創業板幕后創投機構：十年潛伏 一夜暴富

　　財富，是我們這個時代最激動人心的詞匯。

　　蹉跎十年的創業板終于拉開了帷幕。伴隨著創業板公司的上市，從馬云、江南春、馮小剛到15歲的初中生黨唯真，他們的財富故事正在被公眾一遍遍地閱讀和詮釋著。

　　我們更關心的話題是那些創投板上市公司背后的創投機構。

　　據統計，首批遞交上市材料的108家準創業板公司中，超過三分之一有創投的“風聲”。披露招股說明書的首批28家創業板公司中，除西寶安德、華測檢測、硅寶科技外，其余25家都“潛伏”著VC（風險投資）或PE（私募股權投資）。

　　在28家上市企業中，達晨創投獨中三元（參股億偉鋰能、愛爾眼科和網宿科技），成為首批創業板獲批上市企業最多的創投公司。這家十年前在深圳創辦的創投機構，因為中國創業板的的難產，曾經一度陷入關門走人的絕境。

　　創投，一群在創業板盛宴中高奏凱歌的豪客，他們擁有的，不止是遠在星辰之外的好運氣。

　　錢生錢的故事

　　10年前，證監會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內設立高科技企業板塊”。時任電廣實業(后更名為“電廣傳媒”)的董事長龍秋云嗅覺敏銳，對自己的助理劉晝說，“我給你一個億，去開個風險投資公司吧，一來可以為上市公司儲備項目，二來搞得好說不定能賺不少錢呢。”10年后，在28家上市企業中，達晨創投獨中三元（億偉鋰能、愛爾眼科和網宿科技），成為首批創業板獲批上市企業最多的創投公司。

　　“十年懷胎，一朝分娩”，創業板終于上市了！

　　首批28家千挑萬選出來的創業板企業登場亮相，究竟誰會成為創業板第一個高增長神話？會不會誕生下一個微軟、谷歌？創業板帶給市場極大的想象空間。拋開無窮無盡的想象力，人們發現一個驚人的事實——創業板一夜之間創造了為數眾多的億萬富翁。

　　誰是億萬富翁幕后的重要推手？細數28家上市企業，除深圳華測、成都硅寶、大禹節水、西安寶德和華星創業5家外，其余23家都“潛伏”著創投資金。再放眼望去，首批遞交上市材料的108家準創業板公司，其中超過三分之一的公司都有VC（創業投資）或PE（私募股權投資）參股，這當中本土創投機構的比例最大。

　　蟄伏10年，為創業板而生的深圳達晨創投無疑是其中的佼佼者。在28家上市企業中，達晨創投獨中三元（億偉鋰能、愛爾眼科和網宿科技），成為首批創業板獲批上市企業最多的創投公司。一時之間，低調行事的達晨被推到了聚光燈下。

　　苦守多年，達晨終于迎來了自己的收獲季節。這到底是一家怎樣的公司？他們手中到底還攥著多少秘密武器？

　　一億元辦創投

　　達晨創投跌宕起伏的十年歷程，某種程度上就是創業板十年發展的縮影。

　　1999年3月，證監會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內設立高科技企業板塊”。就在這一年年底，深圳成功舉辦了第一屆高新技術成果交易會。國家對高交會寄予厚望，希望能推動中國高新技術產業的蓬勃發展，作為配套措施之一的創業板，也同時要在深圳證券交易所開板。

　　時任電廣實業(后更名為“電廣傳媒”)的董事長龍秋云嗅覺敏銳，對著自己的助理劉晝說，“我給你一個億，去開個風險投資公司吧，一來可以為上市公司儲備項目，二來搞得好說不定能賺不少錢呢。”

　　是北上去北京，還是南下到深圳？三十而立的劉晝犯難了。

　　北京是首都，也是金融和科技中心，各方面的便利條件自不必說，電廣傳媒已經專門派人看好了東方廣場的寫字樓。但深圳是中國改革的橋頭堡，毗鄰香港，市場化程度高，而且未來的創業板很可能設在這里。

　　難以抉擇的劉晝竟然請了一位懂周易的佛教高人幫自己算一卦。大師認為“南方旺財”。其實此卦正好暗合劉晝的心愿，于是他毫不猶豫地將達晨創投的總部設在了深圳。而就在達晨創投成立的2000年前后，深圳一下子冒出200多家創投機構，大家都期盼著創業板能夠盡快開板。深圳市的一個主要領導甚至呼吁大家“準備錢袋子到創業板淘金”。

　　然而，世事難料。

　　創業板遲遲開不了。特別是2001年網絡泡沫出現之后，整個中國創投行業開始遭遇第一波寒潮。僅深圳一地就關閉上百家創投機構，大把的真金白銀打了水漂。

　　達晨的好運氣悄然出現。不過，正像大師的預言要若干年后才能實現，達晨的幸運也要若干年后才被時間證明。

　　就在網絡股泡沫徹底破滅前的2001年，達晨完成了兩筆事后證明非常劃算的投資：960萬元參股同洲電子，1480萬元參股拓維信息。“當時大家也不是太懂，就投了兩家跟電廣傳媒相關的行業。同洲電子是做數字電視的，那時數字電視還只在實驗室中存在呢。拓維信息是做電信軟件的，跟他們后來轉型做的電信增值業務一點邊都不沾（拓維后來跟超級女聲合作，推出短信增值服務，賺得盆滿缽滿），而且是家利潤只有五六百萬的小公司。”達晨創投執行總裁肖冰回憶往事，感慨萬千。

　　就是這么誤打誤撞的兩家公司，卻先后于2006年和2008年登陸中小企業板，為達晨贏得高額回報和業界地位。特別是同洲電子的上市，時至今日仍然被視為本土創投機構的經典案例。當然，這都是后話。

 

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差一點，公司被撤掉

　　從2002年開始，達晨就進入了漫長而痛苦的掙扎歲月。2003年，達晨甚至沒有任何投資項目。連續幾年，達晨的財務報表都顯得相當難看。母公司電廣傳媒已經通過決議，要把公司全部撤掉，只留一兩個人看“攤子”。而公司里的員工也走得差不多了，最少的時候僅僅只剩下了一個投資經理。

　　“我覺得這種情形太危險了，就拉了傅哲寬（現為達晨合伙人，創業投資部總經理）過來。其實當時他對創業投資也不熟。”肖冰說那段時間他們既缺錢也缺人，大家的工資都發得極低。2004年和2005年也僅僅投資了一兩個項目。

　　在這段蟄伏的艱難歲月中，他們只有在等待中苦練內功。憑借著多年的財務管理經驗和投資經驗，他們跟碩果僅存的幾家本土創投抱團取暖，在資本的罅隙中鑿開一條通路，在患難中建立起牢固的人脈和彼此間的信任。只要研究一下近期在創業板或中小板上市的企業，就不難發現達晨創投、深圳創新投資等“深圳幫”抱團投資的身影。

　　達晨創投總裁劉晝和執行總裁肖冰同為湖南人，兩人都帶著湖南人特有的精明和韌勁。在痛苦的等待中，他們終于迎來了發生逆轉的2006年。今非昔比，肖冰真有從地獄到天堂的感覺。

　　2006年6月27日，同洲電子在深交所中小板掛牌上市。達晨迎來了第一個通過上市的方式成功退出的投資案例，這也是中國本土風險投資公司在國內資本市場退出的第一個成功案例。同洲電子的上市因此被譽為中國創投里程碑事件。

