上市資產：貴買賤賣的騰挪幻術

　　上市資產：貴買賤賣的騰挪幻術

　　在定向增發新股進行注資時， 即使向上市公司注入的是劣質資產， 不少企業也會在公告中冠冕堂皇地聲稱，注資將解決母公司與子公司的關聯交易、同業競爭和控制權問題， 有利于提高上市公司的經營業績。自利與損他動機欲蓋彌彰

　　文/ 郄永忠 李剛

　　重組是證券市場優化資源配置的工具，有利于市場優勝劣汰機制的健全，本質是使資金配置到成長性好、盈利能力強的企業中。由于一般上市流程耗時較長，且要求較高，非創業板企業在實施IPO發行上市以前，必須連續三年盈利，且注冊成立后再由券商輔導至少一年，這樣就增加了企業的上市周期。而對于重組則規定，實施重大資產重組且符合其他條件的上市公司可以增發新股，如果重組效果良好，運作規范，可在重組完成一年后提出配股或增發新股的申請。因此，股權分置改革完成后， 隨著資本市場的活躍度穩步提升，以“資產重組+整體上市”模式進行IPO和再融資的熱潮持續不退。

　　資產注入是重組過程中的常用手段，注入資產的質量甚為關鍵：如果是優質資產，則無疑對上市公司業績提升有極大好處；如果是劣質資產，將只能攤薄上市公司業績，稀釋中小股東的權益。那么， 在我國公司新股發行和再融資的案例中， 向上市公司注入的資產優劣情況究竟如何？ 控股股東向上市公司注入資產的類型對股東短期、長期的財富有何影響？現有的實證研究表明，相比IPO，定向增發中存在著虛增注資價值進行利益輸送的行為。

　　捆綁上市動機復雜

　　由于IPO審批嚴格，擬上市企業在發行上市過程中，主觀偏好以優質資產或將優質資產和劣質資產捆綁在一起上市。D公司就是個例子。

　　某石油機械行業D公司擬申請創業板IPO上市，于2010年6月被發審委否決。令人關注的是，當其他擬上市公司忙于注入優質資產、剝離劣質資產時，D公司卻背道而馳，在上市前，將一家虧損企業納入合并報表。資料顯示，擬注入的DX公司是一塊劣質資產，2009年虧損50.34萬元。招股說明書顯示，D公司在2009年將DX公司納入合并報表，而此前合并入報表的只有另外兩家子公司。由于DX的并入，導致D公司的綜合毛利率下降至33%，較2007年的47.55%下降了14.55個百分點，不僅沒能提高發行人的成長性，反而拖了企業的后腿。D公司為何要在上市前夕將此劣質資產注入？很可能是為了消除同業競爭壓力所致。據悉，DX作為D公司的子公司，兩者在機械加工方面確實存在類似業務。

　　再看一個例子。某制藥行業E公司申請上市，其主打產品有三種，包括兩種中成藥和原料藥，但是占E公司半壁江山的原料藥及西藥資產實際是劣質資產。該企業在上市前將優質的中成藥與劣質的原料藥、西藥打包上市，對優質資產的價值構成了較大損害。事實上，E公司在招股說明書“競爭優勢”章節談到的都是中成藥的優勢，而原料藥和西藥的唯一優勢是其為某治療癲癇病藥物的唯一批量生產商。由于原料藥及西藥盈利能力差，故此次募投資金擬全部投入中成藥項目。如此發展下去，中成藥所占比重將越來越大，而原料藥和西藥則將越來越被邊緣化，這將導致公司業務結構發生重大變化，進而影響其上市前景。不過，這種情況其實并非E公司有意為之，多樣化產品線畢竟是降低經營風險的有效手段，我們也不能苛求所有上市資產均為最優質資產，還是應當從整體角度審視企業盈利狀況。最終，證監會通過了E公司的上市申請。

　　上述兩家公司還算好的。有的企業上市前，憑借體制、人脈或其他方面的底氣，故意將優質的資產剝離出來，或單獨成立公司，或收歸集團擁有，而將一堆質地一般的資產拼湊上市。結果，大股東緊抱著現金牛，而投資者則要為被描述得天花亂墜的IPO資產高價埋單，憧憬著那個不切實際的前景。

