王守仁：中國應借鑒美國模式 創投與并購并行發展

　　為了支持境外投資者在我國設立人民幣股權投資基金，上海、北京、天津、重慶相繼出臺了相關注冊設立的辦法。種種跡象表明，政府將要大力發展外國投資者人民幣PE基金，而且有銳不可擋之勢。

　　應如何正確地看待這一現象，中國發展直接投資事業該走什么樣的道路，特別是后金融危機時代,我國經濟面臨結構調整和產業優化升級的嚴峻任務，這個問題顯得尤為重要和迫切。為此，《證券日報》獨家專訪深圳市創業投資同業公會常務副會長王守仁，請這位資深創投人士談談他個人的看法和建議。

　　《證券日報》：請王老詳細談談人民幣PE出現的起因。

　　王守仁：自從1985年在中央有關文件中第一次引入“創業投資”概念以來，中國創投業已經走過了25年漫長曲折的歷程，而我國作為“新興+轉型”的發展中國家便是其深刻的社會經濟根源。雖然在全球網絡股泡沫破滅及創業板遲遲推不出來的影響下，本土人民幣創投基金曾經歷深度調整，但隨著中小企業板的開設，以及今年創業板的正式推出，中國本土人民幣創投基金進一步迅猛發展。

　　據不完全統計，全國本土人民幣創投基金規模已達數千億人民幣（僅深圳地區就有近400家創投機構和近2000億元創業資本）。雖然他們單個基金規模不大，但其數量甚多，在全國遍地開花，對支持我國高新技術產業發展起著很大作用。28家創業板上市企業中，就有18家本土創投的背景，占64.43%。因此，人民幣創投基金并不是什么新現象。

　　在過去的幾年間，由于我國經濟持續高速增長，涌現出一批高成長科技型和商業模式創新的中小企業，但國人對從事創業投資認識不足，創業板又遲遲沒有開設，使得一大批高成長科技型和商業模式創新型企業，無法通過國內上市獲得發展所需要的資金。

　　與此同時，美國NASDAQ、英國AIM等創業板市場開始復蘇，主要來自歐美的投資機構紛紛在國內設立代表處和組建管理團隊，通過“兩頭在外”（基金設在境外，投資國內企業，并在境外上市退出）的方式，篩選有望在境外資本市場上市的企業資源，并與企業的股東共同商定在BVI或開曼設立項目公司。外國投資者運作可轉換債為項目公司融資收購國內的企業實體，并通過包裝在NASDAQ等境外資本市場成功上市。其效果：一是將內資企業變成了外資企業，企業的資產和收益為境外上市公司所有；二是確實有一批高成長的科技型和商業模式創新型中小企業通過在境外上市獲得了新的大發展，并在美國資本市場形成了一個“中國概念股”板塊；三是境外投資機構通過這種運作模式，將國外的大量新理念和經驗輸入到國內，極大地沖擊了國內以銀行間接融資為主的傳統的投融資體系，促進了中國新興投融資業的發展。

　　隨后，國家外匯管理局出臺外匯管理辦法，商務部等六部委于2006年出臺了《關于外國投資者并購境內企業的規定》，對外國投資者通過特殊目的公司并購國內企業境外上市交易實行必要的監管。2008年國家外匯管理局又出臺142號文，規定“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資”。鑒于這種情況，外商投資者采取“兩頭在外”的方式并購境內企業境外上市因受到監管而大量萎縮。于是，外商投資者便謀求在國內尋找新的投資業務，特別是我國經濟提早走出金融危機的陰霾，并以擴大內需為主，再加上創業板的及時開設，市盈率PE值很高，原來在國內從事股權投資的外國投資者，便利用其在國內投資業績的影響及在國內的人脈關系籌設和管理人民幣基金，準備運用人民幣基金投資國內企業并在國內上市獲利。這便是目前外國投資者從事人民幣PE基金這一現象在國內產生的背景。

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　　《證券日報》：現在外界對VC和PE的說法較多，您對PE又是如何定義的？

