專家解讀PE繁榮下的隱憂 公司制PE將是主流

　　私募股權基金隨著經濟的復蘇也漸漸表現出繁榮的景象，但只有撥開表象、探究真相、去除隱憂才能良好地持續發展。

　　時下，隨著經濟的逐步復蘇，股市一步步走向興旺紅火，隨之而來的便是私募股權基金(PE)的“風生水起”，蓬勃發展。“亂花漸欲迷人眼”，形形色色的私募基金如雨后春筍般出現，大量西裝革履的從業人員操著專業詞匯穿梭于企業或投資人之間，各類媒體頻繁出現私募基金的字眼，一個個投資暴富的故事以不同的版本瘋傳，許多中小企業由此看見了融資的希望，更有部分企業開始坐地起 價……繁榮背后的隱憂不得不令人擔憂。

　　隱憂之私募股權基金定位

　　私募股權基金作為一種金融產品，其資金來源和投資對象主要是非公開市場，并投資于企業中，它購買的是企業的股權，而不是股票，這就區別于投資于已上市公司股票的證券投資基金。由于PE的風險比較大，信息披露也不充分，因而基金的募集不適合公開發行的形式，同時，正是這樣的非公開方式，可以簡化投資者和融資者的交易，分散投資者的證券組合投資風險，因此受到業界的青睞。

　　PE的種類很多，比如，在企業早期投資的種子基金、天使基金、風險投資基金、創業投資基金等，在企業成熟期投資的Pre-IPO基金、并購基金、過橋基金等。目前人們普遍在說的PE，其實是指對企業上市前最后一輪投資的Pre-IPO基金，是投機性最強的一類基金，往往投資周期1-3年，通過上市變現。當然，由于上市的不確定性，因此投資風險也很大，從業內往往有“投資十個項目成一個項目也要賺錢”的想法就可見這類投資的一斑。

　　成立一支PE基金，是投資于一級市場還是二級市場？是作為戰略性投資還是財務性投資？是投資于擬上市公司還是投資于更早期的項目？是專注于某個行業還是“黑貓白貓”一把抓？是對投資的項目精耕細作還是對項目撒“胡椒面”廣種薄收？是獨立判斷還是跟風而上？許多基金從業人員對這些問題搞不清楚，覺得到處是機會，什么都不想放棄，定位不清晰的結果是市場一片混亂，有些好企業被耽誤了，甚至被誤導了。

　　做基金應該記住，“方向決定未來，定位決定成敗”。[page]

　　隱憂之GP與LP之爭

　　有趣的現象是，都知道PE錢景好，要為基金募集資金卻很困難，為什么？中國市場不差錢，差的是觀念。由于是“私募”，那些大公司大老板很自然成為首選的私募對象。但現在基本上比較有名的大公司，都成立了自己的基金或投資公司。在目前市場機會多的情況下，這樣的公司活得很滋潤。

　　更為有趣的是，PE的LP(有限合伙人)對項目資金投向的干涉也越來越多，中國GP的日子越來越不好過。中國式PE處在初級的“妻管嚴”階段，即LP希望更多地參與應由GP(一般合伙人)負責的投資管理。

　　當然，中國現在還缺少“大牌”的PE，基金管理人的誠信體系也不完善，中國PE的發展的確需要一個過程?？墒莿e忘記，專業分工是社會發展的必然產物，沒有足夠大的資金規模、沒有足夠多的專業人才、沒有充分積累的管理經驗，從長遠看，是很難發展起來的?？纯疵绹切┐笈频腜E，它們是我們應該學習的榜樣。中國需要培育出色的GP，也需要培育出色的LP，包括培育出色的FOF(Fund of Funds，母基金)。中國LP與GP走向真正的“有錢出錢，有力出力”各安其位的國際通行模式，還有很長的路要走。

　　隱憂之公司制與合伙制之辯

　　近來關于什么樣的組織形式最適合中國PE市場發展的爭論在業界日漸升溫：一部分專家認為，有限合伙制的PE能夠最大效率地平衡GP和LP之間的風險和收益，將成為中國PE發展的趨勢；但另一部分專家卻認為，從當前中國的稅制條件和政策傾向上看，公司制的PE更容易獲得支持，因此，在較長的一段時間內，公司制PE將是市場的主流。

　　其實，兩種組織形式各有利弊，PE選用哪種組織形式是由市場決定的，當然，稅收往往是決定哪種制度占優的最關鍵因素之一。因為對PE基金管理人來說，“節稅”因素將通過“杠桿效應”成倍地反應在其收益中。因此，基金管理人往往傾向于稅收優惠多的組織形式。

　　有限合伙制在稅收方面的好處就是解決了雙重征稅的問題，有限合伙基金本身不納稅，收益分給個人后繳納個人所得稅，分給機構則要按章納稅。而公司制的PE則可以名正言順地根據最新的國稅政策(國稅發[2009]87號《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》)享受稅收優惠政策。

　　此外，目前政策對有限合伙PE采用何種身份進入上市公司發起人地位存在爭議，證監會發言人也表示有限合伙在辦理登記時還存在一些銜接問題。尤其是一些信托類型的PE，其資金募集行為已經帶有某些公募的性質，在法律上顯然存在風險。因此從短期看，應該是公司制PE占有優勢。但下一步國家應該完善稅收政策，既要考慮到PE的發展，又要同反避稅原則統一起來，讓市場有更大的選擇余地。[page]

