借鑒海外創業板

　　Lessons from other countries’ Nasdaq-style markets

　　文/劉玉珍 劉 佳

　　以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替。中國創業板市場方啟，從籌備到實施，歷時十余載?？v觀世界創業板市場，成功的案例屈指可數。雖然中國創業板姍姍來遲，但如何更好地以其他創業板市場為鏡，尋求更好的發展模式，才是當今重要的課題。

　　本文首先關注于中國創業板的發展現狀，從設計理念、做市商制度擱淺原因分析、市場結構、首輪IPO結果等4個方面進行探討，而后從國際視角出發，回顧海外創業板的沿革，總結其成功與不足，希望能夠對創業板未來的健康成功有所裨益。

　　中外創業板比較

　　許多專家學者認為，中國創業板的設計理念與其他板塊相比并沒有實質區別，包括證券發行制度、保薦制度、交易制度等方面均延續了主板的規定。他們認為，在市場運行之初， 穩健的考慮往往不可輕乎，但這種制度安排在保證穩健的同時，可能不利于不同板塊間的區隔。

　　從發行面上看，中國是以中小企業為主的經濟體，中小企業近5000萬家，占全國企業總數的99.8%。這些中小企業急需資金融通，其中不乏具備創新型潛力的企業，目前證監會已收到188家企業的申請，據申銀萬國證券估計，今年創業板公司家數將達到110家。但是觀察此次首批上市的28家公司，有部分更接近中小企業板的上市條件。盡管創業板采取了相對較低的上市門坎，并且發行采用審批制，對盈利能力的要求相對國內其他板塊為低，但與海外創業板市場相比較仍然較高，如美國納斯達克(NASDAQ)的場外柜臺交易系統(OTCBB)，以及倫敦證交所創業板(AIM)、泛歐證交所創業板(Alternext)等市場均沒有關于盈利能力的硬性要求。

　　中國創業板的硬性要求可能可以為創業板迎來良好的開局，并有效控制公司風險，但對于需要到創業板融資發展而盈利能力暫時不符合要求的創新型中小企業，尚如飲露止渴。此外，創業板企業的風險更高，但我們在保薦機制上，仍沿用了主板規定，與國際相比略顯寬松。一方面，海外市場對保薦人的數量要求更多，例如我國臺灣興柜市場要求兩家以上的推薦券商，且保薦人需扮演做市商的角色，以增強保薦人對公司的監管力度；另一方面，保薦期限更長，如倫敦證交所創業板實行終身保薦制度。而中國創業板目前只需要一名保薦人，且上市發行之后繼續保薦3年即可，可能會使得監管當局在長期承擔更大的監督責任。

　　從交易面看，目前創業板市場投資者結構以散戶為主。但鑒于創業板高風險、高收益的特征，可能更適宜機構投資者。首批上市的28家公司申購結果已經公布，盡管在第一批創業板公司申購過程中，如華夏基金等部分機構投資者態度謹慎，但自第二批創業板公司申購以來，基金公司在申購中已占據主要地位。統計顯示，在第二批創業板公司申購中，基金公司占網下申購者數量的平均比例為46.35%，第三批為44.11%。雖然目前包括證券基金、券商、社?；鹪趦鹊臋C構投資者參與申購的熱情高漲，但究竟成功申購者是否會急流勇退，在二級市場上迅速拋售仍不得而知。另一方面，散戶投資者態度積極，僅從開戶的井噴現象就可以預見，未來創業板的二級市場可能仍是散戶市場。

　　28家企業IPO的過程受到了累計約1.87萬億元資金的追捧。網上申購中簽率總體上明顯優于中小板，平均高達0.8%。盡管創業板的首輪IPO市場反應積極，卻暗藏著不穩定因素。首先，這些股票的申購價格均較高，市盈率平均達到56.6，最高的鼎漢技術更是高達82.22。反觀主板與中小板市場，在最近的IPO當中，主板發行市盈率最高的光大證券為58.56，中小板最高的奧飛動漫為58.26，而中小板平均市盈率為40左右，遠遠低于創業板的水平。

　　過高的發行市盈率，可能會影響創業板二級市場的價格形成過程。近期，深交所對基金進行了窗口指導，要求其盡量減少開市首日交易，防止首日爆炒，可以看出監管部門對于目前較高發行價和潛在風險的擔憂。假若較高的價格缺乏公司實質的成長機會支撐，那么散戶將面臨巨大的價格風險，市場的流動性可能會面臨挑戰，恐將不利建立投資者的信心與市場的健康發展。

　　美國場外柜臺交易系統市場

　　美國場外交易市場(OTC)設立之初，主要交易非上市股票，交易通過證券商之間的電話或傳真進行，證券商報價使用全國報價服務系統(National Quotation Bureau)所制作的粉單(Pink Sheet)。直到1971年納斯達克系統建立，才有了實時的報價與交易信息，約2500家規模、業績、成長性較佳的企業從粉單市場(Pink Sheet)移到納斯達克進行交易。納斯達克曾對于掛牌交易制訂出兩種標準，其一是全國性市場，以較高的要求為交易較活絡的大型公司提供交易場所，另一個是小型資本市場，面向于較小型的企業。然而，雖然小型資本市場的門坎較低，仍有許多小型企業不符合資格，造成許多價格低于5元的低價股票(Penny stock)回到粉單市場進行交易。