　　王守仁：定義談不上，但我一直在強調PE即股權投資基金是非科學概念。到底啥是VC，啥是PE，我也只能借鑒美國和歐洲兩種不同的理念和模式來說說自己的看法。

　　我了解到，連英國和歐洲的專家都認為，PE（即股權投資基金）是歐洲人編造出來的一種模糊概念。他們從政府到民間，在心理形態上對并購是比較反感的。因為在他們看來，并購帶來了四大負面效應：一是裁員效應；二是稅收減少效應；三是企業研發投入減少效應；四是引起勢力強大的工人聯合會反對，造成社會不安定效應。因此，歐洲的并購投資商努力把自己包裝成創業投資，特別是英國，他們的創業投資聯合會，不是代表創業投資家說話，而是代表并購投資家說話，在他們的會員中，占絕大多數是并購投資機構，于是他們為了避嫌，后來就把并購投資改稱為股權投資，并將這種形式的協會或聯合會更名為“創業/私募股權投資聯合會”。

　　而美國的理念和模式與歐洲截然不同，在直接投資業務方面，美國基本上是兩大體系：

　　一是專注于投資非上市的高成長企業的創業投資體系，二是美國的并購投資體系。

　　在美國，創投體系和并購體系基本上是并行發展，并不象有人所說并購基金是在創投基金的基礎上發展起來的，而且由于并購基金是實行高度的杠桿化，尤其是大量發行所謂高收益的垃圾債券，其規模越來越大，并迅速擴展到全球各地。而創業投資近年來，由于全球經濟一體化和產業的全球轉移，他們也開始將觸角伸到具有大量中小優質企業資源的其他國家和地區，基本上是以基金的本金進行投資，并且投資范圍一般要設置某一半徑內的地域。

　　《證券日報》：您認為，我國發展直接投資事業適合走什么樣的道路？

　　王守仁：中國應借鑒美國模式，實行創投與并購并行發展的道路。目前，經過三十年改革開放和經濟的持續高速增長，一方面我國面臨著大量中小科技企業需要通過創業投資和創業板市場的直接融資渠道，獲得發展壯大的資金；另一方面，又面臨著很多老的國有企業和一些已成規模的民營傳統企業亟需通過并購進行產品和技術升級。為此，對如何發展具有中國特色的創業投資基金和并購投資基金，我提出如下建議：

　?。ㄒ唬┰诮梃b國外成功經驗和失敗教訓的基礎上，認真總結我國創業投資實踐中創造的寶貴而新鮮的經驗，盡快對國家十部委《創業投資企業管理暫行辦法》加以修訂和完善，并將其提升到國家法律法規層面,使創投業走上法治化軌道。與此同時，要加快制定和實施創投的相關扶持政策，尤其是企業所得稅法中關于創業投資稅收優惠政策的規定要抓緊落實。此外，還要對各地設立的政府創業投資引導基金進一步加以引導和規范，充分發揮其引導社會民間資金進入創投行業的作用，為我國源源不斷涌現出來的高成長科技型和商業模式創新型中小企業，提供更加充沛的資本金直接融資。

　?。ǘ┯邢藓匣锲髽I法實施以來，在實踐中出現許多新的問題，需要抓緊修訂。其中：一是有限合伙企業的法人地位問題。而我國的有限合伙企業法將有限合伙企業規定為不完全具有法人資格，而又讓其具有完全的民事行為，承擔完全的民事責任，這與我國的《民法通則》是相違背的。二是法人擔任普通合伙人問題。須知普通合伙人在有限合伙企業資不抵債時，應當承擔無限連帶責任。普通合伙人的自然人，要用個人的財產償還剩余債務，如果不能償還，應受到法律的制裁，這是國際慣例。有限責任公司作為法人，如果擔任普通合伙人，是無法承擔無限連帶責任的，是對債權人的合法權益的嚴重侵害。三是有限合伙企業的關鍵是有限合伙協議，但是至今沒有正規的范本予以指導，因而也難以規范普通合伙人和有限合伙人的行為及他們之間的關系。四是有限合伙企業的注冊設立至今沒有統一的規格和程序，各地做法不一，甚至許多地方的工商部門仍不知如何辦理相關的注冊登記手續。

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　?。ㄈ╆P于并購投資基金的發展與監管問題。我國發展專業化并購投資基金已勢在必行。為此，要盡快單獨制定并購投資企業管理辦法，并在實踐中逐步完善施行。其中包括定向募資對象的條件、資金募集方式、杠桿融資比例、管理團隊資格、并購上市企業的程序等。雖然國家已經出臺并購貸款等措施，但是還遠遠不能適應并購投資基金的發展要求。因而，要大力發展企業債券，擴大并購投資基金融資渠道。還應充分發揮信托投資的功能，通過發行信托憑證為并購投資基金并購融資提供工具。