　　隱憂之內資還是外資

　　目前，人民幣PE發展迅速，部分外資的GP也開始涉足人民幣PE，這就更顯得外資PE地位的尷尬。外資PE在登記備案、審批、投資過程中涉及的外資并購等方面障礙重重，大部分的外資基金常常采取離岸基金形式——設立在境外，活動在境內。

　　私募股權的基金管理在國際上是一個具有幾十年歷史的行業，已經積累了大量的普遍適用的經驗。在這方面我們應該本著“拿來主義”，而不是固步自封、瞎子摸象地堅持所謂的“中國特色”。這個行業又是一個完全“以人為本”的行業，最大的資產就是那些擁有鷹一般眼睛、狗一般嗅覺，以及鐵一般紀律、擁有大量成功經驗和失敗教訓的投資“人”。在這方面我們不要抱有幻想，不要指望中國自己可以關起門來培養出一批能夠在私募股權業叱咤風云的精兵強將。

　　中國要想擁有全球一流的PE基金，必須擁有全球一流的PE人才；而要想擁有這樣的人才，唯一的出路就是開放市場，引入外資基金(包括外資基金人才)的積極參與和良性競爭。因此，一方面要大力發展人民幣PE，另一方面要加速開放海外的PE，兩條腿走路，相互促進，這是中國PE行業發展的必經之路。

　　同時，外資基金看好的大量高速成長中的中國企業在選擇海外市場上市時，受制于并購條例(指《關于外國投資者并購境內企業的規定》)的限制的狀況應該改變，監管的精神是正確的，但不能把路堵死。

　　隱憂之自律還是監管

　　PE行業目前存在的種種問題，包括募集資金的規范、投資的決策、人員的素質、機構的管理等，已經凸顯出監管的必要性和緊迫性。

　　站在企業的角度，PE的發展帶來了新的融資工具，為解決中小企業融資難的問題開了一扇新的窗口。但在實際操作中，一些真正需要資金的企業還是無法拿到錢，而一些賬面利潤幾千萬上億的公司，PE提著錢排著隊等待進入。為什么有那么多賬面盈利很高的企業熬不到上市就垮了？為什么有那么多企業剛上市業績就變臉了？為什么“對賭”會賭得一無所有？迎合的泡沫終究要破滅，損害的是投資者的利益，損害的同時也是PE行業。

　　行業內對于中國PE行業是該自律還是該監管的問題是存在爭議的。其實美國對該領域是否監管也有爭議，雖然美國目前沒有什么監管，但是中國和美國環境不一樣，靠徹底的市場經濟和行業自律是不行的，尤其是處在發展的初級階段。[page]

　　與美國的“法無禁止即許可”的立法精神不同，中國對金融市場尤其是資本市場立法的基本精神是“法無允許則禁止”，因此，國內的金融創新往往由具有立法權的監管機構來推動，而非從事金融活動的經營實體來推動。目前中國的PE產業沒有專門的監管機構，自然也沒有專門的機構在推動金融創新，限制了PE的發展。因此，除了防范融資活動中的道德風險和杠桿風險以外，PE行業需要一個監管機構通過立法告訴PE機構什么能做，什么不能做。在中國PE行業培育階段，政府對PE行業的監管無疑是必要的。

　　中國正計劃對《基金法》進行修訂，而加入對PE的監管內容(包括對從業人員的監管、對基金機構的監管)是必要的。立法的目的應該是：真正在中國規規矩矩做PE的人應該得到保護，而破壞市場環境的人應得到懲罰。

　　日前，國家發改委下發《關于加強創業投資企業備案管理嚴格規范創業投資企業募資行為的通知》，規范了資金募集及代理的行為，雖不足夠，但已令人欣慰。

　　隱憂之投機還是投資

　　PE的一夜暴富神話，給這個行業帶來了浮躁的心理。許多新設立的PE根本不顧行業周期，不管市場起伏，盲目投資，忘記了投資的基本特性：收益與風險呈正比。甚至有些基金把自己的角色從企業的“幫手”變為“兇手”，要求或協助企業業績造假，以達到早日上市的目的。

　　其實，如果研究一下每一個暴富神話，就會發現成功的背后不僅是運氣，而是創造。PE最大的競爭優勢就在于不斷創新，不斷突破傳統模式。每一個偉大的投資家，都是在他所處的時代突破了傳統投資邊界，創造了新的商業模式，這才是為什么我們今天談巴菲特，談索羅斯，他們在他們的時代突破了傳統，開拓了一個新的投資天地。

　　從本質上看，PE不可避免地會帶有一定程度的投機性，但是作為一種成熟的金融產品，必須遵循投資的基本規律。“紀律決定著行業的生死，決定著從業者的成敗”是正確的。價值的背后是理性，理性的背后是紀律，紀律是成功投機者的偉大信條。

　　上述的討論也許只是說到了目前PE存在問題的冰山一角，但已經足夠提醒我們：雖然這個行業發展速度驚人，但畢竟還處于初級階段，機構和人員難免良莠不齊，需要依靠行業的自律和政府的有效監控進行規范，避免出現大的災難。當然，行業的發展都要經歷從“亂”到“相對穩定”到“行業整合”的過程，結果必然是部分優秀的機構笑到最后，成為行業的主導。

　　衷心希望中國的私募股權基金能夠借助中國經濟的迅速崛起而發展成為世界私募股權投資行業的巨頭。

　　注：本文作者系高能資本有限公司CEO