高盛亞洲所為遠超本土

　　黃明

　　鑒于國際投行衍生產品市場上的利益沖突如此嚴重，對于中國來說，最有效的應對方法還是加強對這些問題嚴重性的認識。

　　4月16日，美國證監會對高盛提起訴訟，指控其在向客戶兜售一種名稱為“合成債務抵押債券”(Synthetic CDO)的復雜衍生產品時，向客戶隱瞞了重要的信息，引起業內軒然大波。

　　高盛衍生品事件涉訴不令人意外。根據我近年來對亞洲衍生產品市場的研究與了解，國際投行在美國復雜衍生產品市場上的所作所為，與其在亞洲市場上的某些行為相比，只能算是小巫見大巫。

　　2004年年底，中航油(新加坡)在與高盛的復雜衍生產品交易中巨虧40多億元。作為中航油(新加坡)事后聘請的衍生產品專家顧問，我對中航油與高盛之間的合同與交流內容進行了詳細分析，得出的專業結論是，高盛在與中航油(新加坡)的交易過程中涉及的問題要遠比在本土的問題嚴重得多。

　　在亞洲復雜衍生產品市場上，為自己牟利而不顧客戶利益的投行，遠遠不止高盛一家。但高盛超群的品牌影響與衍生品創新能力，在自身與客戶利益沖突時，具有更強的摧毀力。

　　投行的利益沖突問題是在近30年才嚴重惡化的。上世紀80年代之前，國際投行在近200年歷史中的主營業務基本沒變：做投資方與融資方的橋梁。投融雙方之間存在信息不對稱，嚴重時會導致資本市場癱瘓。投行利用其信息優勢及長期參與而形成的信譽優勢，成為投融雙方的理想中介。通過這個傳統的角色，投行為世界經濟的發展作出了不可抹殺的貢獻。值得注意的是，歷史上的頂尖投行品牌都是由長期持股的家族或合伙人控制的，他們更愿意放棄短期利益而維護長期品牌與信譽。

　　在投融中介這個傳統業務中，投行與企業的利益大半一致：企業上市成功投行才賺錢。利益沖突不嚴重，只在承銷團隊選擇與股票定價等方面有所顯現。所以，雖然高盛目前在衍生產品市場上的名聲不佳，但我仍認為不應影響對其承銷等傳統投行業務能力的判斷。

　　但是，從上世紀80年代開始，兩個重要因素導致投行利益沖突惡化。首先，頂尖投行逐漸由合伙人企業轉變為上市公司，長期股東逐漸被短期股東與關注短期獎金的職業經理人取代。投行內部維護長期信譽的力量減弱，更容易因短期利益而傷害客戶。

　　與此同時，衍生產品創新與投行自營業務的發展給投行提供了大量的短期誘惑。衍生產品業務從一開始就存在嚴重利益沖突，投行與客戶站在合同的對立面。從客戶角度著想，投行應該推薦最簡單的產品，這樣客戶可以損失少量手續費就能滿足套期保值或甚至投機需求。但投行往往傾向于推薦高風險的復雜產品。投行在復雜衍生產品方面的過度創新與銷售，導致市場風險急劇放大，這也是這次金融危機的重要起因之一。

　　在全球不同地區的衍生產品市場，投資銀行面臨類似的短期誘惑和利益驅動。但在歐美市場受到更多來自監管與法庭訴訟等方面的制約與威懾，所以近年來實體企業與個人很少受害于復雜衍生產品，這次高盛事件的受害者也主要是投資機構。但在亞洲很多國家與地區，場外復雜衍生產品的監管比美國更寬松，監管滯后的直接結果便是客戶更易受損。

　　國際投行衍生產品市場上的利益沖突如此嚴重，亞洲國家和地區的監管機構和企業應如何應對？盡管美國的監管改革正在醞釀中，但改革本身的徹底性值得質疑。因此，中國企業與投資者應該認識投行的利益沖突，提高對復雜衍生產品誘惑的抵御力，也應當要求其衍生產品銷售行為方面有所改善。當然，最有效的應對方法還是需要中國政府加強對這些問題嚴重性的認識，監管環境的改善最終將惠人惠己，也是后金融危機時代的大勢所趨。

　　(原文發表于2010年第四期《新世紀周刊》)