海富投資對賭協議被判無效 PE協議急需合法化

　　海富投資公司董事長張亦斌最近有些抓狂，其公司出價2000萬元投資甘肅世恒有色資源再利用公司的投資，由于甘肅世恒業績連年不佳而陷入投資失敗的結局。不單如此，當初海富投資為降低投資風險而與甘肅世恒簽訂的對賭協議，也由于甘肅世恒拒不履行協議而與之對簿公堂，一審二審均判無效，目前正焦灼等待最高法院的最終判決。

　　這一PE機構與投資公司對賭協議糾紛瞬間引起PE界熱議，它意味著PE業對賭融資首次出現履行失敗，也讓手持無數對賭協議的PE大佬們紛紛開始擔心：曾經為激勵所投公司業績騰飛，同時確保自身風險最小化的“君子協定”，最終可能僅淪為一張白紙。

　　因此，當下“凡投資必對賭”的PE界開始正視對賭協議合理性之外的合法性問題，PE對賭融資陽光化、合法化呼聲逐漸高漲。

　　幾乎100%對賭一半以上未兌現

　　對賭協議又名估值調整機制，指投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。當十年前PE進入中國的同時，這一機制便作為舶來品同時被引入到PE與融資公司的談判桌上。而由于簽訂對賭協議一方面可既激勵融資方實現預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規避PE預期不達標所帶來的風險。因此，對賭協議從一開始便具有“周瑜打黃蓋”的特征，被投融資雙方廣泛接受。據中國證券報(微博)記者了解，無論是中小型PE，還是包括紅杉資本、青云創投、IDG、摩根士丹利這樣的國內外PE大佬，均與融資方簽訂過對賭協議。

　　即是賭局，便存在賭注和游戲規則。投中集團高級分析師馮坡向中國證券報記者介紹，對于PE融資對賭協議的現狀而言，投融資雙方所下賭注一般分為投資方手里的資金，以及融資方承諾的未來業績預期，或者融資方實現IPO時間等等。而至于游戲規則，無非是指雙方各自賭贏和賭輸了分別怎么辦。一般來講，融資方勝對應投資方就必須按約定增資，而一旦融資方無法實現承諾的賭注，則意味著其要么出讓公司部分股權、要么補償投資方現金、要么允許投資方介入公司高管層安排。

　　業界所津津樂道的有關PE對賭融資的案例不勝枚舉，其中最經典的莫過于屬于成功如蒙牛與摩根士丹利，屬于失敗的如太子奶和高盛、英聯以及摩根士丹利之間對賭之戰。蒙牛集團在獲得摩根士丹利等三家國外PE5億元投資的2004到2006年間，實現了年均90%的凈利潤增長速度，為三家PE回報了約26億港元的高額回報。而太子奶集團則在2007年手握高盛等機構7300萬美元之后僅一年，便由于各種原因陷入全面虧損，公司控制權淪落三家機構之手。

　　“愿賭服輸”本是對賭協議生效后投融資雙方的基本態度，這一點在諸如上述兩大國內企業與海外PE賭局中體現的更明顯，但據東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋介紹，本土PE與所投公司簽訂的對賭協議截至目前僅有不到50%兌現承諾，特別是當融資方未達約定預期時，多數情況下雙方會選擇私下勾兌，而結果為PE看情況不妙中途退出賭約，或者企業啟動IPO時迎合監管層禁令而自動解除協議，像海富投資這樣雙方選擇對簿公堂的確是首例。

　　降低“賭性”對賭協議須合法化

　　海富投資與甘肅世恒對賭糾紛不僅讓PE對賭協議的風險浮出水面，對于這一對賭糾紛案的進展，處于當局者位置的張亦斌目前關心的是自己投資的數千萬能否順利收回，但作為旁觀者的PE界及法律界認為，這是體現PE對賭協議能否從合理走向合法化的一個標志，甚至被冠以“決定PE未來走向”的重大意義。

　　北京市天同律師事務所律師鄭厚哲對中國證券報記者表示，PE投資中，常見的對賭協議多約定業績達標時融資方行權，業績未達標時投資方行權。但該案補償條款僅約定業績未達標時投資方行權，而未約定業績達標時融資方行權，看似保護投資方單方利益，有違公平。因此該案兩審法院均認定補償條款違反風險共擔原則而無效。

　　“原審法院觀點值得商榷。”鄭厚哲表示，案涉補償條款仍是對賭協議的一種表現形式。該條款未約定融資方行權，系因投資方以高達20倍的溢價投資，相當于融資方已預先行使了權利。如融資方業績達標，投資方高溢價投資只換取極少部分股權，溢價的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業績未達標，補償相當于重新核定投資方投資額，并未增加融資方風險。補償條款并非保護投資方單方利益，相反已預先滿足了融資方利益，很難認定違反風險共擔原則。

　　北京金誠同達律師事務所律師張曉明則進一步指出，此案法院二審判決的法律依據是國家1990年出臺的《關于審理聯營合同糾紛案例若干問題的解答》，其中提出在審理聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。“按照最新修訂的《中華人民共和國公司法》規定，PE投資企業也屬于聯營的一種，因此二審法院便依據《解答》判決該對賭協議無效”，張曉明說，但對于目前PE行業來說，沒有對賭協議對融資方漫天要價的約束和對投資方的適度保護，在中國做PE簡直就是一場不折不扣的賭博，在PE業飛速發展的今天，國內的相關法律條文和規定是到了該修訂的時候了。

　　對于這一點，有觀點指出，目前監管層對于新股發行中存在對賭協議的“零容忍”姿態，似乎表明了對賭協議在中國不被認可。

　　鄭厚哲表示，證監會對于對賭協議并非“一刀切”也不應該“一刀切”。“機器人(20.200,0.00,0.00%)IPO時對賭協議僅涉及投資方對管理層的激勵，并未引起股權不穩定，即順利過會。”他表示，而且證監會對可能引起股權不穩定的對賭協議，要求事先清理并詳細披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰應是承認對賭協議有效。

　　盡管對賭協議合法化仍可能經歷一個漫長過程，但對于眾多對賭協議纏身的PE大佬們來說，更現實的選擇是盡可能完善與融資方簽訂的對賭協議中潛存的漏洞，以盡可能規避未來可能出現類似海富投資這樣的糾紛。

　　張曉明介紹說，一方面，投融資雙方應將對賭條款設計為重復博弈結構，蒙牛對賭融資的案例之所以被奉為經典，便是由于重復對賭博弈的結果。他指出，蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現雙贏。另一方面，投資方對賭的對象應該是所投標的大股東或管理層，而非直接選擇標的公司，并且對賭的內容應盡量選擇對賭大股東手中的股權，而不是現金對賭，這樣便可有效降低由于投資公司業績未達標而無法對投資方進行補償而帶來的風險。

　　馮坡對此分析認為，從海富投資與甘肅世恒糾紛一案可看出，甘肅世恒無法兌現對賭承諾的一個不容忽視的原因，是其所從事的有色金屬主業遭遇近年來國內外經濟形勢不明朗，有色行業由熱轉冷所致，而太子奶集團當初的失敗也是主要起因于2008年三聚氰胺事件爆發，均為受行業大背景影響?；诖?，目前國內外宏觀經濟形勢下行，一些行業相繼步入寒冬期的影響持續加深，PE對賭融資失敗可能會在今后一段時間內繼續頻繁出現，相應的糾紛甚至訴訟或將有愈演愈烈之勢，這將是對PE行業的一次沉重打擊。