新研股份引發的新疆猜想

　　文／／本刊記者／王動

　　2011年1月，前身為科研機構的新疆機械研究院股份有限公司（下稱新研股份）登陸中小板，從此新疆板塊上市公司中又增加了新的成員。

　　新疆面積占全國的1/6，從資源角度來看更是無可挑剔，煤炭、石油、天然氣、金屬、農產品，可說應有盡有。但畢竟因為僻處一隅，這里的資本市場還并不發達。在2007年金風科技（002202）上市的時候，投資者也曾萌發了對新疆市場的濃厚興趣，但結果卻讓人失望。2008年、2009年和2010年，新疆總共只向A股市場貢獻了6家上市公司，每年兩家?；叵脒^去幾年瘋狂的證券發行狂潮，新疆的表現實在乏善可陳。

　　但是，年初新研股份的成功發行，很有可能開啟新疆資本市場的新時代。與經營范圍遍及全國甚至國際化色彩較濃厚的金風科技相比，新研股份是家純正意義上的新疆本地公司。在它上市之后，新疆企業內部盛傳：證監會將基于國家西部大開發的戰略安排，給予新疆企業差別化的優惠上市條件。

　　新研股份上市之后，再認真考察新疆的市場環境，該欣喜若狂的不應僅僅是新疆企業，內地的PE投資者更應該欣慰：原來還存在這樣一片投資樂土。

　　業務尚不健全

　　這是一家被新疆當地人都認為“不可思議”的上市公司。新研股份在2005年還只是一家業績平平的事業單位，僅僅擁有76名員工。時至今日，其股價最高曾達到118.8元，在經濟還不算發達的烏魯木齊批發產生了眾多的千萬富翁，讓外人稱羨不已。

　　但嚴格說來，上市前的新研股份業務尚不健全，證監會的《反饋意見》中也流露出對其業務完整性存在問題的擔憂。根據披露文件，對于車輛機械最為重要的發動機，新研股份根本無力設計或者生產，甚至連整個駕駛室，也只能通過外部采購來解決。

　　新研股份到底能生產哪些部件呢？答案是，它僅僅能自主生產收割臺和壓土輥等零部件。當然，即使在生產鏈條高度成熟的歐美國家，農機公司也不可能獨立生產所有零部件，都可能對外采購一部分非核心部件來確保專業化。行話通常以“自制率”的高低來評級主機廠對零部件供應商的依賴程度。以國際巨頭凱斯-紐荷蘭公司為例，這家在中國東北享有盛譽的大型公司，眾多零部件也都是依賴供應商生產，與競爭對手約翰迪爾相比，自制率遠遠不如。但是40%左右的自制率并不影響凱斯的整機生產能力。

　　自然也不必奢望新研股份的自制率會很高，畢竟這家公司在申報上市材料時，資產規模不過2.4億元，股東權益更只有1.2億元。但根據《招股意向書》，2007 年度、2008 年度、2009 年度和2010 年1～9 月外協零部件加工占新研股份農機生產成本的比重分別為 25.18%、30.42%、32.36%和30.40%。

　　稍微對農機或汽車行業有所了解的投資者都應知道，駕駛室和發動機的生產成本占到了整機60%以上，這些最昂貴部件都無法自主生產的新研股份，外協采購的比重居然會那么低。

　　接下來看一看新研股份的募集資金投向。發行成功后，新研股份將資金用于建造沖壓、焊接、裝配、涂裝，并需要買入超過200臺設備。熟悉汽車或農機生產工序的人會發現，新研股份實際上是要借助募集來的資金，建立一個完整的主機廠。因為此時的新研股份，實際上只不過是一家農機組裝公司。

　　可以理解，在準備申報材料（2009年）的數年之前，新研股份還是一家不以盈利為目的的事業單位。短短數年之后，新研股份在2010年的前9個月里，就已經實現了超過4000萬的盈利，已經難能可貴。

　　這樣的企業上市，對投資者來說是安全的嗎？在上市以前，新研股份還不是一家嚴格意義上的農機制造企業，出身設計院的它提供更多的是軟性服務，而非機械制成品。但是伴隨著大量募集資金被投入到主機廠車間的建設，新研股份開始變成一家傳統的制造業企業。此時它的盈利能力必然隨著商業模式的轉換而大大下降。

　　如果相信一群從未涉足整機制造業的設計院人才，能夠在短時間內完全掌握主機廠的采購、生產和銷售業務，那么國內現在還在苦苦經營的農機制造廠（比如天拖和一拖）豈非要羞愧得無地自容？

　　細推盈利數據

　　按照招股意向書的披露，在2009年，新研股份的稅后利潤達到2300萬，在2010年更是達到4500萬。但如果仔細分析，這其中的注水成分還真不少。

　　因為在2009 年和2010 年前9個月，新研股份向農機主管和財政部門申報的農機購置補貼資金分別為984.00 萬元和1,263.53 萬元，占同期稅后利潤的比重則為41%和27%。毫不諱言，新研股份的業績，相當一部分是被補貼出來的。

