒過來，允許多個上市公司同時存在，而不把他們合成一家上市公司)，如果沒有更加深層的動因，表面算賬一定是不合算的，因為你在業務不變的情況下，需要無端付出更多的維持上市公司地位以及公司治理和審計方面的成本。

　　這個賬只有一種情況下才能算過來——那就是不得不。

　　而“不得不”的原因也只有一個——那就是人。

　　我認為，針對很多亞洲企業在資本市場建立多個平臺這種現象，唯一比較能夠站得住腳的解釋就是——這是吸引、留用和激勵高管團隊和特殊人才的需要。

　　歐美上市公司之所以沒有動力和愿望把公司分拆成多個上市平臺，是因為這些上市公司基本上都是由董事會和職業經理人(而不是創始人)所掌控的。出于受托人責任和風險規避意識，董事會總是希望盡可能保持公司的相對穩定。而作為職業經理人，他們天然的取向就是要把公司做大，因為他們的收入、身價、行業地位和影響力都和他們所供職的平臺大小直接相關。

　　今天中國的情況則非常不同。

　　首先，我們絕大多數成功的企業(特別是民營企業)都還掌握在第一代企業家手里。這些企業家成功地打下了一片江山后，有所向披靡的氣勢，有復制自己成功經驗的愿望，也有多平臺布局、從實業家轉為投資家和平臺締造者的理想。

　　其次，可能也是更重要的一點，我們的職業經理人階層還沒有形成，上市公司普遍并非由職業經理人所掌控，而往往是大創業家套著小創業家，很多部門經理和核心技術人員的血液里都涌動著自立山頭的沖動。在這種情況下，要想成功地留住人才，你就必須多走一公里，為他們搭建一個給他們擁有感和歸屬感的平臺。

　　職業經理人的創業沖動

　　這就引發了另外一個有意思的問題：為什么同歐美企業相比，中國企業的職業經理人擁有更多自立門戶的創業沖動？

　　這可能和我們經濟發展的階段性有關。歐美的職業經理人作為一個階層和一個市場也是經歷了近百年的發展才走向成熟的。在職業經理人的位子上，他們已經可以獲得豐厚的待遇和閃亮的光環，因此并不覺得非要通過創業才能實現自己的人生價值。

　　相比之下，我們的創業者中雖然也不乏動機單純者，但這樣的人反而是少數。更多的創業者有意無意地賦予了創業很多“不可承受之重”的內涵。在他們眼里，創業是一條發家致富的捷徑，是一個通往成功的跳板，是一枚改變人生際遇的魔方。他們很多人對于創業的事情本身沒有那份癡迷，卻更關心如何忽悠進來投資、紙面上實現多高的估值以及什么時候可以上市。

　　全民創業熱情高漲，是我們經濟高速增長的動力，但同時可能也是我們未來出現世界級企業的阻力。什么時候上市公司的職業經理人普遍可以獲得足夠的財富和成就感了，什么時候創業僅僅是少數人的愛好和選擇了，什么時候我們的上市公司再也不用為留住人才而分拆出很多個上市公司了，那么中國離誕生世界級的企業也就更近了?！?/p>