太子奶清盤案對賭成焦點：合作下一秒或成對手

　　“對賭”從來都是投資界的一大利器，雖然每次的主角各不相同，但劇目的主題卻雷同，企業往往抱著“華山自古一條道”的心理去拼運氣，結果大部分卻是跌落懸崖。

　　日前，一則太子奶被開曼法庭委托破產清盤人的消息再次讓“對賭”成為焦點。前一秒還是同一條船上的好兄弟的企業與投資機構，后一秒就可能成為你死我活的對手。不過，可能周瑜與黃蓋的關系更適合用在他們的身上：一個愿打，一個愿挨。

　　對賭失敗進深淵

　　“二八定律”在適用于投資界的同時，也可套用在對賭上，甚至后者失敗的比例更高。

　　2005年9月，永樂電器(00503.HK)在香港上市后，此前的1個月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂管理層簽訂對賭協議，如果永樂2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。最終，永樂業績表現由于離約定標準相差甚遠，遭外資股東經濟干預，之后被國美電器收購。

　　2005年4月，Monster收購了中華英才網40％的股權。根據協議，Monster將在之后3年中幫助中華英才網完成首次公開募股（IPO），上市后Monster將購買其51％甚至更多股份；若中華英才網未能如期上市，Monster同樣有義務購買中華英才網“不少于51％的股權”，成為實際控股股東。三年后的2008年，由于上市未果，按照收購協議，Monster以現金1.74億美元收購了中華英才網剩余的55％股份。

　　而在最缺錢的2007年初，太子奶創始人李途純等來了英聯、摩根士丹利、高盛三家投行，聯合對其注資7300萬美元。然而，他們在帶來資金的同時，還附加了一紙協議：在收到7300萬美元注資后的前三年，如果太子奶集團業績增長超過50％，就可降低對方股權；如完不成30％的業績增長，李途純將會失去控股權。最終，對賭的代價是將太子奶拖進了深淵。

　　同樣在去年宣布破產清盤，目前在焦急等待接盤人的福記食品(01175.HK)也沒逃過對賭魔咒，只不過福記食品將對賭形式改為了可換股債務。記者據可查資料整理后發現，靠送外賣起家的福記食品曾在2005年~2007年連續三次向JP摩根、瑞銀以及花旗發行總計31.2億元可換股債券，換股溢價從22％上升到32％。福記食品寄希望于用足夠的現金快速擴張業務，但金融危機使其股價大幅下跌。原本希望能將債券換成公司股票的美好愿望瞬間變成了不可負重的債務。

　　其實，尚未浮出水面的對賭失敗案例，可能更多。

　　牛根生通過與摩根士丹利、鼎輝、英聯三家投資機構的對賭協議，換來了蒙牛（02319.HK）的擴張資金，卻也造成了蒙牛此后的巨大經營壓力，成為此后蒙牛OMP等事件的誘因之一。此外，深南電、中國高速傳動、恒大地產、昌盛中國等公司都曾不幸邁入對賭“雷區”。

　　
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　　雙刃劍

　　“對賭”一直是創投領域爭議比較大的一個話題。根據此前上海市廣發律師事務所研究部向記者提供的資料，對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。一般以企業業績或預期業績為議價基礎確定投資條件，根據雙方認可的業績增長情況，以具體業績指標甚至股價作為協議條件。

　　對賭標的通常被設定為企業股權，或者是遠遠超出一般標準的其他支付條件（如高額利息）。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

　　一家中外合資基金合伙人也向記者坦言，對賭協議通常出現在投融資方在價格方面無法達成一致的情況下。他表示，由于在談判中沒有一個公允的價格，再加上處于成長期的企業無法被充分地信任，投資機構從自身安全的角度來講就會附加對賭協議。

　　廣發律師事務所首席合伙人陳文君指出，企業與出資方對風險評估水平不對稱，會讓企業承擔過多的風險，并迫使管理層不惜采取短期行為，過度開發企業潛力，將企業引向單純追求規模的非理性擴張之路，在一定程度上破壞了公司內部治理。

　　“對于企業而言，簽訂對賭協議的好處是能夠在短期內獲得足夠現金支持企業發展，而無需出讓企業控股權，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。”陳文君說，“但如果不能滿足對賭要求，企業就將付出高昂代價，背上沉重的債務負擔不說，現金流一旦吃緊，就難逃破產清算的下場。”

　　而在實際對賭中，又存在很多補充協議并未浮出水面的情況。據其透露，有部分企業由于上市被拒，業績下滑，當對賭協議被終止，圍繞補充協議的有效性問題會導致企業與投資機構一系列的矛盾糾紛。

　　“補充協議是否具有法律效力，協議雙方是否會按照協議約定的條款執行，這些都是矛盾的‘導火線’。”他說。

　　然而，不可否認的是，還是有人從對賭中獲得雙贏，比如雨潤食品、中國動向。但面對這樣的成功個案，對賭的高失敗率還是成為企業引入風投最大的心理障礙。真功夫創始人蔡達標就曾在某公開場合表示，千萬不要去對賭，因為當企業遇到最大困難的時候，每個人都是站在自己的立場考慮，因為這是人的本能，好比一個人掉到水里面，他不會游泳，誰去救他，他必定緊緊抱住這個人不放，搞不好兩個人會一起遇難。

　　一位外資PE合伙人則直接向記者指出，對賭協議會讓團隊與投資方密切合作的程度大大降低。

　　當投資機構頭頂著董事與投資方雙重角色的時候，原本以幫助企業做大為目的的機構方，很可能會為了拿到更多的股權和利益而陷入兩難，他們會猶豫是現時利益重要，還是幫助企業繼續成長更重要。”該合伙人稱。