6000億房地產信托危局：夾層基金孵化中創新

　　8月末，安徽省宣城宏泰房地產開發有限公司總經理李選月失蹤。

　　9月初，南京宇揚雨花石文化園集團老板楊軍失蹤，據傳逃往澳大利亞。

　　據溫州當地政府有關負責人透露，僅9月22日一天，溫州就有9個老板跑路。

　　9月24日，鄂爾多斯市中富房地產開發責任有限公司法定代表人王福金自殺身亡。

　　9月底，一向不可一世的宋衛平，也公開承認綠城的資金鏈吃緊。

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　　隨著宏觀調控的持續深入，整個地產業的弦已經越繃越緊。從銀行拿錢已如同海底撈月，信托則成了眾多開發商拼命抓住的救命稻草。

　　據中國信托業協會數據統計顯示，截止2011年第2季度末，投向房地產的新增信托資金累計達2077.6億元，房地產信托達到6051.9億，占資金信托總規模16.91%。房地產信托余額比一季度末的4868.88億元大幅增長24.3%。房地產信托成為信托行業中規模擴張最快的產品類型。

　　與此同時，信托的融資成本也急劇升高，同比至少升高超過50%。

　　為了融到錢，很多開發商幾乎可以說是不計成本。

　　問題是，將來怎么還錢?

　　成本急升：融資成本年增50%

　　隨著資金鏈的收緊，信托渠道融資成本水漲船高是個明確的現實。

　　江蘇新城地產股份有限公司(以下簡稱新城B股)，一家以房地產開發與經營為主營業務的B股上市公司。目前它的主要融資渠道是發行信托產品，2010年共發行6筆信托計劃，融資總計28.1億元。

　　據相關資料顯示，2010年3月，新城B股與中誠信托合作的項目預期最低收益率為7%，融資成本接近10%。今年以來，該公司與愛建信托、江蘇信托、中誠信托陸續展開合作，其公告的融資成本一路上揚，從10%升到13%。

　　而隨著不斷房地產信托被叫停的消息傳出，2011年上半年，新城B股僅發行了2筆信托，總額不超過7億元。

　　其中一款是2011年4月20日，新城B股與中泰信托有限責任公司合作設立的“中泰上海東郡股權收益權集合資金信托計劃”。

　　其信托計劃具體為，新城B股向中泰信托轉讓上海東郡房地產開發有限公司100%股權的收益權，而中泰信托支付轉讓對價人民幣4.5億元(即信托資金總額)，融資成本不超過14.7%。

　　從7%升至14.7%的融資收益，短短不到一年的時間，新城B股的信托融資成本漲幅已過50%。

　　此前新城B股業績中報顯示，截至今年6月30日，公司的短期借款為3.49億元，都是通過信托融資所得，而這些融資都是由集團子公司的股權進行質押、并提供全額擔保等方式予以保證。

　　業內人士稱：“對于高負債的企業，特別是中小企業，穩妥的信托不會考慮接手，激進的信托公司一般也會從中提走更多的抽成，有些信托公司能提到高達5個點。”

　　不可否認的是，隨著通過信托渠道融資成本的水漲船高，信托融資的規模越來越大，其風險也在不斷的加劇。

　　九月，一則關于綠城中國母公司綠城集團被銀監會清查其百億信托融資的信息在業內傳開，在H股市場，綠城中國當日垂直跳水16.23%。

　　綠城中國2011年半年報顯示，截至6月30日，綠城集團現有現金及銀行存款為97.46億元，總借貸約350億元，凈資產負債率高達163.2%，較去年年末132%的負債率上升了31.2個百分點，成為大型開發商中負債率最高的房企。

　　分析人士稱：“一般房地產企業的融資多用杠桿，負債都在70%以上，當前以信托作為資金主要來源的房地產公司，將會面臨更大的資金壓力。”

　　今年前8個月，綠城集團累計取得銷售額約248億元，只完成全年550億銷售目標的一半。

　　不過，綠城事件被業內人士解讀為個例：“問題出在綠城總裁宋衛平個人身上，宋總這個人賭性太大，即使沒有這輪調控，綠城也遲早要出事情。”
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　　二次抵押：川信違規接棒?