　　貴買賤賣定增掠奪

　　如果說企業上市前還夾著尾巴做人，一旦過了上市這座獨木橋后，憑借著得天獨厚的資源，很快就原形畢露。尤其在定向增發中，貴買賤賣、以次充好、暗度陳倉的舉動頻頻出現，受損的是投資者和市場。

　　一般來說， 當注入的資產與上市公司的產業緊密相關時， 能促進控股股東與上市公司之間內部產業鏈垂直整合， 從而使上市公司能夠形成完整的產業鏈條， 增強控股股東與上市公司各自業務的獨立性， 從而降低相應的交易成本， 提升公司業績；而當注入的資產與上市公司的產業不緊密相關時， 就可能導致上市公司從事多元化經營。值得注意的是，國內企業多元化道路大都選擇的是非相關多元化， 經營范圍非常廣泛， 由于多元化經營與企業績效之間存在負相關關系，因此資產注入后上市公司的盈利能力反而可能出現下降。

　　股權分置改革完成后， 控股股東持有上市公司的股份可以上市流通， 其可能通過向上市公司注入優質資產來提升企業的業績， 使上市公司的股票價格上升， 從而使控股股東的財富膨脹；也可能通過向上市公司注入劣質資產來進行直接掠奪， 盡管這樣會導致上市公司的經營業績下降， 讓中小股東的財富縮水。但是， 在定向增發新股進行注資時， 即使向上市公司注入的是劣質資產， 不少企業也會在公告中冠冕堂皇地聲稱，注資將解決母公司與子公司的關聯交易、同業競爭和控制權問題， 有利于提高上市公司的經營業績。在信息不對稱的情況下，投資者對控股股東注入資產的質量很難區分， 即便注入的是劣質資產，也很難及時發現， 再加上投行分析師和財務顧問的大力宣傳， 短期內投資者容易被誤導，不加區分地追捧。如一汽轎車曾經從大股東手中購買了嚴重虧損的銷售公司，導致其后來凈利潤萎縮九成以上，股價大跌。因此， 短期而言上市公司的股票價格總是會上漲， 但從長期來看， 注入劣質資產的上市公司的經營業績注定將下降， 其長期股票價格將表現不佳。

　　讓我們看兩個例子。某能源行業F上市公司于2010年10月公告非公開發行股票預案，并獲得董事會批準。預案中，F公司擬以每股12.55元定向發行24，300萬股，擬募集不超過30.50億元用于收購控股股東的煤礦資產，投資集配物流項目以及補充流動資金。預案公布后，復牌的F公司走出“一字”漲停，股價大幅飆升，創下半年以來的新高。但是，經過仔細推算，卻發現煤礦資產的估值嚴重偏離市場平均水平，無論是用噸生產能力收購價指標，還是用噸可采儲量收購價指標來進行測算，收購價格都超過市場價格至少三倍。F公司的控股股東曾作出三年業績承諾，且前兩年均因承諾未實現而實施補償，本年補償的可能性仍然較大。如果此次增發能夠成功，控股股東通過出售煤炭資產的權益將獲得10.1億元的入賬，這似乎是對其此前已付出補償的“變相返還”。

　　還有更離譜的。K公司2010年春一紙公告稱，將向關聯公司以每股20元的價格收購其持有的陽光公司100%的股權，評估定價6.2億元，評估增值率約六倍。然而為人不知的是，陽光公司三年前曾被K公司以“劣質資產”名義剝離出去，如今卻改頭換面高價迎娶回來。K公司的解釋很完美，之前剝離因為行業不景氣，現在市道好了賺錢多了所以高價購回，也是為了投資者著想。但實際上，陽光公司是K公司高管三年前注冊的，目的正是為了廉價接收所謂的“劣質資產”；現在通過定向增發，順利完成了高價套現的財富游戲。

　　這些僅是很普通的案例。上市公司股東或高管們通過拙劣的財技欺騙了投資者，心存僥幸獲得了一時的利益。但市場經濟是公平的，今天你投機取巧損人利己得到的東西，可能不久后就會連本帶利地歸還回去。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司