《投機者的撲克》連載：價值必勝嗎

　　ChinaVenture注：《投機者的撲克（操盤18年手記）》由機械工業出版社出版，作者是扁蟲魚。

　　本書記錄了一段經歷；它梳理了一套交易系統；它是作者過去失敗、成功的總結。如果說交易直指人性，那這本書直面交易，也就直面了人性。

　　作者在講他自己的故事，故事有點跌宕，充滿了欲望與抗爭——某次盈利的喜悅是更大虧損的伏筆，而堅守正確又需要擔負怎樣的痛苦與忍耐。

　　ChinaVenture從2011年3月26日開始對本書部分章節進行轉載。

　　 上一篇：

　　股票市場零和嗎

　　首先我們承認優秀的長期價值投資相當有效，例如膾炙人口的可樂老太太的故事。因為買進可口可樂股票并長期持有，老太太只做了一件事，卻解決了一輩子的財富問題，讓包括我在內的無數投資者羨慕不已。成為一代代價值投資者的偶像與標桿的巴菲特更是以長期價值投資而聞名于世，他說過：對于那些他看好的企業股票，他希望持有的年限是永遠。

　　值得注意的是，這些也許都是特例。彩票市場每周都在創造250萬倍的奇跡，但它無法證明這個市場是值得人們期待的或是你走向財富的捷徑。同樣，觀察長期價值投資是否能幫普羅大眾帶來更好的收益，我們還需要觀察以下幾個方面：

　　可供長期價值投資的股票有多少？在市場中的比例是多少？

　　神話的背后要關注神話的基礎。歷史會簡單重復嗎？

　　中國20年的股市能告訴我們什么？中國最牛的股票是什么？

　　投資與投機真的涇渭分明嗎？價值如何變動不居？

　　可樂老太太有多少

　　價值投資是近幾年的流行語，榜樣的力量也是無窮的，所以你會在中國看到一批批投資者，高舉著價值投資的大旗，一邊忍受長期套牢的痛苦，小嘴里哼著“死了也不賣”。

　　不是長期價值投資不好，而是關鍵看你投的那只股票怎么樣。

　　回顧歷史是必需的，但一定不能斷章取義。長期持有可口可樂股票是賺翻了，但如果持有同期的其他大藍籌呢？翻開歷史，早期道瓊斯30種成分股票（都曾是出類拔萃的精英?。?，如今只剩下通用電氣一只了（現今也有些岌岌可危），其他的早已灰飛煙滅。如果美國老太太不是持有可口可樂，而是持有其他的29只股票之一呢？
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　　聽說過“漂亮50”嗎？20世紀70年代美國備受追捧的50只大型藍籌股，當時受到所有人的抬愛，可惜，其后很長時間的表現讓人大跌眼鏡，甚至被形容是滿地碎玻璃。

　　為什么？道理很簡單，大家都持有的股票，那么籌碼一定相當分散，而且大家都看好，死活不肯賣，那么這樣的股票一定不會有炒作行為；于是股價的上漲必須依靠業績的真實提升。“漂亮50”的業績當時都相當不錯，但由于大家極度看好，市盈率早就高高掛起，平均都在70倍以上（即保持這樣的利潤，70年后你的投資才回本）。雖然公司都是各自行業的龍頭，賺點不菲的老大利潤是可以的，但要再像小公司一樣飛速成長，早已沒有了空間。所以可想而知，長期持有的結果是跑輸大盤，曾經被投資者稱頌不已的“漂亮50”變成了真實的“傷心50”。

　　這是個令價值投資者傷心的范例，但被某些人有意識地隱藏起來。曾經還有國內的價值投資專家幫其翻案：熬過最初難受的七八年，長期持有28年后，整體年化收益率也可達到10%。10%當然也不錯了，但且不說如何熬過這最初的8年（那絕不是個短日子，自2001年下半年開始，不到5年的中國熊市已經磨碎了多少價值投資者的心），單是截止日的選擇，就是一個大誤區 選在美國牛市的高點來計算收益，當然贏多輸少。當時許多股票都賺翻了，這樣的10%還有意義嗎？