　　同洲電子IPO發行價為16元，上市首日最高曾達44元，收盤價為35.63元。通過送紅股及資本公積金轉增股本，包括達晨在內的創投機構的投資成本降為約1元/股。在獲得流通權后，2007年達晨又減持了同洲電子部分股份。這筆投資，為達晨帶來了近30倍的回報。2008年，拓維信息成功上市，經過近8年的等待，達晨獲得近40倍的投資回報。

　　快速做大

　　有了成功的退出案例，又有了股權分置改革催生的牛市，達晨開始了大規模的融資及投資活動。

　　2006年，達晨與湖南省財政廳下屬財信控股公司合作，成功募集了規模2億元人民幣的達晨財信創投基金。在這之前，達晨已經募集成功了達晨創業、達晨興業兩只創投基金。

　　2007年，達晨通過整個投融資團隊的力量，成功募集了第四只基金達晨成長創投基金；2008年，再接再厲，完成了第五只基金達晨財富創投基金的募集，到2008年底管理資金規模近20億元人民幣。2009年初，達晨又完成了兩只新基金的募集，5億元的達晨創富基金和3億元的達晨銀雷基金。

　　另外一方面，執行總裁肖冰帶著越來越強大的投資團隊，馬不停蹄地看項目，2006年達晨投資了4家企業，包括現已成功上市的農業項目福建圣農；2007年則投了12家；2008年投了18家，當年投出去的資金就達4.2億元。進入2009年，達晨創投的投資勢頭更是絲毫沒有受到金融危機的影響，在廣電行業、現代農業、消費品、新材料、節能環保等領域四面出擊。待字閨中準備上市的公司有藍色光標、拓爾思、茁壯網絡、煌上煌……

　　細看達晨創投“下注”的這些企業，不難發現它們共同的特質是都屬于在細分市場里的高成長性企業。正是這一點，體現出達晨創投與外資創投截然不同的投資取向。

　　外資創投青睞以新模式取勝的企業，它們大多集中在北京、上海少數幾個地方，互聯網、新媒體、新能源和連鎖消費業等領域。而以達晨為代表的本土創投們，則更青睞具有技術創新能力的傳統企業和以拉動中國內需消費為主的項目，投資范圍遍及全國。

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一個案例

　　肖冰這樣解釋他們看中的項目。“福建圣農是我2006年看的唯一一個農業項目，當時看了立即就決定投他們。那一年剛好爆發禽流感，大家都不看好養殖業這個項目。但我們差不多把公司所有的錢都投進去了。”

　　與肖冰的速戰速決不同，據傳一外資風投花了近一年時間調研，花費了差不多200萬人民幣，得出的結論和肖冰驚人相似——福建圣農是最值得一投的農業項目。

　　福建圣農最打動肖冰的是他完全封閉的“大而全”模式。“這家企業位于武夷山深山之中，有30多個養殖基地，每一個基地都是封閉的。養殖工人從小雞進棚開始，45天之內完全和雞一起度過，根本不和外界接觸。另外，那里的水源是獨立的，也沒有候鳥，根本就不可能爆發禽流感。即使爆發了，每個養殖基地間隔5公里，撲殺掉其中某個基地的病雞，絲毫不影響整個生產。”

　　作為長江以南規模最大的白羽雞生產企業，福建圣農是肯德基和德克士在中國的前三大雞肉供應商之一，具有飼料加工、種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、屠宰加工的完整產業鏈，“它的飼料是自我研發的，可以保證生產的雞翅像流水線上的工業產品一樣標準。”肖冰說自己完全被他們的老總洗腦了。之前中國的農業多采用農戶加企業的運行模式，食品安全得不到有效控制，而福建圣農的“一條龍”模式創新從根本上避免了可能存在的食品安全危險。“這樣的企業不是百分之九十九沒風險，是百分百沒風險。”

　　達晨創投于2006年、2007年兩次投資福建圣農，總投資金額4600萬人民幣，最終拿到8％股權，并成為公司第二大股東，而其股權公司上市之后占發行后總股本的7.2％。2009年10月21日，發行價定為19.75元的圣農發行首日收盤價為26.25元，漲幅為32％，市值達到107億人民幣。達晨創投3年中從該項目獲利約7.2億人民幣，投資回報率為15倍左右。

　　闖入創業板

　　談及此次創業板上市的3家企業，肖冰總結都屬于以內需消費為主的細分市場領頭羊。“愛爾眼科我們將之視為醫療服務行業。這種連鎖經營模式是之前從來沒有的。我們2006年開始和他們接觸。當時這家醫院現金流很好，一直不要我們的投資。外資看好這家企業，但苦于政策限制一直沒能進入，而國內的本土投行則壓根還沒看懂這個行業。我們剛好在他們缺錢的某一個階段介入了進去。”

　　為什么機會總是垂青達晨呢？按照肖冰的解釋，就是那么一點點運氣，加上七分悟性和十分堅持。就是那位之前還不怎么懂得風險投資的傅哲寬，現在經手的項目已占達晨所投項目的三分之一。達晨員工的學習能力和悟性由此可見一斑。

　　網宿科技被肖冰稱為“賣水給互聯網公司的”。其主營業務為CDN(內容分發加速網絡)服務和IDC(互聯網數據中心)服務。“對一般人而言，這個服務顯得很專業。不過只要知道全中國只有兩家公司，全美國也只有四家在從事這項增值業務，就可以想見這家公司的實力了。”肖冰說。

　　作為中國最大、世界第五的鋰亞電池供應商，億緯鋰能近年來的資產、收入、利潤規模持續快速增長，市場份額、品牌影響和市場地位顯著上升，被視為具備良好的高成長性。一個有趣的細節是，最稱為最?；鸾浝?、掌管華夏大盤的王亞偉參與了兩只股票的IPO，這兩只股票正是網宿科技和億緯鋰能。

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做品牌

　　兩年前，達晨創投看中了廣東清遠的一個農業項目，反反復復考察談價，馬上就要投了，卻被一家大牌外資機構高價搶走。對方放話，只要是達晨看好的項目肯定沒錯。

　　“我只出到8倍，人家出到了12倍P/E。外資就是這個風格，它只看方向，方向對了成本高點也沒關系。我們既要方向對，也得成本合適。投資比到最后，比的是耐力和適應力。”達晨創投董事長劉晝已被視為中國本土十大創業投資家之一。

　　而達晨執行總裁肖冰則總結出了“用外資的眼光看項目，用內資的手法做項目”這條被本土創投廣泛接受的投資理念。

　　“中國的傳統文化和本身巨大的內需市場就決定了不能完全把外資的方法硬邦邦地照搬過來。我們必須要結合中國國情找方向，踏踏實實培育項目，有時甚至是要進入那些完全不被人看好的項目。創投切忌急功近利。不管做什么，都要專心、執著，不論順境逆境。我們希望做某些行業的第一個投資人。

　　“另外，創投的頭幾個項目實在太重要了。如果前面的不成功，后面就不會有人相信你了。所以必須要投一批明星項目，打出自己的品牌。”肖冰說他們也是從開始時的懵懵懂懂、不斷犯錯中總結經驗、理清思路的。

　　作為新興的本土創投機構，達晨創投向外資學習到不少硬性的技術性操作：比如堅持見過90%以上股東和管理層；對企業至少7個部門進行調查；在企業連續超過6天；對企業的團隊、管理、技術、市場、財務進行過詳細調查；至少與公司的4個客戶面談過；調查3個以上的同類企業或競爭對手，問至少20個問題等等。

