“上市＝暴利”模式遇麻煩 PE賬面盈利縮水

　　據Wind提供的不完全統計，截至4月26日，有16家A股公司披露了持有創投公司股權的情況，持股比例低至21%，最高則為全資持股，如沃華醫藥(002107)全資持有山東沃華創業投資有限公司，杉杉股份(600884)全資持有寧波杉杉創業投資有限公司。而全部上市公司中，有超過50家公司不同比例持有創投公司股權。

　　根據長江證券梳理的創投子公司占上市公司凈利潤占比，大眾公用(600635)、綜藝股份(002207)、錢江水利(600283)、電廣傳媒(000917)和魯信創投(600783)等創投業績占比相對較高，其中綜藝股份參股的江蘇省高科技產業投資有限公司凈利潤占比提升較快，創投業績對上市公司整體業績影響尤為顯著。

　　綜藝股份2011年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.16億元，同比增長16%，而其持股53.85%的江蘇省高投全年實現凈利潤3.7億元。江蘇省高投在清科研究中心評選的2012年IPO退出VC/PE機構前十強中排名第一。其在2011年1月1日至2012年4月20日期間共有15個項目退出，平均賬面投資回報倍數達到34.11倍。

　　北京城建(600266)持有30%股權的深圳市中科招商創業投資有限公司退出12個項目，排名第二；大眾公用持股13.93%的深圳市創新投資集團有限公司退出13個項目，列第三。平均賬面回報倍數分別為5.64倍和4.75倍。

　　電廣傳媒旗下則擁有三家達晨系私募基金平臺，分別涉足創業投資、藝術品投資和并購基金領域。其中，達晨創投2011年完成投資22.46億元，完成60個項目投資，目前已經累計投資項目151個，投資金額44.18億元，至2011年末累計上市20個項目，實現凈利潤1.38億元。

　　IPO市盈率下滑

　　創投賬面回報走低

　　近兩年，創業板的“三高”現象引起投資者和監管層的關注。此后，隨著創業板降溫，以及實體經濟走低帶來股市低迷，IPO市盈率也節節回落。

　　2011年，兩市新上市公司平均發行市盈率整體繼續呈下滑趨勢。據Wind數據統計，2011年上市的282家公司首發平均市盈率約為45倍，比2010年的55倍降低了22%。據清科研究中心統計，2011年深圳中小板發行市盈率由1月的67.8倍跌倒12月的37.87倍，上海證券交易所由1月的71.14倍跌至12月的32.08倍，深圳創業板則由1月的87.35倍跌至12月的37.72倍，在三個市場中跌幅最大。

　　2011年新上市公司的首發市盈率呈現前高后低的態勢。從個股的攤薄市盈率來看，2011年1月7日首發上市的新研股份(300159)以151倍居首，同在1月13日首發上市的雷曼光電(300162)和先鋒新材(300163)分別為131倍和123.81倍。據Wind統計，2011年超過100倍市盈率發行的新股僅有5家，而2010年為11家。而發行市盈率最低的新股則是桐昆股份(601233)，其發行市盈率僅為12.22倍。

　　今年以來，隨著新股發行制度改革日趨成熟，IPO市盈率走低的趨勢也得到加強。統計顯示，中小板首發平均市盈率為28.54倍，創業板34.24倍，主板25.60倍，而去年同期各板塊的平均值分別為42.68倍、51.42倍和38.45倍。

　　IPO市盈率下滑，前期在企業未上市時“設伏”，期望通過上市獲得高額回報的創投大佬們無疑最為失落。VC/PE通過被投企業境內上市實現退出的難度顯著加大。清科研究中心數據顯示，2012年，中國VC/PE機構境內IPO退出節奏明顯減速，平均賬面回報水平也有所回落，而這一現象也已經迫使一級市場估值下調，機構投資速度減慢。

　　清科研究中心統計顯示，2011年新上市的公司中，有VC/PE支持的共有141家，占比達到一半。但從2011年下半年開始，中國企業境內上市節奏較上半年明顯放緩，除8、9月外，每月上市企業數量不超過20家。進入2012年，前2個月境內上市企業數量更是不到上年同期的半數。從VC/PE支持情況來看，自去年10月起，VC/PE支持的境內上市企業有所減少，但仍在上市企業中占據了較大比重。

　　隨著二級市場估值的回歸，VC/PE境內IPO退出賬面回報倍數也呈現下滑。自2011年6月起，VC/PE境內IPO平均賬面回報介于3倍和6.5倍之間，而此前，在2011年上半年及2010年，月平均7-8倍甚至上10倍的回報水平也屢見不鮮。清科研究中心人士表示，目前來看，“上市=暴利”的時代已經過去。

　　除了上市公司首發市盈率下滑導致創投收益下降外，創投市場募資量不斷增長，創投競爭加劇導致項目投資成本上升，也在一定程度上拉低了創投的回報水平。

　　2011年，我國創投市場募投資金數量均創新高。根據清科數據，2011年完成募集的可投資于內地地區的私募股權投資基金共有235只，為上年的2.87倍，披露募集金額的221只基金共計募集388.58億美元，較2010年增幅達40.7%。

