創業板中小板高估值誘惑 公司為IPO做海歸

　　當下，國內中小板和創業板的高估值“光環”是吸引一批海外IPO公司回歸的主要原因，但是，這道充滿誘惑的“光環”正面臨褪色的拐點

　　7月漲幅12.6%，8月漲幅12.5%，至9月6日，國內中小板指數已達6269點，個股平均市盈率為46倍。

　　如夏花般燦爛的中小板誘惑著天津亞安科技電子有限公司（以下簡稱“亞安科技”）董事長葉晨，“同期新加坡市場上的中國公司平均市盈率僅8倍，兩個市場的巨大反差是我們從海外退市的主要誘因之一。”他對《中國企業家》說。

　　今年5月，葉終止了其控股的亞安科技（YAAN）在新加坡證交所的上市資格。2005年，亞安科技以中國安防第一家海外上市公司的稱謂在新加坡證交所掛牌。5年來，新加坡市場給亞安帶來了良好的發展機會和規范的公司治理，但從公司的持續融資和市場前景考慮，葉晨還是選擇了“海歸IPO”的道路，在國內資本市場尋求再融資。目前該公司正在運作國內中小板或創業板的上市。

　　如果亞安能運作成功，它將是近期從海外退市，在中國境內上市的又一家公司。與亞安類似正在操作境外退市并準備在國內上市的公司還有貴州同濟堂藥業（美國紐交所）、福建鱷萊特（新加坡證交所）、東藍數碼（英國AIM市場）等公司。除了海外退市的公司外，更多未實現海外上市但已設立紅籌架構的公司也紛紛開始加入“海歸IPO”之列。

　　據ChinaVenture（投中集團）的數據：從2009年6月下旬A股IPO重啟開始，已有10家原打算在海外上市的公司最終在國內中小板和創業板上市。“當下，國內中小板和創業板的高估值‘光環’是吸引這批公司回歸的主要原因。”ChinaVenture研究總監李瑋棟對《中國企業家》說。

　　進退抉擇

　　葉晨覺得值得冒這個險。

　　作為亞安科技的創始人兼董事長，葉晨為自己和公司做出了一個選擇：重新回到上市的起跑點。為了完成從新加坡退市，葉晨和其投資人花費了近3000萬元用以贖回海外資本市場的股份。2010年5月，亞安科技正式完成了從新加坡證券交易所（SGX）的退市手續，同時為在國內重新上市做準備。“不一定是創業板，也可能是中小板，沒所謂。”已到天命之年的葉晨，略帶天津口音，言語間透著一種北方漢子的豪爽。

　　5年前（2005年），亞安科技成為國內安防行業第一家在海外上市的公司，在新加坡首次公開募股（IPO），也不過才募集了2000多萬元。按照當時每股0.21新加坡元的發行價，5.5倍的市盈率，扣除幾百萬元的費用，公司不過拿到2000多萬元。

　　對比前后兩次的交易金額，亞安科技是用更大的代價換回了“自由身”。

　　對于退市，葉晨的解釋是：一是新加坡市場并沒有達到亞安科技應有的估值，再融資的成本也更高。另一方面，國內A股、中小板和創業板的火爆，也讓亞安看到了國內外資本市場的巨大差異，雖然國際資本市場更加成熟，但相應的，市盈率也偏低，一般在10-20倍。“但是國內呢，30倍算低的，50倍是正常，百八十倍也應該。”這讓葉晨感到十分不平衡。

　　2010年5月28日，國內另外一家安防行業的代表—?？低曉谥行“鍜炫?，發行市盈率達49.28倍，同一個時間段，葉晨在為完成退市手續而長舒一口氣。

　　作為國內安防市場的“老兵”（成立于1993年），亞安科技在視頻監控設備中的云臺、攝像頭防護罩等前端產品一直保有較大的優勢，上市之前的年銷售額有5000多萬元。這種前提下，公司管理層希望能將業務向更精密和復雜的后端設備延伸，而資金成為一個關鍵問題。

　　“我們先去新加坡上市，有一個好處是，國外的融資渠道相比國內的再融資更容易，只要你的概念好，隨時可以再融資。”葉晨和其管理團隊對新加坡市場充滿期待。

　　從公司的年報可以看到，亞安科技每年的業績都在增長，平均在百分之三四十，股價最高時達到0.33新加坡元，最低時（回購時的價格）0.14新加坡元。然而，除了最開始的2000多萬，接下來的5年里，亞安科技并未在新加坡市場繼續融資。

　　在天津創投合伙人孫正陸看來，亞安科技的規模不大，在發達資本市場并不起眼，也少有人注意到它；公司4-5倍的市盈率，也很難幫助公司更方便地募集資金；市場的流動性較差，價格也偏低，老板也無法賣股權來變現。“當再融資和流動性兩個基本因素都不具備，回歸國內是明智的選擇。”孫說。

　　來自于行業內部更加激烈的競爭迫使葉晨需要盡早做個了斷。2006-2007年前后，國內安防行業就迎來過一次大發展。目前，安防行業競爭主要集中在視頻的圖像和監控，并衍生成信息產業的一個重要組成部分，應用在森林防火、邊海防、環保、城市治安等各方面。而有能力在這個行業競爭的國內安防企業基本都已上市。有業內人士認為，亞安科技還處在行業的第一梯隊，但如果不能方便地融資，就可能從第一梯隊滑下來，這對于公司管理者是件很殘酷的事情。

　　2008年6月，亞安科技就開始與天津創投接觸，最初葉晨還在直接退市或是賣殼退市兩種形式中徘徊，這種糾結持續了半年左右，經過多方調研，2009年初，亞安選擇通過要約收購的方式，從新加坡直接退市。