　　“中國風險投資事業剛剛起步，一定要向外資創投學習。”肖冰說，“我們的優勢在于我們更理解中國的國情、人文環境。比如說，在市場化方面，外資的做法可能更多傾向于你的創業團隊能干就干，干不了就換人，但這對中國的創業企業來說，很難行得通。另外，在資金上我們也可能不具備外資企業的優勢，所以堅持‘精中選精，優中選優，專業專注，不熟不做’的原則。”

　　除此之外，達晨創投內部還有一套完整的決策機制，真正決定投資與否的最終權力控制在投委會，由達晨創投的“四巨頭”組成：即董事長劉晝、副總裁兼總風控師胡德華、副總裁兼董事會秘書邵紅霞和執行總裁肖冰，投委會對項目擁有一票否決權。

　　好戲在后面

　　達晨創投的項目經理不承擔決策風險，對于項目投資與否，他們只有建議權沒有決定權。內部對項目的把關需經歷部門立項、投資委員會立項、中介出具風險控制專項報告等7項關卡，一個項目從立項到完成投資正常的需要半年至一年時間，有的甚至會跟蹤兩年多或是更久。為了投資江西的煌上煌食品公司，達晨的投資總監傅哲寬就足足跟蹤了3年。對方是家族企業，開始是不想上市，然后做交流、培訓，慢慢鼓勵它上市，最后終成眷屬。

　　不過，這種分層決策的制度在大大降低了投錯人的危險的同時，也降低了決策效率。相對于傳說中熊曉鴿從17樓走到19樓就能做一個投資決策的速度，達晨的耐心令人欽佩。“這個模式在中國國情里面是最實用的。”即使在這兩年市場最瘋狂的時候，達晨的平均投資P/E也緊緊控制在10倍以內。

　　拋開技術層面的操作，其實每個投資家最后投的都是人。在達晨的投資理念里，人一定是是否值得投資的首要因素。這里面的人既包括這家企業的領導者，也包含整個管理團隊。在他們眼中，企業成功的關鍵不是高科技，而是對市場的理解、洞悉和不隨波逐流的勇氣。這同樣也是達晨作為一家投資機構所奉行的原則。

　　肖冰坦承，對他而言，經驗與思考都是一個累積的過程，也許他會覺得投某一類型的人成功幾率比較大。而總裁劉晝對外宣稱的個人偏好則是“首先要有一個遠大的抱負、要有激情；其次要有一個比較清晰的公司發展戰略思維，不能是今天搞到哪兒就干到哪兒；第三就是勤奮、好學。”

　　“在首批上市的28家企業之中，就有被我們否掉的。”肖冰透露，“不是說這些企業不好，大概是氣場和我們不相吻合吧。”達晨眼下似乎特別有理由意氣風發，因為他們手中已搶先掌握了一批“革命的種子”，“這是比現有上市公司更好的企業。”

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肖冰：泡沫沒什么不好

　　泡沫也有泡沫的好處。一方面，泡沫是對我們這些創投十年堅守的獎勵。今后將會有更多的資金進入這個行業。另外，創業板造就了那么多富翁，財富效應的帶動，會讓更多的人走上創業之路，創新之路。

　　中國，總是說的人比做的人多。醞釀十年來慎重推出的創業板，也沒能逃過人們質疑的聲音。面對創業板是變相中小企業板、創業板“三高”——高發行價、高市盈率、高市凈率以及超募現象嚴重、泡沫不可避免的質疑，作為業內資深人士，達晨創投執行總裁肖冰有著自己的解讀。

　　《新民周刊》：大家都覺得創業板和中小企業板非常相似。許多企業都發展了八、九年了，早就不是創業型企業了。

　　肖冰：創業板在求穩的序幕中拉開，的確略顯平淡。不過這也可以理解。為了必保成功，監管部門要選擇一些穩定的企業，為創業板打下良好的基礎。以后會逐步加強創業板的特質，推出一批實際規模大、模式新的企業。創業板的進程會很精彩。

　　《新民周刊》：創業板的股價眼下這么高，已經有泡沫了吧？

　　肖冰：泡沫是不可避免的，但泡沫也有泡沫的好處。一方面，泡沫是對我們這些創投十年堅守的獎勵。今后將會有更多的資金進入這個行業。以前，國內的優秀企業老是選擇海外上市，現在發現國內的市盈率這么高，募集資金這么多，肯定會選擇國內上市。這就是一種無形的鼓勵。

　　另外，創業板造就了那么多富翁，財富效應的帶動，會讓更多的人走上創業之路，創新之路。

　　《新民周刊》：那總會有一些人為這個泡沫買單了。

　　肖冰：其實市盈率達到80倍又有什么問題？投資者也不是傻子，暴跌之后，投資者虧錢也會買到教訓，不至于一直虧一直買，學雷鋒。當投資者理性地認識到創業板上市企業不一定能保證業績持續向前推進時，泡沫就會逐漸降下來。市場最終會作出決定，估值會趨向合理化。

　　《新民周刊》：但中國的股民似乎總是習慣依靠政府的干預來影響股價。

　　肖冰：證監會這次就很好，明確表示不干預定價。這點要堅持下去。中國必須堅持定價市場化，不能因為一開始估值過高就停下來了。

　　另外，政府其實也不應該控制IPO的節奏，一會兒停止，一會兒重啟，也應該堅持市場化。股票賣不出去，企業自己會停止IPO?，F在市場估值高時就發IPO，市場低迷時又暫停，等于是讓投資者只能在高位接手，進而被套。問題的關鍵就在于，市場化剛一開始，肯定會有大的起落，這是正常的。而政府還沒有給市場自我調節的機會，就立即又停止了市場化的進程，好像此前的動蕩就是市場化的過錯。其實中國的資本市場已經有了承受能力，現在政府要做的就是不要管得太多。

　　《新民周刊》：你說達晨手頭還有一批優秀的企業，比目前上市的還要好？

　　肖冰：自己說好沒用，關鍵是看審批通過不通過。目前達晨創投手頭的確有一批財務指標非常高、遠遠超過上市要求的企業。我們也希望能夠貢獻更多好的上市資源，讓二級市場的股東也能賺錢。達晨的愿景是投資的企業可以進入創業板最好的20%的企業，構成創業板健康發展的基石。

　　《新民周刊》：說到審批制度，很多人都覺得這個制度有不少不完善的地方。我們為什么不換成像國外那種備案制呢？

　　肖冰：理論上應該是市場化的，就是由市場決定，哪些企業好，哪些企業不好。把這個發出去，能夠讓市場來接受，完全由市場決定，這是國外的模式，市場化備案制。我們當然希望是這樣的，但是中國的事情，你不要想一步到位了。它都是在過程中的。只能說一步一步的。但是一定比原來好。

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創投，可以說的秘密

　　2008年力鼎投資以3100萬元參股探路者，本次探路者新發行1700萬股，發行價19.8元，力鼎投資持股526萬，市值超過1億元，2年投資收益率為335.94%。

　　PE，找細分行業的“帶頭大哥”

　　明眼人發現，本次參股創業板企業的25家創投介入時間大多在2007、2008年間，企業均有十年左右的成長，在細分行業占有一定優勢。業內人士認為，本次投資創業板的創投大多為PE（私募股權投資），而非真正向企業提供第一桶金的VC（風險投資）。