　　為使低價股票避免欺詐與店頭市場自營商濫用，并且利于交易，美國證券交易委員會(SEC)與全國證券交易商協會(NASD)在1990年建立場外柜臺交易系統(OTCBB)，協助提供報價與市場成交價及成交量信息。然而，場外柜臺交易系統所提供的實時信息與報價卻使得投資人產生了安全性錯覺。根據當時的規定，如果場外柜臺交易系統市場交易的股票不符合證券交易法第12條的規定，則不必提供財務信息。而1998年場外柜臺交易系統的市場情況是，超過半數的企業都無法達到美國證券交易委員會的信息披露要求。對這些企業的信息披露義務，唯一的規定是證券交易法第15c2-11條，要求針對每只股票，應有一名自營商或經紀商在提供報價時揭露公司信息。只要有一名自營商或經紀商披露了信息，則其他人皆可免于信息披露。這導致了場外柜臺交易系統股票的大量信息無法傳遞到投資者手中，進而引發了一些欺詐案例。因此，場外柜臺交易系統于1999年通過了適任規定，要求在場外柜臺交易系統交易的股票需要對美國證券交易委員會申報財務信息，至于金融股則須對相關主管機關申報財務信息，以維持報價資格。適任規定在具體的實施過程中采取了分階段方式，以減少沖擊，并使企業有充分的準備時間。

　　在實施適任規定后，參與場外柜臺交易系統的股票數量大幅減少。1999年1月在場外柜臺交易系統交易的股票有5613只，但到了2001年6月，其中的59%因為未滿足適任規定要求而被迫退出場外柜臺交易系統市場。盡管適任規定對信息披露有硬性規定，但由于場外柜臺交易系統缺乏嚴格的監管，無法保證信息的真實可靠，存在虛假信息披露現象，多少抵消了適任規定的初衷。針對以上缺點，全國證券交易商協會在2002年提出建議，一方面計劃收取上市費用，另一方面對企業財務、公司治理等上市要求更加嚴格，不符合資格的企業則必須降級到粉單市場。然而，此計劃卻在2003年7月喊停，對于有心想參與的企業來說無疑是一種遺憾。

　　場外柜臺交易系統為投資者提供了更透明的信息，一定程度上避免了在交易未上市股票的過程中可能產生的詐欺行為。另一方面，在場外柜臺交易系統交易的公司，不但流動性得以提升，其股票也獲得正回報。盡管場外柜臺交易系統有諸多成功，但它仍存在許多明顯的問題，包括價格操縱現象以及缺乏效率。由于場外柜臺交易系統的做市商可以從事融券賣出，且融券過程不需經過結算所與企業股務中心登記。因此，投資者無法確定真實的股票數量有多少，也無從獲知買到的股票到底是公司發行的股份還是超額融券產生的股份，加劇了價格操縱的可能。此外，由于場外柜臺交易系統的風險高于紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)、納斯達克等美國其他主要證券市場。

　　在調整風險方面，場外柜臺交易系統股票的績效表現(用夏普比率衡量)劣于美國證券交易所、紐約證券交易所、納斯達克和標普500指數，歸結到場外柜臺交易系統的交易制度及市場結構，有以下幾點值得思考：

　　松散的監管與規范。與上市公司不同，在場外柜臺交易系統交易的公司不須設立獨立的稽核委員會、獨立董事及公司控制標準。盡管在場外柜臺交易系統交易的公司被要求定期提出財務、委托書與內部人交易的報告，但不論是美國證券交易委員會或是全國證券交易商協會都不對其財務報告進行審核，于是就算是一家根本沒有經營的企業，只要持續提供財務報告就具有合格的資格。同時，全國證券交易商協會也不具有對報價公司直接的管轄權，只有在必要時在公司的報價前增加符號“E”以提醒投資者。此外，由于擔任做市商的證券商不得對報價公司收取費用，做市商報價的過程相當于自行買賣自有證券，也造成其缺乏信息披露的動力。

　　做市商參與不積極，加劇了市場波動。在2000年之后，遭逢網絡股泡沫化及經濟情況惡化，場外柜臺交易系統做市商家數急劇減少，從1997年的約430家驟降到2001年的約230家，減少了一半左右。由于做市商參與不積極，交易量、流動性、股價波動性受到較大沖擊，有些股票在一日之內就達到30%的波動，對于場外柜臺交易系統的經營績效有著負面的影響。

　　易出現股價操縱。在1990年1月到2001年10月間，被美國證券交易委員會起訴的142起操縱案件的中，有47.89%的案件發生在場外柜臺交易系統和粉單市場這兩個規模相對較小且沒有效率的市場。反觀信息披露嚴格的紐約證券交易所，只發生了2.11%的案件。但是，并非所有規模小、流動性差的市場都容易被操縱，納斯達克的小型股(Small cap)市場只有兩件操縱案。鑒于此市場和納斯達克國家證券市場遵守一樣的揭露和交易規范，這顯示了法規和證券市場監控的重要性，即使是在小額、流動性差的市場亦是如此。

