本土創投的產業基金嘗試 出路或在母基金模式

　　與歐美發達國家不同，國內產業基金自誕生之日起就被打上國有資本的烙印。在經歷了渤海產業基金的示范效應、創業板開通、政策支持等多重利好刺激之后，政府機構與國有企業主導下的產業基金蜂擁，僅2010年前三季度宣布成立的產業基金就有50只。而繁榮的背后，有限合伙人（LP）困局、無序與同質化競爭等隱憂漸顯。從長遠看，借助結構調整與產業升級的東風，這些身兼重任、富有中國特色的產業基金可通過母基金模式、增值服務等實現市場化運作。

　　2010年12月28日，國家開發銀行全資子公司國開金融有限責任公司和蘇州創業投資集團共同發起設立總額為600億元的國創母基金。與此同時，渤海產業投資基金管理有限公司身陷“外資門”。產業基金冰火兩重天的處境是其非理性繁榮的真實寫照。

　　國有資本主導下的非理性繁榮

　　與國外通常意義上的產業基金不同，國內產業基金一面世便承載著政府結構調整與產業升級的重任。1985年9月，為配合實施“火炬計劃”，中國第一家產業基金—中國新技術創業投資公司獲準成立。自1999年開始，以深圳市創新科技投資有限公司為代表的本土創投開始通過創業投資基金與政府引導基金試水產業基金。

　　國資萌動催生立體式版圖

　　真正揭開產業基金迅猛發展序幕的是渤海產業基金的設立。2006年12月30日，國家開發銀行、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司等出資的渤海產業投資基金正式成立，基金以封閉方式運作，總規模200億元，首期金額60.8億元。隨后不久，廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金、綿陽高科基金、中新高科產業投資基金、華禹水務產業投資基金、東北裝備工業產業投資基金、天津船舶產業投資基金、城市基礎設施產業投資基金等10余家涵蓋金融、能源、高科技、新能源、基礎設施等眾多領域的產業基金先后獲批，擬募資規模超過1400億元（表1）。

　　2008年，為應對陡然而至的全球金融危機，中國制造業加快了產業升級的步伐，為產業投資基金的發展注入了新的動力。除了高科技、能源等熱門行業，產業投資基金的版圖拓展至文化、航空、環保等領域，上海文廣新聞傳媒集團與國家開發銀行等聯合發起的華人文化產業投資基金、方正集團和北京人民藝術劇院聯合發起的方正文化藝術發展基金等相繼成立，江蘇、北京、浙江、山東、寧夏等地建立起不同規模的帶有政府直接支持色彩的文化產業引導基金，一些民營企業也開始涉足文化產業引導基金。

　　同時，產業投資基金向二三線城市滲透。2009年，為了促進經濟增長方式的轉變和產業結構的調整，國家發改委、財政部與北京、上海、深圳、重慶、安徽、湖南、吉林七省市政府聯合設立創業投資基金，推出首批20只創投基金進行試點，總募集資金達90億元。

　　短短幾年時間，國內產業基金蜂擁而起，迅速形成涵蓋熱點產業、自上而下的立體式行業版圖。

　　退出渠道完善與政策支持激起新熱潮

　　2009年10月30日，首批28家創業板公司集中在深交所掛牌上市。創業板與深滬主板、深圳中小板構成了中國多層次資本市場，也為產業基金提供了全方位的退出機制與平臺。

　　政府對產業基金在資金與政策方面的支持力度也不斷加大。自2008年8月起，發改委對產業基金的管理由“審核制”改為“備案制”；2010年，根據5月31日公布的發改委關于2010年深化經濟體制改革重點工作意見，發改委對大型產業基金的批準將不再先定規模，此前尚未募資的基金在發改委備案后將擁有獲得社?；鹜顿Y的資格，以后該備案制度將改成對已募集完成的基金進行備案。

　　政策支持與退出渠道的暢通，推動產業基金迎來新的發展高潮期。數據顯示，2010年前三季度，新成立的可投資中國市場的產業基金數量達50只，較2009年的30只大幅增長了66.66％；新增資金規模212.85億美元，同比增加274％，比2009年全年規模高出144％。