　　上海力鼎投資副總裁蔣萌告訴記者，以投資階段來劃分，一般認為PE的投資對象主要為擬上市公司，而VC的投資階段相對較早。“當然，廣義上的PE包含VC。PE對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業進行投資。”

　　上海豐瑞投資執行董事余彬則從投資理念來區分兩者：VC強調高風險高收益，而PE則大多選擇企業有相對成熟的商業模式后才介入。“PE除了向企業注入擴大經營所需的資金，主要為企業提供上市前價值鏈增值服務，包括利用自身的優勢為投資企業提供資本市場運作、戰略規劃、管理改進、政策分析以及行業資源嫁接整合，全方位幫助企業走上上市軌道，規范其經營模式。”

　　本次創業板“雀屏中選”的28家企業中就有力鼎投資“力頂”的一家戶外服裝和裝備企業——探路者。2008年力鼎投資以3100萬元參股探路者，成為繼企業創始人盛發強、王靜夫婦之后的第三大股東。本次探路者新發行1700萬股，發行價19.8元，力鼎投資持股526萬，市值超過1億元，2年投資收益率為335.94%。

　　蔣萌喜歡以哲學眼光來看待這次成功：投中探路者的偶然性中包涵著必然。“我們在找一個合適的企業之前，已經找到一個合適的行業。”在真正接觸探路者之前，力鼎已將目光攫住戶外運動這一朝陽產業。“越來越多的城市人喜歡到戶外去，戶外運動在白領中間很時髦，這和城市化進程呈正比。”相關數據顯示，從2000年到2008年，中國的戶外用品市場零售總額以年均48.9%的速度增長，2008年全行業實現了36.5億元的零售總額。

　　“比起VC，PE更偏愛數字上表現優異的企業。”蔣萌告訴記者。在哥倫比亞（Columbia）、樂斯菲斯（TheNorthFace）、奧索卡（Ozark）等國際品牌充斥的戶外用品市場中，探路者上升勢頭迅猛。企業資料顯示，探路者自1999年成立起，每年以50%的高成長速度發展。“只要在細分市場做到前三名，這個企業就有投資價值，而探路者在國內市場占有率排名第二。”

　　蔣萌表示，除了看重探路者的“江湖地位”，力鼎還被探路者“敢為天下先”的前瞻眼光所吸引，“十年前，大多數人還不知道什么是戶外運動時，盛發強已經在香山腳下的兩間小平房賣起了帳篷、睡袋和防潮墊。1999年探路者注冊時，國內行業分類里還沒有‘戶外用品’這個名目，盛發強的公司不得已用了‘旅游用品公司’的名目。而等別人都來戶外市場分一杯羹，他已經成了‘帶頭大哥’。”

　　作為早期投資人，在成都金亞創業板成功上市后，豐瑞投資執行董事余彬告訴記者：“創業投資作為公司業務板塊之一，我們在選擇被投資對象時，將企業在細分市場的業績表現作為投資依據，一般結合企業特征并按重點行業發展前景去選擇投資對象，所投資企業絕對符合國家產業政策。豐瑞之所以參股成都金亞，主要看中的是該行業未來較確定的高成長性及其成都金亞具有較明顯的區域優勢和創新能力。”2008年和2007年，金亞科技的凈利潤分別同比增長43%和155%。

　　如何成為好騎師？

　　蔣萌不認為投資只是一場單純的豪賭，“如果企業是一匹賽馬，PE不是在邊上下注的賭客，而是和馬一起跑的騎師。創投就是來‘逼著’他們做一些事情的，比如建立良好的企業預算機制，管理層的激勵機制。”

　　力鼎參股探路者以后，開始著手幫助企業梳理與提煉商業模式。“當時我們建議，國內戶外市場有400多家企業競爭，探路者與其作為一家制造企業在低端市場逐利，不如提升價值鏈，打造出自己的戶外運動品牌。”2009年，探路者品牌營銷的兩大標志事件，一是啟用了新的品牌識別VI系統，二是成功地將旗下登山服穿到地產明星王石身上。“引入王石作為品牌代言人，立即將探路者的形象與城市精英階層聯系起來。”

　　“打造一個品牌的關鍵在于研發。力鼎注資后，探路者的研發投入呈跳躍式增長。”蔣萌談到，“探路者已由當初單純生產帳篷、睡袋的企業轉型為主打功能性服裝、裝備的戶外品牌，而與一般戶外運動服飾制造企業相較，探路者的優勢在于他們更懂消費者的需求，所以我們建議探路者將研發重點放在開發服裝的功能性上，使產品功能更接近市場，而不是單純追求科技含量比較高的技術創新。畢竟，這對于一個資本只有幾億的企業來說還不是時候。”

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VC，專業眼光靠打拼

　　與PE相比，在天使輪或第一輪募資介入企業的VC更善于發掘數字上表現平平但具有潛在價值的公司。蔣萌坦言，“投資者介入的早晚，關鍵要看對這個行業的門道懂多少。如果對行業很熟悉，又有資本市場運作經驗，即使對方剛剛起步，但一聊就知道事情能不能成，自然會比較早介入。”

　　與初試鶯啼的本土創投相比，頭頂耶魯MBA光環，在NYNEX資產管理公司、JP摩根、香港電訊盈科（PCCW）等公司投資部門打拼多年的楊小雯(國際投行和VC界熟知的ShirleyYeung女士)在這個行業中已經算“骨灰級”了。1993年從耶魯大學管理學院畢業以后，楊小雯順利進入NYNEX公司資產管理部門從事全球證券投資。“剛畢業的女孩子坐在曼哈頓中城42街帕克大道的豪華辦公室里，整天與幾十億美元打交道，這是件很拉風的事，每天面對的壓力也是同比例的。”楊小雯回憶往事時，不忘環視一下龍騰資本總裁辦公室——靜安區某寫字樓一間略顯逼仄的房間，調侃自己“江河日下”——當然這只是一句調侃，“畢竟現在是自己的生意。”

　　在NYNEX幾年中，楊小雯和她的同事們所管理的資產就是公司的養老金——250億美元,其中她負責的國際投資部分是35億美元。由于投資的均為非美元資產,一次楊小雯將6億美元投給兩家投行做貨幣對沖，沒多久虧了1億。“我度過了人生中壓力最大的6個月，幸好后來又賺回來了。”經歷多次大喜大悲，漸漸地楊小雯對錢的概念只剩下一個數字，而她穩健的投資心理素質在不知不覺中練成。

　　NYNEX給了楊小雯一個年輕人最渴望的經歷——與世界上最著名的基金經理人打交道，從他們身上汲取智慧和經驗。楊小雯回憶起第一次見到摩根斯坦利投資管理公司董事長巴頓.彼格（BartonM.Biggs)的情形，“他的目光在說：我的談判對手居然是個那么年輕的亞洲女人！”

　　1997年，美國著名投資銀行JP摩根發展新興市場業務，將熟知國際資本市場，又有一張“中國臉”的楊小雯從NYNEX挖角，并在回歸前一個月被派駐香港，3年中參與了第一批國企改制境外上市的操盤過程，包括中國電信、中國移動等國企在美國和香港的上市。3年后，“小超人”李澤楷看中了這員在金融投資界屢有斬獲的女將，將她納入盈科數碼動力基金（PCCW）旗下。