　　而且，正如上文提到，發行上市后的新研股份，實際上已經借助募集資金完成了向全產業鏈主機廠的轉身。很難想象，業務規模大大完善的新研股份，所得到的財政補助能夠隨業務規模的擴張而同步提高。未來規模擴大的新研股份，所得到的財政補貼，不僅可能相對資產規模會減少（影響資產收益率），甚至可能出現絕對數減少（財政部門轉而補貼其他新興公司）。

　　還不僅僅是補貼，新研股份從所得稅優惠中也受益匪淺。根據新疆自治區和烏魯木齊稅務局出具的文件，自2006年到2010年，新研股份被豁免征收所得稅。但投資者要知道，新研股份上市已經是2011年，已經無法繼續享受相關優惠。雖然投資者確實在文件披露中看到了很好的投資數據，但事實上這一數據對未來無法享受所得稅優惠的新研股份來說，已經沒有任何意義了。

　　本著盡可能謹慎的會計核算原則，券商和新研股份都應該向投資者披露謹慎估算的稅后凈利潤，以免投資者做出過于樂觀的估算。如果做一個計算，新研股份2009年扣除非經常性損益的凈利潤應該不會超過1500萬，盈利能力就不是非常強勁了。

　　“創業板上市究竟需要多大的資產規模？”這是本刊記者常常被問及的一個問題。按照《首次公開發行并在創業板上市暫行辦法》的規定，門檻是極低的：凈資產要求不過2000萬元，稅后凈利潤只要求2年累積不低于1000萬元或者1年不低于500萬元。

　　但是證監會會允許規模如此之小的公司上市嗎？

　　在創業板剛剛啟動之際，為了保證創業板企業數量能夠滿足流動性要求，證監會曾經奉行過相當低的利潤和規模要求。在證監會的寬容下，申報時年度稅后凈利潤還不足2000萬的大禹節水和華星創業都得以在2009年順利發行上市。一時間，市場都在傳言，創業板不過是“小小板”。

　　但為了避免創業板真的變為中小板的縮小版，在2010年上半年的保薦人培訓課上，證監會官員明確指出，創業板企業上市，申報前一個會計年度的稅后凈利潤應當不低于3000萬元。因此，按照證監會調整過的思路，規模過小的公司實際上是不應該上市的。如果對新研股份進行嚴格核算，投資者也會發現，新研股份的盈利真的并不強！

　　未來的投資樂土

　　在新疆，處處能夠聽到這樣的說法，“為了加快新疆開發力度，證監會對新疆的上市申報企業采取了與其他地區不同的差別化待遇?！币驗樵诋數仄髽I看來，實在很難在新研股份身上發現亮點。

　　但就是這樣一家企業，在創業板完成了突破。新研股份的上市，讓許多新疆的國有機構和民營企業家感到意外的同時，更看到了希望。在走訪新疆的兩周里，本刊記者聽到了無數關于新研股份的傳言。但在對比招股意向書的披露后，很多傳言顯然都是失真的。嚴格來說，相比其他忽悠色彩更濃的創業板企業，新研股份的資質并不能說是一無是處。只能說，新疆企業距離資本市場實在太遙遠了，新研股份的橫空出世才引起了如此大的轟動。

　　在與新疆國有企業干部及民營企業家座談時，本刊記者問及新疆最稀缺的是什么？答案無一例外，各家都表示新疆從來不缺好的商業機會，更不缺資源，最需要的就是資金。在流動性過剩的中國，大批資金都在苦苦尋覓投資機會，很難想象還有如此的投資樂土。

　　新研股份上市之前，也曾引進過戰略投資者。但翻開名單一看，引入的投資者為新疆永安投資有限公司、新疆新科源科技風險投資管理有限公司、新疆招標有限公司、烏魯木齊龍海置業有限公司和2名自然人。應該說，這些機構在資本市場都沒什么名氣。若是翻看其他創業板公司的名單，幾乎每家企業的上市都離不開與某家投資基金的糾葛。在證監會允許證券公司成立直投公司之后，直投公司更是充分利用券商投行的承銷牌照，進行投資“搶劫”。

　　但在新研股份的發行過程中，就連券商都沒有撈到投資機會?；蛟S是因為保薦機構民族證券至今還沒有得到直投公司的牌照，所以只能讓機會憑空錯過。

　　在一次投資者座談會中，本刊記者曾與到會人士一起感慨，目前國內PE已經到了無孔不入的地步。但走訪新疆之后，不得不承認未必盡然，新疆就是目前資本市場尚未開墾的處女地。相信憑借PE公司的獲利沖動，很快就能看到大量新疆公司在私募基金的支持下，在境內外資本市場開花結果。