　　如果說渤海產業基金的誕生是政府機構與國有企業的一種嘗試，那么這一輪產業基金熱潮更多的是跟風布局的結果。

　　與第一輪國有資本唱獨角戲相比，在這一輪熱潮中，包括民營企業、外資企業在內的眾多產業資本紛紛涉足產業基金。2009年，中國泛海增持天津賽富創業投資基金20％股權和綿陽科技城產業投資基金4.45％股權；2010年6月，民營企業莊吉集團擬出資1億元入股船舶產業投資基金。

　　地方政府也積極投身其中。京、滬、深、津、渝、甬六大城市地方政府通過稅收優惠、政策扶持、補貼、現金獎勵、人才吸引等各種辦法助力產業基金。2010年7月29日，浙江省鐵路投資集團有限公司與中國銀行全資附屬公司中銀投資共同發起浙商產業投資基金，這也是浙江省首只由省政府批準設立的產業投資基金。天津股權投資基金協會的數據顯示，截至2009年9月底，落戶天津的各類股權投資基金及管理公司共計221家，其中，有限合伙基金達70多家，注冊資金／認繳572億元，管理資金規模突破1000億元。一些東部較發達的地級市、縣級政府也開始設立引導基金，如揚州市創業投資引導基金、大連市股權投資引導基金、溫州創業投資引導基金、蘇州工業園區政府引導基金二期、南京創業投資引導基金、湘江產業投資基金等。
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　　一窩蜂后隱憂凸顯

　　國有資本主導下的有限合伙人困局、無序與同質化競爭，是產業基金面臨的成長煩惱。

　　國資LP困局

　　在產業基金中，有限合伙人（Limited Partner，簡稱“LP”）的角色類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經營管理。LP對基金的運作影響頗深，因此西方發達國家對LP資格都有嚴格的界定。以美國為例，有相應金融知識且年收入在25萬美元以上或個人凈資產超過100萬美元的個人，才有資格成為LP；對機構而言，只有符合多項法律條款（如美國證監會公布的“法規D”）約束下的“合格的機構投資者”才能成為LP。

　　業內人士認為，與國外產業基金不同（圖1），國內產業基金的LP主要為政府機構或國有企業，除了提供引導資本以外，由于經驗積累不足等問題，他們大多難以成為合格的LP，更不用說成為成熟的LP。

　　在前期的實際募資中，大多數政府機構與國有企業以注資承諾發起設立產業投資基金。但注資承諾往往缺乏約束力，一些國有資本要么因向國資委報批手續繁瑣而拖延時間，要么以企業資金周轉暫時出現困難等理由不履行注資承諾。而基金管理人在后續募資時，又必須以國有引導資金到賬作為前提條件，這就造成基金管理人無法理順不同類型資金的到位順序，使得實際募資難以達到計劃規模，甚至募集不到資金。目前，除了綿陽科技城產業投資基金、中廣核產業投資基金等幾家募資情況較為理想外，許多產業投資基金還停留在無米之炊階段。

　　成功募集到首期資金后，國有資本也往往會以各種各樣的方式干預基金的日常運作，對管理方的投資決策權產生掣肘，使得基金運作的市場化大打折扣。另一方面，基金投資項目的完成也會因政府機構與國有企業的性質變得更為復雜—每個投資項目都必須向國資委報批，項目投資程序變得繁瑣，時間拉長。

　　國有資本對LP角色定位不清晰等問題，使得產業基金在實際運作中將可能因面臨各式各樣的束縛而難有出色表現。而且，目前成立的產業投資基金普遍采用分期募資模式—即向發改委申請基金總規模，然后分批完成募資，這種鏈式發展路徑下，首期資金的募集與運用情況將直接影響產業投資基金的后續發展。顯然，業績不佳使得產業基金后續募資困難，由此形成惡性循環，不僅制約產業基金的引導和推動產業升級作用，而且對其可持續發展造成嚴峻挑戰。