　　“當時互聯網很熱，幾乎所有的風投都盯著網絡公司，在中國我們投資了騰訊、搜狐和新浪等現在國內獲得極大成功的公司。2000年李澤楷通過盈科數碼以小博大，借了130億美元，收購香港電訊，后合并成立電訊盈科，成為當年亞洲最大的一起并購案。那段時間公司股價一路飆升，很多香港人排隊認購電訊盈科。后來童話破滅了，科技股垮了，許多風投公司都垮了。當時盈科數碼投了3億美元到硅谷的科技公司CMGI等，基本上也都賠了。電訊盈科跌了96%，成了香港2002年和2003年表現最差的一只藍籌股。”楊小雯停頓了一下，似乎在回憶那些親身經歷過的，而人們只在《大時代》等港劇中見過的場面。“那段時間的起起落落讓我摸清了TMT（電訊、媒體高科技行業）的門道。那段時間，我終于搞明白了在中國應該怎么做投資，尤其是風險投資。”

　　楊小雯業內公認的專業投資眼光正是十幾年來在國際和國內投資界的打拼練就的。一次，楊小雯以龍騰資本創始人被邀以投資嘉賓的身份參加某電視財經專欄節目錄制，一個財經專業的學生提出請她評價盈科當年過早拋售騰訊的短視行為，楊小雯面帶微笑地回答，“負責那單交易的人就是我。”她靜靜地聽著全場嘩然過后，繼續很有風度地反問，“誰能否認100萬美元注資騰訊一年賺十幾倍的利潤是筆不錯的買賣？”

　　挖掘潛在金礦

　　VC的專業眼光需要實踐證明，楊小雯職業生涯中輝煌的另一筆便是在分眾傳媒鮮為人知時為江南春策劃的第二輪私募融資，兩年后分眾成功在美國納斯達克上市，她告訴記者，“相較國內創業板PE扎堆的情形，美國納斯達克應算是VC的競技場。”

　　如果說PE的投資策略是建立在“數字”上的，VC們則更需要練就更深厚的功力，因為早期的創業公司擁有的更多是“故事”，而沒有多少可供分析的“數字”。VC一次成功的出手往往更具有傳奇性。楊小雯記得，第一次見江南春時，分眾傳媒剛成立6個月，拿了軟銀中國50萬美元投資。當時她對分眾模式的印象是“幾個人騎著單車整天跑商務樓，在大大小小的電梯口裝幾個會播廣告的DVD。”不過，憑借多年從事風險投資練就的直覺，她在這個年輕人身上嗅出了一絲“錢”途。楊小雯開始考量江南春，“這種樓宇液晶電視廣告國外很早就有了，沒有什么科技含量。而且在國外這被認為是一種環境污染，一個整天對著電腦的上班族，在工作時間以外還要忍受液晶廣告帶來的輻射，會感到很厭煩。”

　　然而江南春卻給了她一個意外的回答，“中國經濟發展周期和國外不一樣。液晶廣告在中國是個新生事物，我們的目標受眾是國內西化的白領階層，他們會認為這是西方先進生活方式的體現，覺得很酷。”江南春隨即在墻上畫了一個巨大的市場蛋糕，一邊比劃一邊向楊小雯侃侃而談：如果他的液晶電視廣告能覆蓋北京、上海、廣州、深圳、香港等一線城市所有的樓宇，就能實現60億人民幣的業績。“他的故事聽上去很有吸引力。””2004年4月，楊小雯利用在JP摩根和電訊盈科工作多年積累的廣泛資源，為分眾找來鼎暉國際CDH、德豐杰DFJ等幾家國際知名VC進行第二輪私募股權融資，募資1250萬美元，協助分眾傳媒將中國商業樓宇聯播網的規模從3000棟發展至上萬棟，成為該市場絕對的領導者。

　　2004年11月，美國最知名的投資銀行高盛公司直接投資部聯手歐洲歷史最悠久、規模最大的風險投資機構3i公司以及維眾中國共同注資3000萬美元入股分眾傳媒，協助分眾傳媒打造全新的戶外電視廣告網絡。

　　在三輪融資的助推下，2005年分眾成功上市美國創業板，募資1.717億美元。“當時股價一路飆升，投資回報率最高達32倍。一時間市場上出現很多‘類分眾’模式。”

　　VC的目光總是落在被別人忽略的不經意處。2005年，一個專門在大賣場做液晶電視廣告的小公司——璽誠傳媒引發了楊小雯的興趣。“我們幫它做了A、B、C輪融資，一共拉過來5000萬美元。第三輪融資中還包括著名美國投行之一的美林證券投資部。”

　　為什么會看中這個名不見經傳的公司？楊小雯給出了自己的答案，“這是一個典型的‘類分眾’模式企業，它證明分眾的成功模式是可以復制的。隨著分眾的廣告觸角從商務樓延伸到電影院線，大賣場，公寓等場所，不可避免地與一些復制其模式的小企業展開競爭，這些小公司起步比較晚，競爭力不及分眾，但仍占有一定的市場份額。分眾為了打造傳媒帝國，會采取并購策略。”

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海外上市：首選還是備選？

　　在中國創業板開市前一天，一群來自德國的律師、審計師和投資銀行家飛抵中國，考察若干家中國的中小企業，希望幫助它們在德國盡快上市。

　　促成此行的財富中國金融控股有限公司合伙人兼董事總經理陳章寧對《新民周刊》表示，作為德國證券交易所大中華區僅有的5個上市合作伙伴之一，財富中國自2007年成立以來已成功幫助許多中國中小企業到德國等海外市場上市。

　　據科技部統計，我國有1000多家完全符合深圳創業板上市條件的企業。在首批28家公司在創業板上市后，中國證監會已收到188家公司上報材料申請，而有上市意向的有500多家。“但是它們可能等不了那么久。”陳章寧坦承，中小企業能在本土上市最好，但這里的不確定因素太多，“有些企業2年內無法上市也許就完了”，即便現在開了創業板，對于眾多的中小企業而言也可能是杯水車薪，海外上市日漸成為一種不錯的選擇。

　　“創業板”是偽概念？

　　在投資界摸爬滾打14年的美籍華人陳章寧希望中國投資者明白，“創業板”只是一種中國人的叫法，而且定義也很模糊。

　　中國證監會表示，創業板在有些國家叫二板市場或是第二交易系統，它是指交易所主板市場以外的另一個證券市場，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，助其發展和擴展業務。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短，規模較小，業績也不突出。但是此次創業板上市的28家中國企業，所謂的“高科技業務”比重并不高，可見“高科技含量”并不是創業板的重要基因。

　　國人十分熟悉的美國的納斯達克（Nasdaq）似乎是創業板市場的典型，1971年成立以來素有“高科技企業搖籃”之稱，培育了美國的一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、蘋果、思科等，對美國以電腦信息為代表的高科技產業的發展以及美國近年來經濟的持續增長起到了十分重要的作用。

　　在納斯達克的巨大示范作用下，世界各大資本市場也開始設立自己的“創業板”市場：1987年，新加坡成立了股票交易所自動報價市場（Sesdaq）；1995年6月，倫敦交易所設立了“另類投資市場”（AIM）；1996年2月，法國設立了新市場（LeNouveauMarch）；1996年7月，韓國設立科斯達克（Kosdaq)；1998年，佳斯達克(Jasdaq)在日本創立；1999年11月，香港創業板（GEM）正式成立……