　　公告板市場被迫喊停，體現了上市公司相互之間、上市公司與交易市場間的多方博弈。在場外柜臺交易系統交易的股票，如果不加入公告板市場(Bulletin board exchange，簡稱“BBX”)，將被迫降到粉單市場報價系統。由于粉單市場系統不需提供財務信息，發生欺詐的可能性更高。轉到粉單市場將降低股票流動性，并導致顯著的負收益。在場外柜臺交易系統交易的部分公司盡管符合場外柜臺交易系統信息披露要求，但不符合公告板市場的規定。與推出適任規定時的情況類似，在對信息披露所引發的成本與收益進行衡量后，他們不愿進一步披露信息。最終只有少數的優質公司為了體現自身價值會選擇登錄公告板市場。尤其公告板市場要求對上市公司收取上市費，而不論場外柜臺交易系統還是粉單市場均不收取上市和維持報價的費用，這無疑也是部分場外柜臺交易系統上市公司拒絕登錄公告板市場的原因之一。由此可見，場外柜臺交易系統的革新，需要全面權衡投資人、中小公司以及交易市場三方之間利益的權衡，否則很可能面臨曲高和寡的窘境。

　　倫敦證交所創業板與泛歐證交所創業板

　　AIM(Alternative Investment Market)是由倫敦證券交易所在1995年設立的小型公司的交易市場——倫敦證交所創業板。倫敦證交所創業板股票的交易方式如下：最具流動性的FTSE UK AIM150證券透過SETS交易平臺在中央委托簿交易，并結合做市商的被動做市保證交易的連續性。而流動性較低的倫敦證交所創業板證券則需要通過證券交易所自動報價系統(SEAQ)與做市商議價交易，為報價驅動方式。但對于做市商少于兩家，流動性最低的股票，采用混合市場模型，在SETSqx系統進行交易。SETSqx系統除了擁有與證券交易所自動報價系統相同的做市商報價驅動交易外，還存在一個一天4次集中撮合的委托簿交易系統，交易者可根據自身需要在兩個系統間自由選擇。

　　泛歐證交所創業板(Alternext)于2005年5月開始營運，是泛歐證交所(Euronext)為了幫助中小企業更好的融資而設立的市場。其目標是成為泛歐地區具有代表意義和參照價值的中小板市場。由于服務對象為中小及新興企業，因此泛歐證交所創業板的上市要求和其它規定都較為寬松簡便。泛歐證交所創業板的交易模型為典型的混合市場模型，以提高流動性及交易便利為目的。這個市場整合了中央委托簿交易及非中央委托簿交易兩種方式，投資者可以自行選擇對自己最有利的交易方式，同時并輔以集合競價方式，以改善流動性。

　　倫敦證交所創業板市場與泛歐證交所創業板市場的混合市場模型設計，有如下環節值得注意。

　　全面或部分采取混合市場模型。泛歐證交所創業板則全面采用了混合市場模型，不區分股票的流動性，投資者可以根據自身需要隨意選擇在委托單驅動市場或者透過TCS系統與做市商進行交易。倫敦證交所創業板的交易制度為部分采用混合市場模型。流動性最高的證券采取了委托單驅動市場，并結合做市商的參與以保證交易的連續性。流動性較低的證券則采取報價驅動市場以提高其流動性。對于流動性最低且做市商數量少的，方采用報價驅動與集合競價相結合的混合市場機制。

　　報價驅動市場與委托單驅動市場中委托單的合流與分流。對于混合市場模型中報價驅動市場與委托單驅動市場的合流與分流，倫敦證交所創業板與泛歐證交所創業板皆采取了分流的方式，即投資者在面對混合市場模型時，必須決定參與報價驅動市場的交易還是參與委托單驅動市場的交易，這種方式在一定程度上增加了交易的復雜性。因此我們在2009年建議臺灣興柜市場采取混合市場模型時采用合流的方式，投資人進行委托后，若可由做市商點選成交或計算機自動點選成交者，依現行制度點選成交，而就無法點選成交的部份，自動流入委托簿中待撮合成交。

　　委托單驅動市場采取連續交易還是集合競價。由于集合競價可以集中投資者的委托單，增加了買賣雙方撮合成交的可能性，因此對于一些流動性較差的證券而言，集合競價是一個很好的選擇。而連續競價方式由于在交易時段內的任何時間均可成交，大大縮短了成交所需的時間，因此更適合于流動性充足的股票。倫敦證交所創業板的混合市場模型采取了一天四次的集合競價方式，而泛歐證交所創業板的混合市場模型則根據流動性不同分別采取了連續交易和一天一次的集合競價方式。盡管兩個市場均通過集合競價方式提升了成交的可能性，但是泛歐證交所創業板一天一次的集合競價在成交的時效性上與倫敦證交所創業板相比可能會略顯不足。

　　(未完待續。劉玉珍為北京大學光華管理學院教授，劉佳為中國人民大學財金學院學生)