　　對待市場，我們必須要客觀，否則單單是截止點的選擇，你就可以創造出任何你想要的結果。在上證6 000點時，長期投資當然可以宣稱自己的勝利，并鼓勵任何堅信中國經濟還將成長的人永遠持有下去。但一年后的1 600點，是否又應該說中國股市根本就是個賭局，任何迷戀其中者，必然會虧損掉最后一條“短褲”，所以不合理的截止點選擇必然造成偏激、不客觀的認識。

　　神話背后的基礎

　　當一些股評家以某些美國股市的長期投資成功范例向大眾宣揚時，我們還必須清楚一個背景 美國經濟的成長史。20世紀20年代以來，美國經歷了兩次世界大戰，并在其后的“冷戰”對抗中全面獲勝，歷經并克服了種種的經濟、金融困難，成為這個世界上強大的國家。這是長線投資神話的基礎背景，也是最重要的布景。你能確定這樣的過程一定會再重復一遍嗎？還會再誕生一個獨一無二、稱霸世界，把世界金融玩弄于掌心的超級大國嗎，你確定嗎？

　　即便擁有了如此幸運的背景，另一個關于長線價值投資的難點依然困擾著你。比如，20世紀80年代，你確定個人電腦會盛極一時，這時，你就已經擁有了敏銳的洞察力。但如果你當時買進的是準將電腦股票并長期持有，那么你將虧光所有投資，它被迫退市了。當然長期投資戴爾電腦你將獲利豐厚。但問題是，當年虧損的選擇似乎比盈利的選擇多得多，你的選擇一定會是戴爾嗎?

　　人常常以為幸運一定眷顧自己，卻忽略了我們不過是蕓蕓眾生中的一員，幸運也許會發生，但絕不經常，更沒規定一定是你。如果你被困在這個謬論里，苦苦強尋，那得到的更多的只能是痛苦。不要把小概率事件當做事物的普遍真理，也不要把幸運作為投資工具。清醒地認識自我，不依靠運氣，這才是智慧 把自己放下，就放在平凡的角落里。

　　以現價，我會愿意買入嗎

　　企業其實也是類生命體，會經歷幼兒期、發育期、青壯期、衰老期。所以你一定要辨清，你所持有的寶貝到底處在哪個時期？股市反映的是未來，別等市場把股市講透了，電影散場了，你再慌里慌張地往里面趕！

　　定期分析自己抱牢的那只股票，如果公司本質情況已經變化，那么我們的投資策略一定也要跟著改變，經常反問自己，如果我并未持有這只股票，以目前的狀況，以現價，我愿意買入嗎？如果答案是否定的，那為什么我們還要繼續持有呢？

　　投資并不可怕，可怕的是那些關于投資的錯誤理念，我們是否能找到這樣的影子：“我是長期投資，套牢大不了留給兒子、孫子。”話似乎不錯，但需要記?。鹤罱K的大虧損都是來自當初的小套牢。所以在你確認自己即將進行長期價值投資時，一定要明白自己抱牢的是怎樣的一只股票。

　　歷史能告訴我們什么

　　在中國股市中，哪一只股票長期投資收益率最高？

　　這樣的收益是多少？

　　是茅臺還是中國船舶？或者是哪一只被資產重組改了名的ST股呢？我強烈建議你，打開你想到的任何一只金股的K線，選擇“后復權”，然后把圖形縮到最小，看看從它上市以來，股票的上漲倍數。特別是那些你曾深愛過、操作過的股票，還有那些最知名的大藍籌，相信你認真地翻看一遍并加以思索，效果一定好過看三本投資書。

　　如果你急著想繼續閱讀下去，那我就列個表給你，看看歷史能告訴我們什么（見表1 1）。

　　表1 1

　　名字代碼最高復權價當前復權價

　　深發展0000011 158 20658 92

　　萬科000002604 50222 52

　　蘇寧電器0020241 347 22977 50

　　中國船舶600150436 31106 10

　　貴州茅臺600519988 11731 72

　　飛樂音響60065111 401 376 718 62

　　四川長虹600839320 3396 75
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　　以上是我選的7只股票，當然每個人心中都會有自己的大牛股，我強烈建議你自己去看一下。由于軟件的誤差，以上復權價與你的可能不一致。

　　中國股市的最牛股，最值得長線持有、投資的首選股票居然是小飛樂。當年那個市盈率上千倍，被很多投資股評家斥為中國股市特有之怪現象，居然是長期持有的典范，最高收益超過10 000倍。