　　目前，亞安科技引入天津創投作為新的機構投資人，同時以色列英菲尼迪股權基金管理集團（Infinity Group）作為新的合作伙伴，幫助公司完成海外股權的回購。據稱，2010年2月2日，All Legend Investments提出以0.265新加坡元的價格溢價回購亞安股份，高出當時的交易價一倍多。這家收購方即為英菲尼迪在香港設立的公司，同時，大股東葉晨夫婦用所持有的約64%的股份，通過交換獲得這家香港公司的股權，英菲尼迪從市場中回收了剩下的大概25%的股權。

　　按照中國證監會的要求，這類回歸的上市公司結構要全面恢復到上市前的結構，也即天津亞安要變成中方自然人直接持股。而亞安科技目前的股東結構是，英菲尼迪與葉晨夫婦共同持有香港公司的股份，而香港公司又通過新加坡的亞安公司（yaan security technology limited）間接控股天津亞安科技。亞安科技要實現國內上市，還有很多工作要做。

　　“這個過程，肯定要付出成本。”孫正陸說，這些成本包括：解散紅籌架構，恢復到內資企業，如果期限不足，之前享受的稅收優惠需要退還；如果中間過程需要過橋貸款，還要損失一定的利息；還有就是在股權轉移過程中產生的稅收。

　　“我們該補就補。”在葉晨看來，這些都是“小錢”。一般來說，一家海外上市公司從退市到在國內順利上市，大概需要兩三年的時間，這是必須花費的時間成本，同時還要關注國內政策的變化。

　　亞安科技并不是第一個從新加坡退市的中國公司。2007年前后，曾在新加坡上市的中國旺旺（行情，資訊，評論）、雙威通訊、南都電源等中國公司就已先后退出新加坡市場。

　　計劃從海外歸來在國內IPO的企業大概分為三類。除了大部分像亞安科技一樣希冀分享國內上市的高市盈率外，有些企業的產品類型和企業規模不足以引起海外資本市場的關注，常年遇冷、沒有融資機會也是回歸的原因之一。另外，還有少數企業是因為無法適應海外對于公司治理的嚴格要求。
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　　半途“海歸”

　　亞安科技是已在海外上市、現今“歸來”，還有一些公司是走在紅籌架構、海外IPO半途中，決定改道。

　　北京啟明星辰信息技術有限公司在2005年開始籌劃境外上市，逐步建立紅籌架構。但是它最終選擇了在國內中小板上市。

　　啟明星辰2007年度的凈利潤僅為3903萬元人民幣，2009年凈利潤也才5291萬元；而亞安科技在新加坡上市前一年凈利潤僅為1006萬元人民幣，至2008年凈利潤才增長到1790萬元。這種規模和業務顯然在境外市場上不會得到關注，管理層和大股東的上市初衷自然也實現不了。

　　啟明星辰作為一家提供國內網絡安全產品和服務的領導廠商，多年來一直為中國的政府、電信、金融、能源、軍隊、教育、軍工、制造等重要領域的客戶持續提供網絡安全產品和服務。公司認識到，無論是從公司所處安全行業的特殊性以及服務客戶的重要性，還是從國家相關政策和國內證券市場蓬勃發展的前景來看，選擇在國內上市，有利于公司的長久發展。于是2007年8月，啟明星辰開始終止境外上市計劃，境外投資者按照與境外結構安排相同的持股比例認購公司于2008年發行的新股，直接投資于啟明星辰。2010年2月5日，BVI公司解散，公司控股股東換為自然人。至此，啟明星辰的海外紅籌架構拆除完畢。2010年6月13日，啟明星辰實現在國內中小板上市。

　　從2009年末的日海通訊開始，至今已有10家紅籌架構公司試圖回歸A股市場，但是對于許多有“海歸”打算的公司仍舊并不清楚政府監管部門對此的具體要求。

　　證監會從未明示過此事，許多保薦人和中介機構只是從發審委對個案的判斷上，大致總結出來了幾條：1，紅籌架構的控股和協議關系須全部拆除，不再向境外輸出收益；2，控股權轉回境內，由中國自然人直接持股；3，股東關系要清晰，并盡量披露到最終所有人；4，涉及稅收問題及曾經享受的稅收優惠要補齊。

　　在這四條約束下，海歸IPO的風險和成本并不低。為了保證控制權和利益回歸境內，公司要對當年的境外投資人如VC/PE等在紅籌架構下所持股權進行買斷；如果已經公開上市還涉及要約收購，這一環節公司實際控制人要使用過橋貸款，或者出讓股權引入新的投資人。如果諸多的境外投資人，在回購中買斷的成本太高，這時為了保證這些投資人的利益，就要在國內找到投資人來代持，“這與證監會要求的披露到最終所有人相悖，同時因股權結構設置復雜，這樣情況證監會肯定不批，如同濟同捷就是類似情況。”投中集團業務副總監王東亮說。

　　海歸IPO熱潮，也不能不顧及風險。“從另一層面來看，僅從高估值一點就回國內上市也有失偏頗。”王東亮認為。

　　9月6日，中原證券發布《君子不立危墻之下》的報告，中小板的風險在積累：在465支中小板個股中61支個股的市盈率已達100倍以上，其中200倍以上的有12支。市盈率最高的是醫藥生物類股鑫富藥業，超過850倍。

　　同期，創業板市盈率達到68倍，創業板公司也出現了“高估值”與“低增長”并存現象。板塊估值重心的下移可能為期不遠了。屆時，誘惑海歸IPO的中小板和創業板的“光環”將面臨褪色的拐點。