蘇州樣本：引導基金破局LP困境

　　在創業板開閘之后，國內的私募股權市場開始突然升溫，投資活動更加活躍。但人民幣私募股權基金的來源過少仍是一個擺在各家GP(普通合伙人，基金管理者)面前的一道難題。

　　社?；痣m然是國內規模最大的LP(有限合伙人)，其通常會占所投基金總規模的百分之二十。其理事長最近也表示，如何有更多的資金與社保資金相配套，仍然是一個大問題。

　　“目前人民幣LP主要是社保、各地引導基金還有企業與企業家。”Imanager負責人徐剛認為。

　　然而社?；鸬耐顿Y速度相對緩慢，企業家的資金量仍然偏小，以至于一些曾找民企募資的GP管理人感嘆合格的民企LP少之又少，引導基金雖然遍地開花，但是因為種種制約問題，真正能形成投資能力的卻不多。

　　　　LP困境：僧多粥少

　　去年，社?；鹪鴮Χ熍c弘毅基金各投資二十億元，成為兩家基金的基石投資者。

　　雖然兩家機構也找了一些融資中介協助進行融資，并且最終完成一大半，但原定的五十億元規模仍然有一小部分沒有完成。

　　鼎暉是業內知名的私募股權基金，曾有過李寧、雙匯等一系列令人耀眼的投資案例與良好業績回報，即使這樣，仍然面臨著這樣的情況，一些業績無法與其相比的基金募資面臨著更大的困難。

　　而社保也面臨著投資決策緩慢的問題，一年左右的時間仍然只完成了對兩只GP的投資，同時外界對其投資一家GP要經過多長時間的審核、怎樣的標準并不知曉。

　　一些規模較大的產業基金更為難堪，除了第一只產業基金渤海產業基金外，其它的產業基金均面臨著第一期出資仍無法到位的現實。

　　業內曾呼吁幾年的保險資金進入私募股權市場的問題，至今仍未見成效。雖然法規制定一直在進行中，但保監會考慮到險資安全的問題，仍奉行著一事一報的原則，并未能在短期內有效地推動資金成為LP。

　　一些民營企業家則大多希望自己去進行操作，國內LP的理念仍未成熟，許多企業家做LP希望能參與基金的管理，而這與國際上通行的專業化有著巨大的差距。

　　“許多項目上決策委員會時，他們會不同意，但回頭來看就錯過了一個很好的項目，而我們為了做項目可能花了半年的時間，浪費大量精力。”東方富海一位管理人表示。

　　另外，有的企業家認為每年給百分之幾的管理費太多，提出能不能按實際開支報銷，這無疑會讓基金的實際運作受到掣肘。

　　同時，一些企業家雖然說資產很龐大，但是真正可以運用的現金卻并不足夠多，因為LP出資一般要鎖定五到七年的時間，這需要企業家用于股權投資的出資應只占其資產的一小部分。

　　此外，人民幣LP資金的另一個重要來源是引導基金。但引導基金卻面臨著種種條款等的制約，“各地的引導基金在投資時一般會附帶條件，要求被投資的基金根據當地的情況，按規定比例，部分資金要投在當地，限制了基金的活動范圍，成為影響基金未來收益的因素，有悖于基金的市場選擇原則，從而使基金管理人接受起來趨于謹慎”，天津濱海新區創業風險投資引導基金董事長楊旭才在日前召開的“德勤2009全球LP中國高峰論壇”間隙對本報記者表示。

　　引導基金中也有做得比較順利的機構，“引導基金如此多，應該成為LP重要來源之一。”徐剛認為。

　　但這樣的引導基金畢竟是少數。在一些業內人士看來，作為已經被允許作為LP出資的引導基金應該在人民幣基金市場中起到更多的作用。[page]

　　引導基金之惑

　　“我們不敢要引導基金的錢，因為擔心在當地找不到足夠多的項目。”東方富海董事長陳瑋說。

　　除此之外，引導基金的治理結構、投資周期等也被楊旭才等認為是制約發展的因素。

　　國內引導基金中唯一一家按既定設想順利運作的蘇州引導基金則正是未限制其入股的GP投資領域。“目前我們的十億元已經全部投資完畢，很重要一點就是沒有地域投資限制。”蘇州工業園區創業投資引導基金一位人士在參與“全球PE北京論壇”時對本報記者表示。

