華平投資孫強：機構投資者還沒有完全介入PE行業

孫強，美國華平投資集團董事總經理。孫先生現任華平亞洲有限公司董事總經理，負責華平北亞地區的投資業務。孫先生曾經在中國空軍地勤服役，隨后取得北京外國語大學學士及聯合國譯員訓練班研究生學位。畢業后在紐約聯合國總部任譯員，此后考入美國沃頓商學院勞德研究院，獲得工商碩士(MBA)及國際管理雙碩士(MA)學位。畢業后進入華爾街的樂柏克公司從事兼并和收購(杠桿收購)以及直接投資工作。1992年赴香港，加盟高盛投資銀行部并任執行董事。孫先生是中華股權投資協會(CVCA)的創始人兼第一任主席和現任理事，也是中華地產開發投資商會(CREDIA)的創始人和常務副理事長。

2011年以來，中國PE行業發展環境加速變化。新任證監會主席郭樹清的系列改革政策，加快了二級市場估值回歸的趨勢;出口環境的進一步惡化對宏觀政策和經濟結構調整提出了更迫切的挑戰;中國概念股在美國市場估值不斷下降，私有化已經形成趨勢;PE機構數量不斷膨脹對募資渠道形成壓力，信托、財富管理等募資方式可能引發各種風險。

如何把握中國經濟轉型中的各種機會，在具有中國本土特點的商業環境當中發掘價值，是PE行業未來發展需要思考的問題。

孫強，美國華平投資集團(Warburg Pincus)董事總經理。1995年加入華平公司，負責華平北亞地區的投資業務。在華平任職期間，孫強主持了包括銀泰百貨、國美電器、7天酒店、匯源果汁、富力地產、哈爾濱制藥等公司的投資，在中國市場擁有十余年的投資經驗。

問：作為最早進入中國市場的私募投資公司之一，華平投資經歷了中國私募資本市場十余年的發展。請您談談中國的股權投資環境發生了哪些變化?

孫強：今年是中華創業投資協會(CVCA)成立十周年?；仡欀袊侥纪顿Y市場，這些年發生了根本性的變化。過去私募投資有五大難：融資難、選項難、估值難、管理難、退出難。其中最嚴重的是融資難和退出難，可以說這兩大難題在十年內都被解決了。

以前融資只有去美國找退休基金和其他機構投資人這一條渠道，但現在國內的人民幣融資渠道已經逐漸發展起來，亞洲主權基金和國內投資機構的興起使得融資渠道不斷多樣化。同時，國內保險公司擁有上千億的資產存量，其中5%可以投資于PE。保監會目前對此態度謹慎，但保險行業一旦對私募投資的風險評估有了進一步判斷，開始全面進入私募投資，那融資難的問題就迎刃而解了。

然后是退出的問題。以前我們只有紅籌模式，美國市場和H股都走不通?，F在不一樣了，國內有主板、創業板、三板;上市還有香港、新加坡、倫敦的市場可以選擇，所以退出的渠道也暢通了。

還有一點很重要：A股市場正在趨于理性，平均市盈率已經從50-60倍回落到十幾倍，機構投資者也在逐漸成長。股票開始出現跌破發行價的情況，這說明市場開始成熟，對于企業的判斷趨于客觀。

投資環境也有了變化，CVCA成立伊始，外資很“吃香”，到處歡迎外資投資，而現在企業和地方都愿意要人民幣勝過外幣。管理方面，以前被投企業很難找到職業經理人，但在這十年內國內職業經理人團隊逐漸成長，這對自身不參與管理的投資私募投資基金至關重要。

問：中國市場的股權投資仍然以IPO為主要的退出方式，并購市場、特別是A股上市公司的并購重組存在行政審批的風險。您如何看中國市場退出的形勢，您對未來退出方式有什么規劃?

孫強：中國畢竟還是新興市場，很多事情都需要創新，運作起來當然有難度。市場目前法律不健全，企業尚在發展，所以退出方式也在完善過程中。但通過戰略出售的退出方式已經有了先例，比如百度、騰訊、阿里巴巴等公司都在做行業收購。

但是在中國市場，政府給市場參與者留下了“強勢”的印象。我想其中的關鍵原因是監管機制問題。美國的監管以公告披露為主，核心是風險揭示;中國是監管式的，不是審查而是審批。審查是看公司披露的信息是否準確和完整，而國內和香港的監管則是根據公司提供的資料看它的這個交易能不能做;于是成了管孩子該做什么、不該做什么的家長。其實監管者應該起交通警的作用，符合要求的就放行，但如果發現違規，那就重罰。

問：不少跡象表明，經濟危機的影響并未消退。在這樣的經濟大環境下，PE行業將面臨哪些挑戰?如何看待未來兩年的市場走勢?