　　無序與同質化競爭或催生資產泡沫

　　比產業基金的如火如荼，相關法規滯后?！懂a業投資基金管理辦法》從被提交討論到被擱置，再到后來傳出將被涵蓋面更廣的《私募股權基金管理辦法》替代，歷經10年之久，目前仍未見相關的監管法規出臺。法規的缺失導致了法律界定不清、監管不到位，從而使得產業基金一窩蜂地冒出來，盲目追求消費、新能源等熱點領域，跟投風氣盛行，競爭日趨同質化。

　　現實中，大多數產業基金過于看重企業上市所帶來的豐厚回報，有意避開早中期項目而選擇圍搶Pre－IPO項目，使得符合產業導向、真正需要資金的中小企業得不到相應支持。這顯然與產業基金設立的初衷相悖離。

　　與此同時，產業基金過于集中于新能源、消費等熱點行業，使得這些領域的資產價格不斷攀升。業內人士稱，以前投資項目基本上按照上一年的業績進行評估，現在則按照當年甚至是未來一年的預測盈利來計算資產價格，投資的動態市盈率在8－15倍不等，相當于上一年靜態市盈率的15－20倍，這甚至高于國外成熟市場二級市場的價格。

　　一級市場估值的不斷提高將對產業基金以及資本市場的發展產生深遠影響：一方面，提高了產業基金的進入門檻，攤薄了產業基金的平均回報率，甚至陷入以價格戰為中心的惡性循環，不利于產業基金的可持續發展；另一方面，不斷攀升的一級市場市盈率倒逼二級市場市盈率，容易形成資產泡沫，不利于資本市場的健康、穩定發展。

　　顯然，各路產業基金要實現可持續發展，需解決的首要問題不是募集龐大的資金，而是如何構建市場化的管理架構和行之有效的運作模式，形成自身的競爭優勢。
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　　理性回歸：母基金模式＋增值服務

　　長遠來看，借助結構調整與產業升級的東風，這些身兼重任、富有中國特色的產業基金通過母基金模式、增值服務等終將實現由非理性繁榮向理性發展回歸。

　　母基金模式破解LP困局

　　產業投資基金被賦予推動中國經濟結構調整與產業升級的重任，其成長也離不開政府與國有企業在資金、政策等方面的支持。然而，許多國有資本因自身原因短期內尚難成為合格、成熟的LP，更不用說成為優秀的基金管理者，使得產業投資基金面臨兩難境地。母基金運作模式可破解這一難題。

　　所謂母基金模式，是指政府機構與國有企業根據產業升級方向和需求先成立母基金，再利用自身信用、資金、行業等優勢向出資人募集資金，然后按照嚴格的標準選拔并委派專業人士管理不同類型的子基金，母基金不參與、不干涉基金管理人的投資決策與日常管理。私募股權投資機構Alp Invest的數據顯示，母基金占到全球總體投資量的39％，是全球私募股權基金最大的LP。而在中國，本土母基金較為罕見，Pantheon、Partners Group等國際著名母基金反而較為活躍。

　　實際上，通過母基金模式，政府或國有資本只需制定成熟的標準來甑別、選擇優秀的基金管理者，依托成熟的考核、后續管理機制來跟蹤管理人及其投資項目；更為重要的是，在這一模式下，基金管理者獲得信任和投資決策權，而國有資本在控制投資風險的同時，不僅可以引導投資主體的投資方向，而且可以通過投資—回收—再投資的方式提高政府資金的使用效率，更好地為產業升級服務（圖2）。

　　全國社?；?、國家開發銀行等金融機構進行了積極的嘗試。以國家開發銀行為例，利用自身的融資優勢，其參與設立了渤海產業基金、中瑞基金、中比基金、中國東盟基金、中意曼達林基金、華億創業投資基金等多只基金。2010年12月28日，國家開發銀行的全資子公司國開金融有限責任公司和蘇州創業投資集團共同發起設立總額為600億元的國創母基金，這只母基金由專注于PE投資的國創開元股權投資基金和專注于VC領域的國創元禾創業投資基金組成，規模分別為400億元和200億元，國創開元依托于國開金融，而國創元禾則依托于蘇州創投。