　　至于對并購投資基金的監管，主要集中在：一是嚴格控制其杠桿融資的比例及資金來源的合法化；二是管理團隊的資格認定包括職業道德和業務技能；三是并購融資的資金要專注于并購業務，不準用于其他業務；四是并購上市公司要嚴格按照證監會的相關規定和程序進行操作；五是充分發揮行業自律的作用，制定行規和行約，強化行業自律的權威性。

　?。ㄋ模蹲C券投資基金法》正在修訂，有人提出要將創投基金、并購投資基金與證券投資基金三者合在一起修訂為籠統的《投資基金法》，我認為這不是很妥。原因主要在于這三者的投資對象和投資工具不同，另外這三者的運作機理更不同，證券投資基金主要通過賣買二級市場股票，申購新股上市IPO股票及上市公司增發股票，以賺取市場差價；創投基金是通過投資入股非上市高成長科技型和商業模式創新型的中小企業，服務和培育企業，然后通過所持股份轉讓、回購或上市退出，收回投資并獲投資收益；并購投資基金是通過杠桿融資收購兼并企業的控股權，對企業重組整合，改善企業經營管理，使企業增大收益，再通過出售所持股權而獲得投資收益。為此，《證券投資基金法》應單獨修訂，創投基金和并購投資基金更應各自單獨立法。

　　《證券日報》：王老，在對外國投資者人民幣投資基金的監管上，您有何好的建議？

　　王守仁：在中國已從事和準備從事股權投資業務的外國投資者，迫切要求發展人民幣基金，一些地區也自行制定了相關的注冊設立辦法。由于這涉及到我國在引進外資當中出現的一種新的現象，加上國家有關部委已出臺一些相關政策規定。如何有效地發展和監管這一新興投融資活動？我借此提一點建議：

　?。ㄒ唬ν鈬顿Y者采取“兩頭在外”策略已在我國從事股權投資活動的，應進行全面深入的調查研究，包括其投資對象、投資方式，管理團隊、退出渠道及投資實效等。然后在此基礎上，研究制定和修改相應對策。

　?。ǘ┩鈬顿Y者管理團隊在國內設立和管理人民幣基金，遇到諸多制度方面的障礙，譬如，他們既管著國外投資者的美元基金，又管著國內投資者的人民幣基金，而兩種基金的投資標的和運作方式皆不相同，難免會產生利益的沖突，同時也使監管出現新的困難。因此，最好的方式是國外投資者專注管理某一項基金，要么專管美元基金，要么專管人民幣基金。

　?。ㄈ┩鈬顿Y者管理團隊大多持有外國護照，是外籍人員，其個人資產均在所屬國，但是他們又要采取有限合伙制設立人民幣基金，并且他們充當普通合伙人，那么這些人如何承擔無限連帶責任，這是籌備設立并委托他們管理人民幣基金在法律上必須面臨的問題。為此，外國投資者管理團隊，應由國內企業進行聘用，并由聘用單位提供擔保，辦理聘用外籍人員的相關法律手續，一旦出現問題，由擔保機構全權負責。這樣做的好處有二：一是通過正式聘用外籍人員有利于引進國外的優秀人才和先進的管理經驗；二是有助于防范外籍人員的不道德和違規行為，保護人民幣基金投資者的合法權益。

　?。ㄋ模榱烁行У匕l展外國投資者人民幣創投基金和并購投資基金，實行發展與監管并重的原則，建議國家有關部委和相關機構組團，赴日本、韓國、新加坡、印度及臺灣進行考察，借鑒他們在這方面的經驗和教訓，以完善我國發展這一新興投融資事業的政策措施和監管辦法。這是因為這些亞洲國家都曾經歷過“新興+轉型”時期，也曾不同程度地引進歐美投資者發展本幣投資基金，因而他們的經驗教訓對我國有更為直接的借鑒作用。

　　另外，也希望組團分別赴歐美進行深入考察，考察其創投基金和并購投資基金產生和發展的社會經濟背景、歷史沿革、運作機制、監管措施，尤其重點考察這兩類投資基金在金融危機中的處境和表現，以及所在國政府針對其存在的困難和問題所采取的扶持和監管措施。只有這樣，才能真正有所借鑒和為我所用，而不是停留在一知半解和盲目照搬上。