　　從國外的情況看，創業板市場與主板市場的主要區別是：不設立最低盈利的規定，以免高成長的公司因盈利低而不能掛牌；提高對公眾最低持股量的要求，以保證公司有充裕的資金周轉;設定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，如兩年內不得出售名下的股份等，以使公司管理層在發展業務方面保持對股東的承諾。此外，創業板使用公告板作為交易途徑，不論公司在何地注冊成立，只要符合要求即可獲準上市。

　　創業板在全球這一大舞臺上爭相粉墨登場，好生熱鬧。但在陳章寧看來，這種熱鬧的背后是各大市場板塊分流上市企業罷了。“納斯達克最不像‘創業板’，因為微軟、谷歌等巨頭完全可以在紐約證券交易所主板上市，而創業板似乎應是中小企業的主戰場。所以這只是市場的不同板塊，聚焦點不同罷了。創業板的企業未必很小，主板的企業未必很大。深交所2004年已經開了中小企業板了，這次創業板總不能叫‘小小板’吧。10個億的企業，上主板可能無法吸引投資者，不如去中小企業或者創業板。”

　　去法蘭克福上市

　　在全球各大“創業板”中，德國“新市場”（NeuerMarket）最富戲劇性，和中國企業的緊密度也越來越高。

　　“新市場”成立于1997年，是德國仿照美國納斯達克市場建立起來的一個面向成長型中小企業的市場。成立之初一片火熱，市場規模迅速擴大，發行數量和籌資額大幅增長。到2000年底，“新市場”上市公司達339個，市價總值為1135.9億美元，是歐洲最大和流動性最好的創業板市場。在價格水平方面，有“歐洲納斯達克”之稱的“新市場”綜合指數在市場建立后不久就一路攀升，出現暴漲的局面，從1998年至2000年3月，該指數增長了7.6倍，最高達到8559點，這一增速在全球創業板市場中排名第一。

　　然而好景不長，市場“狂熱”情緒消退后又遭遇互聯網泡沫破滅，2002年底的“新市場”綜合指數較1999年底跌去91.1%，較1997年的1000基準點跌去59.4%。與此對應的是市值嚴重縮水、新股數量大幅下降、籌資金額急劇減少。2002年末，“新市場”的市價總值僅為103.4億美元，較1999年底跌幅達90.9%。在IPO方面也數量下降，從2000年的143家，到2001年的11家，再到2002年的1家，首發融資基本上已經停止。

　　2003年，根據德國證券交易所的戰略布局，“新市場”合并到主板并重新整合。根據透明度要求的不同，目前德交所分為初級市場、一般市場和高級市場，這三個板塊基本上相當于國內的創業板、中小板和主板。

　　2006年，德交所開始到中國以“審核門檻低、上市時間快、低成本”為賣點尋找能到法蘭克福IPO的中國企業。德交所設有專人負責中國企業的上市工作，并積極到中國開展各類推介會。2006年11月底德交所舉辦的“德國自有資本論壇”單獨開設了“中國分論壇”，邀請40多家中國企業參加。為吸引中國企業赴德上市，德交所還積極與國內相關機構開展合作，創立于2007年的財富中國就是其中之一。

　　財富中國合伙人之一的陳章寧生于上海，1988年去美國念書，畢業后在世界500強的美國企業做工程師，1995年轉身投資界，拿著美國籌集的資金回到中國。剛開始，他在國內投資了20多家醫院，成立“院中院”，主要是眼科、皮膚科和整形外科等?？?，期限5年，年回報率25%。2001年開始，陳章寧側重對中國企業的一對一服務，他對一些有潛力的企業進行股權投資，并幫它們到歐美和香港等地上市。

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　　陳章寧的投資企業一般通過政府、銀行、律師和審計師等介紹，“他們算是一線的，對企業情況最了解。”陳章寧對《新民周刊》表示，他看中一家企業的盈利增長空間。“我們曾去考察了一家國內最大的筆廠，雖然年營業額3億美元，但99%都靠出口，因此我們決定不投資，這樣的企業是上不了市的。一旦國際市場不好，影響就很大。”

　　財富中國目前最成功的投資案例是一家體育用品的家族企業。2007年陳章寧去考察時還很小，他沒去工廠看他們的車間和生產線，而是在企業辦公樓的接待室見了老板和2個副總（都是老板的兒子）。然后又和同事去看了這一品牌的店，還參加了經銷商大會。財富中國2007年4月就投了900萬美元進去，這家企業2006年利潤6000萬人民幣，2007年獲得資金后利潤就翻一番。然后財富中國2008年又介紹其他投資人投了4000萬美元，那年企業利潤比2006年翻三番。今年財富中國再介紹一些投資人注入6000萬美元，這家企業剛剛上市，2009年預計利潤5億多人民幣。迄今為止，財富中國對這家企業的投資回報率翻了8倍。

　　對于做投資的人而言，能讓受資企業上市是迅速盈利的最佳途徑。2006年只有6億資產的這家體育用品家族企業，今年上市后目前身價60億。“股權投資不是分紅、拿利息，而是要去創造企業更大的價值。剛投進去可能是賺現在企業的增長利潤，如果把企業做大做強后，自己的盈利也會上升。之前投資的股權就成為股票，賣了股票后就賺錢了。聽起來很簡單，但必須確保企業可以成功上市才行。”財富中國目前分為2個團隊，各30多人，陳章寧及其團隊注重企業一對一服務，每年大約幫七八家中國企業在海外上市。

　　財富中國目前的業務雖然不涉及中國國內上市，但是陳章寧覺得中國企業在大陸上市最好，首選主板，再者是中小企業板，現在的創業板也可以考慮。但陳章寧坦言：“大陸上市難度大，不確定因素太多。有些企業不錯，但也可能被央企擠下來，上海主板至少有200多家企業在排隊等著上市。海外上市是報備制，而中國是審批制，發審委9個人中5個人說不行就不行，未必符合條件就可以上市。”

　　因此，陳章寧建議大陸的中小企業首選香港上市，“那里比較合適，投資者比較理解大陸企業。港股以前是很多外國企業，現在一般都是兩地掛牌，香港本土企業新上市的不多，越來越多大陸企業”。

　　其次是去美國上市。就拿美國納斯達克來說，自1999年第一家中國公司“僑興環球”上市以來，先后已經有60多家國內企業在納斯達克掛牌交易。以國別總量計算，除美國之外，中國企業在納斯達克上市數量僅次于以色列。從中國上市企業所涉及的領域來看，除高科技之外，還涉及媒體、汽車零部件、醫療等多個行業。

　　當然，歐洲上市也不錯。很多企業在大陸等不了，很有可能就倒掉了。一般國外收齊資料在規定天數后，只要企業符合資格就能過了。“國外是投資者自己去看招股說明書，投資者承擔風險，決定是否投資。”

　　由于最近英國AIM在做調整，因此陳章寧建議如果中國企業要去歐洲上市，不妨選擇德國市場。財富中國經常帶中小企業去德國交流，陳章寧一年就至少要去德國8次。“一年三五個億人民幣收入的中國企業也可能適合去德國的初級市場，畢竟德國的高級市場有寶馬、奔馳、拜耳這樣的大企業，難以吸引投資者的目光。”

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前車之鑒

　　對于眾多的中國中小企業而言，海外上市的確是一個不錯的選擇。目前海外市場股票發行一般采取注冊制，申請程序簡單，周期短。新加坡Sesdaq一般能在4個月內完成審批手續，韓國科斯達克只要3個月，美國納斯達克僅2個月。從再融資來看，海外市場門檻低、程序便利。在新加坡市場，2-4周就可以完成配股和增發，再融資沒有盈利條件和間隔期的要求，融資額也沒有上限。