孫強：針對宏觀大勢的看法目前主要分為兩派。一是比較樂觀的，認為中央政府已經看到經濟危機，很快放松銀根并出臺其他政策來促進經濟增長。另一種說法比較悲觀，認為中國可能是繼歐美之后更大的次債危機，而且來勢兇猛，非政策可以挽救，所以經濟會大幅度回落。我個人認為，雖然局勢沒有這么嚴重，但目前政策的調控手段有限，可能宏觀經濟會停滯不前。

在這樣的大環境下，PE行業的一些根基不穩的GP會被淘汰出局。被投企業與經濟發展和宏觀環境發展是相關的，因為貸款、發債各種各樣的困難，不光退出環境惡化，企業本身利潤空間也受到擠壓。PE被投公司的業績不好，PE公司的回報也不可能好，因為它的收入來自于被投公司。

問：最近一些出口企業出現問題，例如惡意轉移資產，甚至出現破產清算。怎樣看待這種現象背后的原因?

孫強：歐美經濟疲軟，它們的零售商又極其強勢，總是壓著中國的出口企業降價和承擔原材料成本上漲、人民幣升值和員工薪酬飆升的后果。再加上國內銀行對中小企業和進出口公司貸款緊縮，逼到一定程度，就會有大量的出口企業出現問題，這是出口行業的一個普遍現象。

例如，沃爾瑪等大賣場向國內加工企業下訂單幾個月后，貨經船運到了美國才付款，這期間成本上漲和流動資金都要加工企業自付。這種企業只有在原材料價格相對穩定、銀行愿意提供流動資金支持的情況下才能生存。但環境稍有惡化，依靠出低附加值的廉價產品、薄利經營的運作模式就會轟然倒下。但長期以來，中國卻有成千上萬家企業在堅持這種模式，依賴廉價勞動力和政府出口補貼以及各種優惠政策來勉強生存，其實是在給歐美的大型零售商和消費者打工。目前的宏觀形勢逼著出口企業轉型或重組，要么就面臨破產。

問：中國PE市場投資周期較短，對短期獲利的Pre-IPO項目非常熱衷。這種現象主要是什么原因造成的?你如何看待長期投資風險?目前中國PE機構還面臨哪些困惑?

孫強：投資周期短的主要原因是中國的商業周期比歐美短得多，經常會有大起大落的情況。這背后有三個原因。一是行政干預，政府調控過火，從急剎車到沖刺，動蕩非常大;二是中國的企業跟風成性，創新企業本來可以在長時間內取得超額利潤，但跟風導致惡性競爭，將超額利潤周期大大縮短;三是中國股市不夠理性，企業披露信息不夠完善，投資者也趨于短炒，造成股市動蕩。

目前PE投資仍面臨很多困惑和問題，其中重要的一個是監管機構和監管條例不夠清晰，究竟是證監會、發改委、商務部來監管還不明確，這使得業界在外資入境、人民幣基金屬性等問題上遇到困惑。

問：中國PE基金的募資來源也出現了一些變化，比如財富管理公司的出現，江浙民間資本的流入和信托模式的使用。你怎么看待這些募資市場出現的新變化?

孫強：現在機構投資者還沒有完全介入PE行業，保險公司投資PE面臨很多障礙;地方社保也沒有獲準投資，銀行也不能直接做PE，因此PE募資對象很少，渠道很窄，又急于融資，就只好找個人投資者。但個人投資PE并不合適，因為他們對這個行業的長線投資和風險沒有足夠的了解和心理準備。通常投給PE的資金不要超過個人或機構總資產的10%，所以個人要投PE一個億，可長期投資的資產應該有10個億以上。以目前流行的炒作、跟風、追求一夜暴富的心理去投資PE肯定是要吃虧的。我認為個人投PE的渠道必須充分教育投資者，才有可能讓這個渠道有健康的成長。

記者點評：PE投資在中國大陸已經經歷了十余年的發展，從最初對私募概念的一知半解到如今“全民PE”的盛況，私募資本助力了一批中國企業的成長，推動了產業結構和發展和行業業態的演變。

與私募市場的快速增長相比，A股市場仍未充分有效發揮其退出渠道功能，非理性投資、IPO發審制度、重組審批仍然在影響私募市場的投資和退出模式，機構LP(有限合伙人)的成長還不足以充分支撐PE機構的募資需求，商業周期的局限讓投資機構面臨更大的長期持有風險。

中國長期以來對出口和投資的依賴亟待調整，經濟結構轉型勢在必行，二級市場和募資渠道的變革將逐步推進，期間市場力量將催生出在產品、技術、業態、管理上頗具創新性的新興企業，發掘這樣的機會無疑對投資機構的未來具有決定性的意義。