　　據介紹，部分機構在2010年掀起“全民PE”熱潮時進行了大量高估值投資，直接導致了一、二級市場估值倒掛，使得機構賬面投資回報明顯回落。

　　創業板績差

　　創投實際回報縮水

　　創業板上市公司一直是創投“蟄伏”的重地。根據清科研究中心提供的數據統計，2011年上市的創業板公司共獲得超過30億元的創投資金，整體法計算的回報倍數為6.6倍。

　　單一公司投資回報最高的是廣州誠信創業投資有限公司所投資的高盟新材(300200)，其投資金額為500萬元，上市回報倍數為58.4倍。而回報倍數最低的僅1.57倍，為杭州如山投資管理有限公司和通聯資本管理有限公司投資的南通鍛壓(300280)。

　　分行業來看，電子及光電設備行業總體回報倍數最高，達到8.18倍，化工原料及加工、建筑工程和清潔技術的總體回報倍數也在7倍以上，回報最低的行業為農林牧漁，僅為4.24倍。另外，能源礦產、食品飲料和汽車行業的回報倍數都在5倍以下。不過，吸引創投機構最多的行業卻是機械制造業，共有49家(次)創投機構出現在該行業的公司中。

　　然而，從去年以來，一些創業板公司財務狀況惡化，業績變臉現象頻現，上市公司業績持續大幅下滑令人堪憂。據清科研究中心統計，截至4月26日，306家已公布一季度業績預告的創業板上市公司中，89家企業出現業績下滑，占比近30%，預計虧損的企業有15家，較去年同期5家上漲3倍，其中凈利潤預虧上千萬的企業就有4家，業績下滑及虧損趨勢還將進一步延續。

　　在預虧的15家企業中，國聯水產、海聯訊、通源石油三家公司已連續兩年一季度虧損。當升科技則成為2009年創業板開啟以來首次年度出現虧損的公司。另外，由于公司營業收入下降幅度超過了營業成本下降幅度，當升科技一季度虧損額度預計在300-500萬元之間，而去年同期盈利415.22萬元。隨著創業板退市制度的出臺，業績虧損的上市公司未來將面臨退市風險。

　　清科研究中心的統計顯示，在此次報虧的15家創業板企業中，有10家均獲得了來自VC/PE機構的投資。其中，僅同創偉業涉及的預虧企業就多達3家，分別是當升科技、國聯水產和新大新材，但實際減持退出的僅有當升科技1個項目。清科研究中心分析人士認為，面對嚴峻的國內外經濟環境，創業板上市公司今年將遭遇更大挑戰，機構投資回報縮水也已然成為定勢。

　　發行改革亮劍

　　創投格局謀變

　　從近期監管層的態度來看，改變新股發行價格畸高和抑制“炒新”將是今后的主要方向，而新股首發市盈率走低也將成為市場的主流。深交所和上交所發布通知重拳抑制炒新。其中深交所通知規定，當股票上市首日出現盤中成交價較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過10%，或者盤中換手率達到或超過50%兩種情形之一的，將對其實施盤中臨時停牌。

　　證監會則發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，其中引入了存量發行制度，將增加IPO的股份供應量，有助于降低發行價。此外，如發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率的25%，發行人需追加盈利預測，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的將被證監會問責。

　　業內分析人士認為，新股發行新規一方面令上市回報回落成為長期趨勢，另一方面，存量發行制度也給創投提供了提前退出的渠道。根據新規，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓，這部分股權在掛牌當日即可在二級市場進行交易。而過去創投持有的上市公司原始股份需在公司上市后鎖定一年才能進行流通。不過，持股滿3年的規定也讓上市前突擊入股的創投仍需面對一年的鎖定期。

　　一位創投公司總裁認為，投資回報的下降對業界沖擊非常大，對行業理念格局、投資策略、價值回歸都將產生深遠的影響。清科研究中心分析人士表示，IPO退出壓力已經迫使VC/PE機構審慎決策。

　　據華泰聯合證券研究員介紹，從2011年下半年開始，在IPO窗口收緊的局面下，創投企業普遍對項目的甄選更趨謹慎，從“廣撒網”到精挑細選。與此同時，經過中國創投市場自2007年以來長達六年的繁榮，資企雙方的信息不對稱性已相當低，好的項目往往有多家創投“長期跟蹤”。2012年以來，市場中多數創投機構已經放慢了投資速度，項目估值跌幅顯著。

　　2009年創業板的推出拉高了A股市場的首發市盈率，近兩年來創投IPO退出獲得的高回報給上市公司業績也增色不少。不過2011年以來，隨著創業板降溫，以及實體經濟走低帶來股市低迷，IPO市盈率逐漸回落，創投退出回報倍數隨之下滑。VC/PE通過被投企業境內上市實現退出的難度顯著加大。

　　而從近期監管層的態度來看，改變新股發行價格畸高和抑制“炒新”將是今后的主要方向，這意味著新股首發市盈率走低將成長期趨勢。新股發行制度的改革將迫使創投行業改變此前的“瘋投”局面。記者 李陽丹

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