　　大多數引導基金遲遲不進行投資的現狀，凸顯這一新生事物在目前機制下的困境。

　　“比如說，引導基金是政府出資，就要體現政府意志，就要引導投向本地，發展地方經濟。但如果按國際上通行的基金規則，從商業上考慮就不會限制投資地域。”楊旭才介紹。

　　他認為，從地方來講要發展經濟無可厚非，可基金管理人根本上講的是效益，如果規定時間找不到足夠的合格項目，最后基金關閉了投不出去，對基金管理人來講是嚴重的問題。

　　我國的引導基金在設計上也進行了一些突破，如國際上通行的規則是GP拿百分之二十的業績分成(carry)，而引導基金則可以把自身的大部分收益用于對基金管理人的獎勵，希望以此吸引GP落戶。

　　但是，一般國際上LP會一直跟到GP清算，而引導基金卻一般要求五年左右的時間為期限，這個時間對于GP來說不夠長，因為要引導早期投資，投資周期限制就成為很實際的問題。

　　“當然，這一新生事物面對迅速成長的基金市場需要一個適應的過程，還有就是引導基金的風險控制、市場上人民幣LP的匱乏導致人民幣基金實際募集困難等等，也是影響引導基金投放的重要因素。” 楊旭才繼續說。

　　楊旭才感嘆說，“國有股轉持可能會是壓垮國有創投的最后一塊砝碼，因為這個辦法打破了VC的游戲規則。試想，如果把賺錢的上市項目都無償貢獻了，不怎么賺錢的或虧損的項目都自己留下，基金管理人該怎么收場？剩下的問題是，要么沒有人再做國有VC，要么再也沒有人去上市或以國有身份上市，而寧肯場外轉讓。”

　　“現在最大的問題是在建立中國自己的基金產業同時，要首先解決好游戲規則的問題，建立起一個有效的基金產業生態環境。國有投資機構的體制和機制建設問題，包括引導基金的治理機制問題，將會越來越突出，已經成為制約國有投資機構以及引導基金發展不可回避的問題。”[page]

　　蘇州突破

　　在國內引導基金普遍面臨投資難的問題時，蘇州工業園區創業投資引導基金卻做得風生水起。

　　從成立起到現在三年的時間，其十億元的資金已經全部投放完畢，一共投了約16家基金。

　　而據了解，其最重要的一個突破是未對GP的投資地域有限制。

　　“我們并沒有從短期、一時的角度來考慮，而是試圖營造一個生態環境，即吸引更多的GP在蘇州工業園落戶，這樣創造一個‘集聚效應’。”蘇州工業園引導基金一位管理人對本報說。

　　他們認為，如果GP在工業園區落戶，就會對工業園的企業有更多了解，另一方面，一些好的企業會首選工業園落戶，因為這里有足夠多的GP，形成這樣一個效應后，自然會有一個良性循環。

　　“目前來看，這些GP所投項目的百分之十五都是工業園區的企業。”上述管理人透露。

　　不過，從另一個層面來看，蘇州工業園引導基金的順利運作有其深層次的原因。

　　首先，其資金的來源并非像大多數引導基金一樣來自財政資金，“我們的資金都是當地國企的錢”，該管理人稱。

　　從這個角度上來講，對于蘇州工業園區引導基金而言，一個很重要的問題便迎刃而解，因為“對于財政資金而言，如果虧損的話就比較麻煩，而創投是高風險、高收益的項目，如果瞻前顧后，就沒辦法投，你看好的GP可能官員不看好”，北京一位前引導基金人士曾對本報記者坦言。

　　上述蘇州引導基金人士說，對于蘇州工業園區引導基金來說，“我們選的GP，理事會都很支持”。

　　資金的來源使得蘇州工業園區引導基金在最初的條款制訂與后來的投資等方面，都有別于其它各地的引導基金。

　　但是，到目前為止，蘇州工業園區引導基金僅僅只是個案。

　　“現在重要的是要盡快在完善法規的情況下，把引導基金發展起來，因為引導基金是基金產業發展起步階段的產物。根據國際經驗來說，這既是必須的，也是過渡形態，等到整個市場發展起來了，引導基金就要退出市場。”楊旭才認為。

　　他認為要不斷地推進與學習，“新加坡的國有企業管理做得就很好，值得我們學習與借鑒”。