　　但在全球近50家創業板中，但除美國納斯達克、日本佳斯達克、韓國科斯達克等幾家比較成熟外，其他多數尚處在探索階段，有些甚至已經關閉。這給國內企業海外創業板上市增加了風險因素。

　　例如，澳大利亞的二板市場經過三次改進，仍逃不了夭折的命運。20世紀80年代中，澳大利亞就設立了以國內小企業為目標的市場（SMES）。但由于小企業業績不穩定，上市標準低，經營風險大，社會游資介入由熱轉冷，交易枯竭，不得不關閉。1994年，澳大利亞又推出了針對亞洲各國中小企業的亞洲板，但由于澳大利亞人及機構對一些亞洲中小企業有偏見，1995年出現了一些股票數月零交易的窘境，最終不得不關閉亞洲板。1998年澳交所又開設了服務于中小企業的創業板（E-Market），但和前兩次的原因類似，最終于2001年黯然關閉。

　　一些早年在海外創業板上市的公司，也已難逃退市命運。2007年9月4日，TOM在線正式從香港聯交所創業板退市，2天后正式撤離納斯達克市場。這是第一家在境外上市并退市的中國概念股公司。相關資料顯示，TOM在線于2004年在香港創業板和納斯達克兩地上市，當時，短信、彩信等無線增值服務成為熱門，TOM在線也被集團及時分拆上市，短期內吸納了大量資金投入無線業務。但從2005年開始，信息產業部針對無線增值服務商的整頓風暴突然襲來，而TOM在線對該項業務的依賴度曾達到90%，業務和股價受挫不可避免，于是集團最終選擇將其私有化。

　　而今年10月16日，距離中國創業板開始只有2周時間，美國納斯達克上市企業中國能源(代碼：SNEN)正式完成全部流通股回購，從而順利實現股權私有化并實現主動退市，股價收盤報1.79美元。上市僅一年有余，中國能源就正式退出納斯達克，成為首個退出美股市場的中國公司。中國能源董事長鄧天洲以“剛剛退市，不便透露內情”為由拒絕透露退市的具體原因，只是宣稱這是公司“戰略發展的需要”。對此，業界有一種聲音認為，從企業自身發展角度來說，快速得到融資，壯大經營規模是很正常的企業行為。但企業如果以上市圈錢為目的，會給其他有意海外上市的中國企業帶來負面壓力。

　　10月30日開市的中國創業板前景如何，目前還很難說。至少中國投資者對創業板的投資需求非常強，中國有許多需要上市融資的中小企業。這也許會讓中國創業板不會像部分海外市場那樣出現“虎頭蛇尾”的結局。

　　細數造富工廠背后的利益輸送

　　從第一批發行的創業板企業來看，某些上市公司帶有強烈的行政主導與可疑的利益輸送色彩。說白了，如果企業不入當地政府的法眼，在中國很難上得了市。

　　“白露為霜秋草枯，風刀霜劍嚴相逼。”10月23日創業板舉行啟動儀式，之前有些不明就里的小散將開板跟上市混作一談，紛紛傳言這天將出現“霜降”。

　　等到真正開市的10月30日，竟然走出了創業板與主板比翼齊飛之勢。

　　根據招股書披露的發行價，“億元俱樂部”已經新添了82位會員。而在臨時停牌都止不住爆炒的新股不敗神話下，又有41位新貴從第二梯隊躋身超級郵輪，最耀眼的莫過于一眾明星股東：馮小剛、張紀中、黃曉明；身家最高的依然是樂普醫療董事總經理兼技術總監蒲忠杰。按照30日該股收盤價63.4元計算，蒲忠杰持有該公司的股票市值高達38.32億元，穩坐創業板頭把交椅；最大的造富基地則從飛信外包供應商搬到了群星閃耀的華誼兄弟，那里批量出爐了14位億萬富翁。

　　在這場夢幻般的資本盛宴中，既有能對我國古代青銅的鍛造工藝和美學欣賞侃侃而談的中科院專家學者，也有背景強大神秘的富二代；既有一個家族的“雞犬升天”，又有“天上掉下的大餡餅”；夫妻店、父子兵、兄弟連……昨日身家翻番，今日又跌到地板。亂哄哄，你方唱罷我登場。

　　而在著名財經評論家葉檀看來，“連馬云都到華誼去插了一杠，只能說中國特色無法阻擋”。

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定價體系錯誤

　　《新民周刊》：怎么看待中國創業板的創富效應？

　　葉檀：創業板28家企業在上市之前已經有了多年的磨煉和等待，上市是其內在價值在社會上的兌現，如果從這個角度理解，受到追捧是很正常的事情。

　　但我們之所以質疑，是因為在這個分外耀眼的財富光環背后存在一些非市場化的東西，看起來并不那么陽光：一是定價體系錯誤造成的制度性溢價；二是存在一個PE式的利益輸送鏈條；三是大股東名單頻現蹊蹺身影。如果要深入調查，這背后的利益關系非常復雜。

　　《新民周刊》：您談到的定價體系受到廣泛的關注。我看過一家機構的統計，在當初“候場”的150家擬上市企業中，10年以上的企業高達99家，20年以上也有12家。像樂譜醫療一年凈利高達2個億，探路者和神州泰岳在1.1億以上，紅日藥業在7000萬以上，特瑞德電器、愛爾眼科和華誼兄弟都在6000萬以上。這些公司離創業二字相距甚遠，上中小板、主板都可以。而申銀萬國最近發布的報告更提示，上市的28家創業板公司，2008年除了青島特銳德和安科生物，其余公司的凈利潤增速均大幅放緩。

　　葉檀：中國企業兩三年是一個坎，能生存10年的基本就活下來了。這些企業幾乎都垂垂老矣，還有多少高成長性可以期待？所以剛開始有人擔心創業板有中小板的影子，還被說成是“烏鴉嘴”，現在看“第二中小板”的跡象已經很明確了。

　　當初在討論什么樣的企業能上創業板時，內部有爭論。有人認為應該是高風險高成長性的高科技企業。但中國事實上說白了很少有高科技企業脫穎而出，但凡有一點成長性的都跑到納斯達克去了。所以后來有人提出為了確保創業板成功，應該上成熟企業，只要管理有創新、產品有創新、商業模式有創新……所以我覺得創業板的定價體系是錯誤的，給成熟企業戴了一頂創業板高成長、高風險的帽子，向美國納斯達克高峰期的“市夢率”看齊。然后卡住供應量，人為提高門檻。這意味著只要擠進頭一批的，都可以獲得資本市場的高溢價。在資金比較充裕的情況下，實際上存在一個制度性溢價，所以它的超募現象才會那么嚴重。

　　《新民周刊》：像江南春、馬云、王中軍這樣的老面孔出現在創業板中，既可以奇怪他們怎么能代表創業板的新貴，也不得不承認，他們還真是有中國特色創業板最具代表性的人物。除了制度性原因，我還了解到有兩家企業原本是在中小板排隊，后來撤出轉戰創業板。您認為它們是奔著什么去的？

　　葉檀：市夢率加上超募的規模，太肥了！現成的肥肉擺在那里，誰能不流口水？一家完全可以在中小板上市的企業擠入創業板，唯一的原因就是擠占資源，獲取高額溢價。如此一來，那些真正的草根創業企業只好勒緊褲帶過日子。