　　以增值服務提升核心競爭力

　　產業基金之間無序與同質化的競爭不可避免引發行業洗牌：由于無序與同質化競爭抬高了股權投資成本，隨著二級市場的高估值逐漸回歸理性，所投項目上市所帶來的回報必將下降，從而使得產業基金的回報趨于平均化。平均回報率的不斷下降必將使得一部分產業基金難以為繼，引發行業格局的重新構建。

　　因此，從長期來看，未來10年不僅是產業基金大發展的階段，也是行業格局重塑的關鍵時期。對于產業基金來說，以增值服務擺脫無序與同質化競爭，提高核心競爭力顯得尤為重要。

　　增值服務是指產業基金在向企業提供發展資金的同時，依托自身的研究、公司戰略、資本運作等特長與經驗，在戰略梳理調整、組織流程優化、扭虧為盈能力培養、商業模式的再提煉、品牌增值優化、上市鋪墊等方面幫助所投資企業。

　　高盛投資工商銀行就是一個提供增值服務的典型案例。2006年1月，高盛以1.22港元／股的價格入股工商銀行，其后，利用自身優勢協助工行完善公司戰略、完善治理機構、培訓管理人才、拓展海外業務等，大大加快了工行的國際化進程。2008年4月11日，工行H股股價為6.14港元／股，高盛的賬面凈收益達4.03倍。國內產業基金如中信產業基金、渤海產業基金等產業基金在這些方面進行了積極的嘗試。中信產業投資基金管理有限公司董事長劉樂飛說，“我們要投資的，不僅僅是錢，同時還提供企業的發展戰略、供應鏈、品牌、營銷、IT和資本運營等增值服務”（圖3）。

　　此外，產業基金可充分利用背后的國有資本，提供系列增值服務。以背靠銀行的產業基金為例，它們可充分利用銀行為被投資企業提供完整的金融服務鏈服務：創業初期提供創業貸款，企業發展到一定程度時提供直接投資，企業做大做強時提供并購貸款，企業實施走出去戰略時，海外分行可以提供外幣貸款支持等。

　　通過提供增值服務，不僅提高了企業的內在價值，也促進了當地經濟的結構調整與產業升級，而且，產業基金也獲取了高額回報，實現多方共贏下的可持續發展。

　　本土創投的產業基金嘗試

　　產業基金在國外通常被稱為風險投資基金、私募股權投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。

　　1985年9月，為配合實施“火炬計劃”，中國第一家產業基金公司—中國新技術創業投資公司獲準成立。20世紀90年代初，隨著中國經濟的快速發展，國外一些產業投資基金與創業投資基金如美國華登公司等也進入中國。遺憾的是，受制于退出機制、法規等因素，這些產業基金因早期表現不盡如人意而集體步入休眠期。

　　自1999年開始，以深圳市創新科技投資有限公司（2002年10月，在深圳市創新科技投資有限公司的基礎上成立了深圳市創新投資集團，以下簡稱“深圳創新投”）為代表的本土創投開始以創業投資基金與政府引導基金兩種形式進行產業基金初體驗—與境內外創業投資機構或戰略投資者聯合發起設立創業投資基金；與中央、省級、地市、縣市四級政府聯合設立政府引導基金。2006年高交會期間，深圳創新投與7個地方政府就創業投資引導基金簽約，目前已在北京、上海、香港、蘇州、湘潭、襄樊等地設有區域性引導基金。

　　通過與地方政府合作進行產業基金嘗試，這些本土創投以資金注入、管理輸出等方式支持當地的重點行業與企業，促進當地的產業升級。以深圳創新投為例，到2001年6月時，其在全國各地的電子信息、生物醫藥、新材料等行業的投資項目達61個，總投資金額7.62億元（附圖）。與此同時，通過積極摸索，本土創投喚醒了一直不慍不火的產業基金。2004年，中外創業投資產業基金共對253家國內企業進行投資，投資額總計12.69億美元，創歷史新高。