券商直投爆發性增長 隱性利益輸送攪渾PE市場

　　不甘寂寞的券商們開始將“觸角”伸向了一級市場。根據ChinaVenture 投中集團(下稱投中)近期公布的數據顯示，截至去年底，國內已有31家券商獲批并成立直接投資公司，總計注冊資本達225.1億元，2010年全年券商直投投資147家公司，投資總額近65億元。

　　今年4月以來，貝因美、閩發鋁業、鴻利光電等企業的上市，使得其背后多家券商直投公司浮出水面，在獲得高額賬面退出回報的背后，其“保薦+直投”的模式也受到業內專家的質疑。中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬(微博 專欄)直言：“這種模式是最大的關聯交易，券商的腐敗由此開始。”

　　最大的關聯交易?

　　根據投中數據顯示，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個月，相比國內專業PE機構平均2-3年的賬面退出周期(以IPO時間計算)，投資周期普遍較短。其中，最短的為海通開元投資的東方財富(21.900,-0.11,-0.50%)，投資到上市僅用了8個月時間。

　　“券商直投普遍的操作模式都是短、平、快，它們的業務模式與PE很類似，但是時間上比PE更短。” 投中分析師馮坡坦言。

　　在目前券商直投的企業中，除了海通開元投資的東方財富由中金公司進行保薦承銷外，券商直投參股企業均由其所屬券商進行保薦承銷。在2010年A股市場實現IPO的347家企業中，由以上31家已設立直投業務的券商擔任主承銷商的企業超過300家。

　　“顯而易見的是，在目前的中國A股市場，由于券商直投基于投行業務能夠獲得更多的項目資源信息，券商承銷業務與直接投資業務具有較強的協同效應，因此，在私募股權投資領域表現活躍，并且在承銷業務上也具有優勢的券商，將更有機會在資本市場獲利。”馮坡說。

　　事實上，券商直投業務在西方很常見。摩根士丹利、高盛、美林等券商都有直投營業，直投營業在為證券公司締造利潤的同時，也擔負著為客戶周全治理資產的功能。在日本，24.8%的日本風投公司屬于證券系，25家最大的風投公司中證券系占8家。瑞銀的PE地址的全球資產治理營業2009年收進為38.64億美元，占瑞銀總收進的12.25%。

　　“國內只是把模式照搬過來，但是土壤卻不一樣。”劉紀鵬認為，美國上市采取的是審查制，而中國采取的是核準制。在美國市場，企業的好壞由投資者自己去判斷，企業由市場去選擇。

　　而在中國，由于缺乏相應的退市制度，上市成為了稀缺資源，券商無疑壟斷著這個資源。在他看來，一家上市企業，券商進入時的估值通常只有5-8倍，但通過其“保薦”上市后市盈率能達到50-70倍，“這不是暴利是什么?”劉紀鵬反問記者。

　　這種背景下，企業通常屬于弱勢的一方，為了融資不得不求助于券商，而作為回報，一定股份的出讓成為必要的條件。“為什么創業板上市公司的發行價定得那么高，超募資金超出了250%，根本原因就在于券商利益的訴求。”劉紀鵬坦言。

　　
[page]

　　保證金轉為直投資金?

　　事實上，券商直投早在上世紀90 年代初就已經在我國出現，當時部分證券公司就曾經開展一些直投業務，但結果均是損失慘重。如南方證券、華夏證券等公司就曾在房地產等行業大規模發展直接投資業務，但均在海南房地產泡沫中蒙受巨大損失。2000年，大鵬證券等部分券商再次掀起直接投資熱潮，紛紛成立創投公司。但是由于創業板未能如期出現，使得參與直投的公司損失慘重。

　　由于證券公司進行直接投資產生許多違規行為，造成很大的負面影響，不利于金融市場的健康發展，2001 年4 月，證監會決定停止各證券公司的直接投資業務并進行清理整頓，直接投資業務從此被國家禁止。

　　“一是私募股權投資市場不成熟，有很大的虧損風險;二是一些直投公司有違規行為，比如使用客戶保證金進行投資，一旦虧損將造成很差的社會影響。”馮坡總結道。

　　在目前的券商業務規定中，其實際項目投資比例上限不超過凈資本15%。這也在一定程度上決定了它們只能選擇更為接近上市期的項目。

　　“券商直投對于PE的影響應該更大些。”在達晨創投北京總經理晏小平看來，券商往往是最后坐享其成者，賺的是快錢。

　　根據投中數據顯示，2009-2010年券商直投案例數量及投資金額分別增長261.1%和467.8%。2008-2009年券商直投的投資交易總額均超過10億元，2010年更是達到創紀錄的65億元。相比2010年國內PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元(約合1333.68億元)的規模水平，券商直投盡管投資規模占比仍不足10%，但以投資案例數量來看，券商直投已成為PE市場最為活躍的投資主體之一。

　　“券商直投和我們搶項目的事情很常見，它們通常會在后期介入，并且投資企業時的估值都不高。”九鼎投資的一位PE合伙人坦言。在他看來，券商直投更多的優勢在于其混業經營一體化的優勢，而PE的優勢則在于專業性。

　　“現在我們會傾向看一些早期的項目，以此來避免和券商直投的正面沖突。畢竟我們的專業性還是很強的，早期接觸的項目券商直投一般都不會介入，我們也因此可以獲得更高收益，但風險也隨之而來。”這位合伙人說。

　　“據我了解，很多券商直投和保薦業務都是同一個人在管，這就缺少了必要的獨立性。以高盛為例，它的一、二級市場的業務全部都是獨立的。而在國內這些信息經?？梢怨蚕?，顯然會造成不平等的競爭。”晏小平坦言。

　　此前，中金公司獲批可通過直投公司募集產業基金，該試點的開閘，也預示著券商系PE將對國內股權投資市場帶來更大的沖擊。在晏小平看來，此前，券商的資金主要來源于公司的凈資產。一旦轉為產業基金，其募集方式將更加多樣化，而資金來源的監管也將受到關注。

　　“以前就曾有因為券商使用客戶保證金來開展直投業務最終損失慘重的教訓，現在再次開閘，監管部門應該加大對券商募集資金來源的審核。在目前的監管體制上，這個區域有些模糊，證監會監管券商，但券商PE部門的募集資金卻超出了證監會的監管范圍。”晏小平說。