　　“潘長江進去，姚明出來”

　　《新民周刊》：周立波在清口中說出了股民的心聲：“姚明進去，潘長江出來”，而創業板則上演了“潘長江進去，姚明出來”的神奇一幕，風投、券商半年內突擊入股的現象涌現。

　　葉檀：資本市場還沒有全流通的時候，主要的盈利方法是坐莊而不是股權投資，當時的原始股權投資信用又不好，很多人在股權投資上是血本無歸。前幾年說創業板上市，其實是搞死了一批風投，有些人簡直是窮得叮當響，那才是真正的“風險”投資。但我發現，一些創業板公司的風投是半年之內才進入的，而且有的是證券公司的直投，時間上完全不符合市場規律。這哪里是風投，分明是“摘桃子”公司。

　　據統計，在首批10家創業板企業中，以戰略投資者或財務投資者身份進入的機構共有13家，其中境內企業11家，境外企業2家。對企業投資的基金最短才3個月，分別是青島市嶗山區科技風險投資有限公司、天津華夏瑞特地產投資管理有限公司對特銳德及匯金立方資本管理有限公司、金石投資有限公司對神州泰岳的投資。以神州泰岳為例，今年5月18日給兩家法人股東匯金利方和金石投資增資，后者是中信證券全資子公司，持有神州泰岳210萬股股份，占發行前總股本的2.2152%。

　　那么公司在創業板上市在即，為什么要付給別人一個高溢價的無風險利益呢？這背后值得深思。券商臨時直投、自己直投、自己保薦，不排除帶有利益輸送的嫌疑。

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娃娃股東現象

　　《新民周刊》：在火線突擊入股的自然人股東中，我們還發現了“富二代”現象。一位年僅20歲的女大學生趙紫彤在今年3月19日以180萬元的價格拿到了西安寶德180萬股的股權，年紀最小的萊美藥業的娃娃股東才15歲。而最雷人的莫過于與公司經營管理毫無瓜葛的80后萬瀛女，2003年曾經成為第一個跨入巴黎的Crillon酒店舉行的傳統項目“名門千金成年舞會”門檻的中國女孩，在神州泰岳股權轉讓、分紅之后，僅以22萬現金便獲得了IPO前的神州泰岳的88萬股，平均每股成本僅為0.25元。以11月1日的收盤價93.6元計算，目前身家為8000多萬，盈利374倍。

　　葉檀：一些與公司沒有關聯關系的自然人為什么會成為大股東，用腳趾頭想想也知道是怎么回事。我們一直在說劉芳現象。劉芳其人只是一個符號而已，她的背后其實是一個利益管道，成為某些人套現的工具，然后上面再撐一把傘把自己保護起來。

　　《新民周刊》：在創業板首批申報通過的企業里面，大部分都是各地發改委金融辦上市辦推薦的，存在國有風險投資公司參股現象。還有一些地方政府給傳統制造企業編一個高科技的由頭就報上來了。您怎么看這一現象？

　　葉檀：從第一批發行的創業板企業來看，某些上市公司帶有強烈的行政主導與可疑的利益輸送色彩。說白了，如果企業不入當地政府的法眼，在中國很難上得了市。

　　創業板是各地創新熱下的新政績工程的標志，也是一個利益生成工具，各省市基本如此。

　　據我所了解，一般是在政府中設置一個部門，專門推本地的中小企業或者創業企業上市，有些直接就叫上市促進委員會。風投一般是比較市場化的，但從市場上的風投來看，有些是地方政府的中小企業協會自己成立一個風投，由它來控股。雖然它自己的錢未必多，但它吸引一批民營資本。事實上，目前在許多城市，地方政府主導的風險投資基金、其他重點扶植的基金可以起到一言九鼎的作用，深度介入從風險投資到推薦上市的全過程，每一個環節都在政府的掌控之中，利益絕不外流。因為他們非常清楚，股權投資的利益實在是太大了。

　　創業板可以讓資本市場向市場化邁進一步，也可以在市場化的幌子下向行政經濟、諸侯經濟邁進一大步。最可怕的前景是，創業板上市公司以市場化之名行權貴化之實。如果主板成為大型壟斷企業專板，中小板與創業板成為地方權勢企業的專板，將是中國資本市場的悲哀。

　　《新民周刊》：創業板上市第二天，便有20家公司股票跌停。一日之內王中軍身家縮水超過3億，據說黃曉明的損失也足夠12輛保時捷。參照中小板的經驗，申銀萬國的研究報告認為創業板開始階段平均漲幅可能會在150%左右，然后再是一個估值回歸的過程。這些富豪所持的股票都有1-3年的禁售期，等到解禁時會不會賬面的財富只是一紙夢幻？

　　葉檀：估值回歸的風險是說得比較好聽了。創業板的二級市場我是不看好，除非是他們自己拿出資金來內部炒。打新的雖然踴躍，真的要去創業板接盤的，我還沒聽到過。倒是有人說半年之后再去。要么嘗頭啖湯，要么等它涼一涼?，F在太熱了，大家都怕被燙著。我套用一句“文言”：這樣的安全邊際比較高。

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　　掠奪股民財富

　　《新民周刊》：去年中小板新股發行和上市成為創業板上市開路的石頭。侯寧曾預警，深交所當初欲將中小板打造成“誠信板”，沒想到中小板被惡炒到了平均市盈率超過90倍的高度，幾乎和全聚德一樣都成了“飛天神鴨”，隨之而來的便是高管集體套現，從炒作中大獲其利。這些企業投機炒作掠奪股民財富的一幕，會不會在創業板重演？

　　葉檀：當時中小板的創立是為了解決中小企業融資難的問題，結果到后來跟主板邊界相差也不大。創業板會走中小板的老路?？癯葱鹿?，急拉之后急跌，中小板的壞毛病它都會有。說實話，中國的違規成本太低。很多中小板的企業都把上市公司當作套現的工具，把上市公司融來的資基本上全都轉到自己的私人公司里去。這種的情況很多，所以股民還是挺慘的。

　　《新民周刊》：對創業板的發展而言，還有一個非常致命的隱患是，當企業家從暴富神話中發現資本運作比實業經營來錢容易得多，他還有動力前行嗎？

　　葉檀：上市公司如此輕易造富，會使得越來越多的創業家成為資本家。他們從上市公司拿到錢，賺到私人公司的錢袋里，然后再去做其他的股權投資，何樂而不為？雖然交易所有規定他們不能在二級市場炒股，但他們可以在一級市場投資、做房地產。他們為什么要在上市公司一棵樹上吊死？去看看我們的上市公司有多少子公司，蟑螂是一連串的。

　　《新民周刊》：在您看來，創業板對創業者有什么激勵作用？

　　葉檀：精神上的鼓勵是有的。因為創業板開啟后風投會非常起勁，撒胡椒面似的投資，說不定有哪家突然就上市了。但這也是短期的心理效應。時間長了，知道非一般的企業也上不了市，人家也就沒什么勁了。我問過做動漫的，他們都說連擁有近年來國內最暢銷卡通《喜羊羊與灰太狼》的原創動力都上不了創業板，哪里輪得到我們。

　　如果企業獲得了國際一流的風投投資，自己的市場前景也比較好，它首先考慮的也許是在納斯達克上市，獲得一個高端包裝。