　　近期四川信托發行的一款“青島凱悅特定資產收益權投資集合資金信托計劃”(簡稱“川信•青島凱悅”)引起市場關注，該計劃主要投資于青島凱悅置業開發的凱悅中心房產項目未來受益權。而之前中融信托發行的一款“中融•青島凱悅”也是同樣投資于青島凱悅中心。

　　青島凱悅中心有未售公寓149套，價值8.55億元，未售寫字樓21套，價值1.41億元。同時價值22億元的在建工程和有關土地使用權全部用于項目的質押。

　　分析人士介紹：“中融信托當時發的產品是用于房地產開發的貸款，四川信托發的產品是特定資產受益權，目前青島凱悅中心已經建成。”

　　據知情者透露：“當初中融信托發那款產品，過于樂觀的估計了市場的狀況，隨著中融青島凱悅產品的臨近到期，該項無法完全回款。”因此，有業內人士猜測，本次“川信•青島凱悅”融到的資金，其中一部分將用于歸還“中融•青島凱悅”相關款項。

　　普益財富產品部副總監劉輝稱：“兩次信托的抵押物都是青島凱悅中心的房地產，四川信托的抵押是第二順位抵押，中融的產品到期后就解除了抵押，四川信托就變成第一順位抵押。對青島凱悅來說，以未來的銷售收入作為特定資產發一個信托產品融錢，歸還之前的貸款，是一個市場化的行為。”

　　而從募集金額上看，“川信青島凱悅”要高于“中融青島凱悅”。“中融青島凱悅”募集資金預計為3.8億;而“川信青島凱悅” 發行總規模為8億元，第一期募集資金不低于5.2億元，第二期募集資金約2.8億元。

　　分析人士稱：“一開始中融信托融資的時候只是抵押項目的一部分，而全部未售房產未來受益權全部抵押給了四川信托公司。”

　　而分兩期歸還貸款，也在業內比較少見，普益財富產品部副總監劉輝稱：“這是一種考慮到流動性的風險控制，融資8個億，第一年到年底要先拿回5.2億，拿不回來，相當于提前進入了抵押程序。”

　　值得注意的是，該產品收益較高，預計年收益率為11%-13.5%，高出銀行同期定期存款利率約6-7個百分點。

　　該產品概況中提到，凱悅置業以其持有的在建工程抵押給受托人的抵押率為36.35%，青島凱悅為已建成的房產。由此看來，只要在未來兩年，房地產行業不發生大規模系統性風險，四川信托承擔的風險還是相對較小的。

　　而問題的爭議主要在于：如果信托產品募集的資金投向是去還另一筆信托產品的本息，這是不合規的，因此四川信托的上述產品在銷售中遇到了一些困難。
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　　逐利游戲：“國退、民進”

　　以往金九銀十的樓市暖潮，今年在政策的打壓下轉變了風向。

　　2011年5月6日，銀監會主席劉明康曾在第22次委務(擴大)會時明確表示，對當前房地產信托業務的一些新苗頭密切監測、加強研判，加強房地產信托業務的監管，推動加強與當地住建部門等信息的溝通與共享。

　　分析人士稱：“監管層面控制很嚴，一是跟為了跟宏觀政策步調一致，二是怕房地產產品到期不能兌付，產生不利的影響。”

　　市場也屢次傳出房地產信托業務被停的傳聞：“除保障房以外的房地產信托業務下半年暫停，目前華澳、興業、中海、華寶、中融、平安、愛建等公司已經停發地產信托。”

　　上述文字中提到的某信托內部人士稱：“其實銀監會并沒有禁止房地產信托的發行，只是放緩審核發行的節奏。目前也有一些房地產信托產品的存量尚未到期，另外房地產行業確實比較悲觀，我們現在也不敢碰，即使未來發行房地產信托產品，也只會找一些國企背景的房企合作。”