　　相信也會有人質疑，那些大藍籌上市都晚很多，時間上不公平。那我們重回歷史，看看當年老八股中的績優股怎么樣？既然是長期投資，肯定要投那些主業清晰、業績優良的。比如當年的興業房產，主業優良明確，業績穩定，現在已成為ST興業，最好的時候上漲也不過200倍，而今更是幾乎落到退市的邊緣；而當年的大盤藍籌真空電子，雖經過多次重組，上漲倍數也比ST興業高不了多少。反而是主業說不清是什么，當年50萬元注冊資金，市盈率長期居高不下的、集體小企業轉制的飛樂音響成為中國股市最響亮的股票。

　　請問，何謂投資，又何謂投機？

　　變動不居的價值

　　投資，投的好像是價值；投機，搏的似乎是機會。大眾總覺得價值比較可靠，而機會相對縹緲。

　　我們只能部分認同這種說法。如果把股票的價值看做企業未來成長的價值，無疑，企業經營的好壞影響著股價，但股價的波動同樣對企業的經營有著深刻的影響，這在傳統價值分析中被嚴重忽略了。價值分析被暗喻成一種單向被動跟隨的模型 股價是一只狗，在價值主人的繩索下前后奔跑。錯！這是個精彩的比喻，可惜也是一個需要修正的比喻。

　　企業經營與股價呈現的是一種彼此影響、互為因果的雙循環模型。我愿意稱之為“雞蛋關系”：雞的體質影響蛋的質量，而蛋的質量又影響雞的體質。任你截取任何一個時間點，都無法確定雞和蛋，誰為因果。

　　請看股市：股價平穩波動時，似乎對企業經營并無大的影響，但當股價劇烈波動，特別是持續性地單向變動時，對企業經營的影響將是巨大的。記得四川長虹笑傲股市時，公司所在綿陽地區最牛的時裝就是長虹的工作服。一件工裝能代表什么？代表了對人才的吸引力，代表了美譽度。把這些稍加總結，會形成融資成本優勢、廣告效應、員工歸屬感、客戶和經銷商的趨之若鶩、潛在人才的吸引力 不一而足，涵蓋了企業經營的多個層面，直接改善了企業生存的土壤。

　　反之，當一家公司的股價無可奈何花落去時（如安然、德隆三劍客），股價的崩塌會產生驚人的負效應，價格猛然的下跌似乎跌破了企業正常的價值，但很快企業被迫證明市場的看法是合理的。

　　股價暴跌后企業的正常經營被一舉摧垮的過程如下：銀行貸款不放了 還催著提前還貸；供應商斷貨了 還逼著結賬；經銷商不要貨了 還席卷貨款；員工們忙跳槽了 還挖公司墻腳；政策不優惠了 還派來調查組；媒體不歌功頌德了 開始連載××黑洞大揭秘 哪一家企業能承受這樣接二連三的打擊？“德隆三劍客”不能，資產上千億、全球前50強的“安然”也不能，古今中外也許概沒例外。

　　如果小狗猛地沖出去，主人仍緊握韁繩，很可能隨之而來的是摔倒。

　　聽過“壞孩子定律”嗎？兩個孩子，起初都差不多，但總有成績的好壞，成績好的經常得到老師、家長的褒揚，更多感受到學習的快樂，從而更努力地學習；成績差的卻正好相反，過多的批評使他視學習為畏途而更厭惡學習，最后差距越來越大。

　　企業也像一個人，并非價值恒定不變的死物。每個企業固有其本身的體質，既可能蘊藏著巨大潛能而在下一個契機中脫胎換骨，也可能發育不良，在一次秋風中落葉掃地。尤其需要指出的是，股價的突變也會產生巨大的影響，甚至直決生死。

　　所以在市場表現中，就會看到這樣奇特的現象：似乎是很安全的投資，最終卻變成需要把握時機的投機；而看似危險不羈的投機，卻又像是一次尋找價值的投資。

　　好，來看現實的案例

　　我喜歡奇思妙想，投資股票投機做與投機股票投資做，也許是其中之一。不過這并非是我的發明，更準確地說，這是一個發現。

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