王燕輝：2009年中國PE業有4大亮點和4大偏離

　　隨著中國創業板的誕生，2009年成為創投業的一個豐收年。在財富效應的示范下，越來越多的資本紛紛涌入創投業，對于PE/VC的關注也達到了前所未有的熱度，而關于PE與VC的爭論也隨之而起?；仡?009年的中國創投業，平安銀行副行長、創投專家王燕輝表示，2009年中國PE行業出現四大亮點：

　　一、政府對PE的支持力度提高到一個新的水平。意識到PE業在支持中小企業應對金融危機中的重要作用。2009年各地先后出臺了一些支持PE業發展的優惠政策，并紛紛設立政府引導基金。京津滬渝等城市爭搶PE中心，相比之下，PE重鎮深圳則顯得十分從容，深圳市領導在有關場合表示出臺的舉措將后來居上。

　　二、國內各路資金進入PE業的熱情上升到一個新的高度。根據清科集團的統計，受金融危機的影響，2009年中國PE業新募集基金數量和金額雙雙出現了2005年以來的首次下跌，較2008年的歷史高位分別下跌25.3%和72.4%。但值得欣慰的是，中國經濟在4萬億政府投資計劃和10萬億銀行信貸支持下率先企穩回升，全年PE基金募集前低后高，一二季度蕭條，三季度峰回路轉，四季度更好。之前很少人預計得到金融危機的冬天過去得這么快，經濟復蘇的春天來得這么早，盡管復蘇還難言穩固。此外，人民幣基金在募集基金數量和金額上首次雙雙超過美元基金。中國PE業長期外資主導的局面開始改變，人民幣基金的時代已經到來。

　　三、創業板的推出成為成長型中小企業和PE的福音。本土募集、本土投資和本土退出無疑是本土PE最得心應手的模式，于是創業板上市公司背后鮮有外資VC/PE的身影，這也促進了人民幣基金的繁榮。第一批上市的28家公司背后分別是20家VC/PE公司。統計顯示，VC/PE機構在這些公司上市前共投入6.89億元的資金，平均獲得5.76倍的回報。PE財富效應彰顯，推動了三四季度基金募集金額走高。

　　四、市場基礎建設開始起步。首先，國家發改委正在有關部門的配合下，加快制定《股權投資基金的管理辦法》，將對投資人資格、管理人義務和監管部門職責以及監管程序的規范化、透明化做出規定；第二，經業內50家領先的股權投資機構溝通，共同自發組建了“中國股權基金協會”籌備工作小組。全國性行業自律組織——中國股權基金協會將成立，籌備方案已上報國務院。

　　盡管2009年中國PE也有四大亮點，但是也明顯存在對國際PE規范的四大偏離。

　　一、偏離發現價值與創造價值的PE核心理念。許多投資人要求“短平快”，把PE當股票和房地產一樣炒；大部分管理人“窮得只有錢”，缺乏對所投行業的深刻認知和豐富經驗；融資企業片面追求高出價和運做上市。于是有浙江紅鼎和天津德同事件，于是Pre-IPO投資過熱而投資期限過短，中國PE基金的平均存續期間明顯短于10-12年的國際平均年限，出現高P/E比率和過度包裝。Pre-IPO投資本來就是PE主要種類中增值服務較少的一種，加上投資時間過短（有的離目標企業上市只有幾個月），在中國企業排隊等待上市審核的特殊環境下，自然引發“PE腐敗”的議論。

　　二、偏離GP與LP關系的基本準則。業內自說自話時，中國缺乏成熟LP的議論隨處可聞。其實，成熟的GP和LP兩者都還相對缺乏。新募集的資金中小基金占絕大多數，大多數GP團隊仍然缺乏必要的時間磨合和市場檢驗。相對較大的產業投資基金和金融機構附屬基金GP與LP重疊，責權利并難以分明。一些自然人主導的GP出于基金募集壓力，或者與投資人和代理募集的第三方分享基金日常管理和投資運作的權利，或者犧牲部分附屬權益（業績分紅）和管理費。

　　三、偏離適度監管和行業自律的基本原則?！豆蓹嗤顿Y基金的管理辦法》尚未出臺，全國性的行業協會尚待成立。在監管部門尚未明確、缺乏合格投資人規定、謹慎人規則和信息披露規范的情況下，“審批或備案之爭”其實并無實際意義，因為連“誰來監管”、“監管什么”和“如何監管”都不知道。充其量，“審批”或“備案”只是一道“增信”手續，為GP募集基金增加一個賣點或為其取得爭取募集社?；鸬馁Y格。同時，法律對證券私募的規定太粗，導致基金募集的“泛公募化”或“準公募化”，只有到觸發了“亂集資”的刑法禁條后才能治罪。此外，在中國，行業協會等非政府機構的作用始終有限，全國性的PE行業協會成立后如何發揮行業自律的作用面臨極大挑戰。

　　四、存在偏離市場化發展路徑的隱憂。第一，政府，特別是地方政府，掌握了太多的資源而又具有投資沖動的本性，熱情高漲可能突破政府作用的合理邊界。政府引導基金需要制造讓具有公共政策目標的政府資金與具有盈利本性的民間資金戀愛的荷爾蒙。政府資金投資一般盈利性產業還要防止出現“擠出效應”，違背政府引導的初衷。其實，政府致力完善PE發展的環境比直接投資PE更重要。第二，銀行、券商和保險等金融機構的附屬PE必須妥善安排對管理團隊的激勵約束機制，建立與母體機構其他業務的風險防火墻，并避免利益沖突。第三，“公司制還是有限合伙制之爭”難分伯仲。爭論中，大多只注意兩者的稅負意義，卻很少注意兩者在激勵約束機制上的差別，更幾乎無人提及公司制其實暗含“永續經營假定”，管理團隊缺乏擇機退出的壓力和動力，卻存在白賺管理費的道德風險，而這些正是在PE發展過程中有限合伙制逐漸成為主流組織形式的重要原因。

　　注：本文作者王燕輝，現任平安銀行副行長。曾就讀江西財經學院、財政部科研所、哈佛大學和西安交通大學。獲得經濟學學士、經濟學碩士、公共管理碩士(MPA)和管理學博士學位。