　　業內資深人士稱：“種種原因導致房地產信托產品發行量銳減。國有背景的信托公司，對于風險很大的房地產信托就規避。比如中鐵信托，國企風格很明顯，一般其它信托公司可以做的業務它那里做不了，即使做股權融資也必須是上市公司股權，因為要考慮流動性風險的問題。”

　　在政策打壓的背景下，一方面許多信托公司趨向于保守，另一方面，有些信托公司反而充當了房地產信托產品的“急先鋒”，畢竟房地產信托產品比其它信托產品一直都高1%到1.5%的收益。

　　上述人士稱：“最主要的還是信托公司的股東背景。如果是民營股東背景，股東比較分散，就以逐利為主，敢于冒險。”

　　上海愛建信托投資有限責任公司(以下簡稱“愛建信托”)股東為上海愛建股份(600643,股吧)有限公司，上海愛建紡織品公司，上海愛建進出口有限公司，三者的持股比例為98%，1%，1%，愛建信托于1986年8月經中國人民銀行及國家外匯管理局批準成立，系全國首家民間金融機構。

　　據財匯數據統計顯示，在愛建信托運行的14只產品中，有7只投向房地產領域。而房地產項目的開發是愛建股份的主營業務之一。

　　另外一個典型是華澳國際信托，據財匯數據統計顯示，該公司目前旗下有15只房地產信托產品處于運行中，超過其產品總和27只的一半以上，總規模將近77億。其股東構成為三吉利能源股份有限公司，北京融達投資有限公司，麥格理資本證券股份有限公司。

　　分析人士稱：“銀行背景的信托公司，很多情況下被當成銀信合作的工具，多是發一些單一品種的產品，不太涉足地產類信托產品。另外不同信托公司也有不同的定位，云南信托一開始就定位為陽光私募，若不是證券賬戶的問題，華潤深國投的早期業務也集中于打造陽光私募平臺。”

　　上述人士補充道：“按照地域來看，各地銀監局風格不一樣，地方銀監局對政策的理解有細微的差別，乃至負責人的性格也會有關系，比如上海、天津銀監局在監管上就會嚴一些。”
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　　動態

　　夾層基金：孵化中的創新

　　一旦信托產品無法兌現，又有何種方法去及時補救。

　　記者也從多方了解到，已有公司考慮成立夾層基金，用以接盤個別不能兌現的房地產信托產品。從而實現房地產信托產品資金回籠的平穩過渡。

　　所謂夾層基金，多采用有限合伙制結構，通過杠桿收購來提供介于股權與債權之間的資金，一般由項目原股東提供股權質押或認購劣后級LP(有限合伙人)。

　　有分析人士稱，夾層基金更像并購基金，或者那叫過橋基金，其本質是民間借貸，只是套用了名字而已。

　　但業內人士所持不同看法，地處華北區的一家信托公司中層人士表示，夾層基金既受益于公司財務增長帶來的股權收益，又兼顧了次級債權的收益。投資工具通常為次級債、可轉換債權和可轉換優先股等金融工具的組合，風險相對較小。

　　市場中已有成功的夾層基金，即穩盛基金，該基金募集10億元，用以金地集團收購湖南福晟公司99%的股權。

　　不過，滬上某信托公司高管認為，總體來說，房地產信托的風險仍在適度范圍內：“房地產信托產品都有抵押和風控措施的，在還款有困難時還可以采取財產處置，對信托公司來說整體的風險是可控的。”

　　上述人士同時解釋道：“如果房地產信托產品到期無法收回貸款，該信托公司會發一個新的產品接上，或以信托公司自有資金買下來。因此對較保守的國企背景的信托來說，資金實力雄厚，風險也會小一些，如果未來出現大面積的不能兌現，還有股東的資金保障。”