VC潛規則

采訪/本刊記者 盧旭成 劉建強 石海威 葉靜 王冀 史翔宇

文/本刊記者 盧旭成

在創投關系中，像雷士照明創始人吳長江和投資人閻焱那樣出現尖銳矛盾的，并不鮮見。其中的是非曲直，只有當事人最清楚。而站在創業者的角度，一些投資人的行為習慣可能讓他們傷痕累累。更有甚者，有的投資人在職業操守方面也可能出現問題。

有鑒于此，《創業家》雜志調查177位創始人，在本期封面推出“2012年度最受創業者尊敬的VC投資人”榜單。在此基礎上，我們還訪問多位圈內人士，勾勒出“VC潛規則”。

誰是公司的主人?

投資人謀求對被投公司的控股。

《創業家》調查顯示，36.13%的創始人非常厭惡這種行為。

如果失去對公司的控制權，你會比馬云更有辦法嗎?

看到下面的數據，如果你是創始人，心里會怎么想?

7天連鎖酒店，中國第一家登陸紐交所的酒店企業。IPO之后，創始人鄭南雁持股13.4%，公司董事長何伯權(前樂百氏創始人、今日投資董事長)持股35.3%，華平資本遲淼持股22.8%，英聯中國總經理林明安持股16.6%。

世紀佳緣，中國最大的網絡約會平臺之一。在納斯達克上市后，公司創始人兼CEO龔海燕持股20.27%，公司董事長錢永強(新東方聯合創始人之一、天使投資人)持股23.13%。

淘米，中國最大的在線兒童娛樂公司。在紐交所上市后公司創始人兼CEO汪海兵持股12%，公司董事局主席曾李青(德迅投資有限公司董事長、騰訊5大聯合創始人之一)持股18.7%，啟明創投主管合伙人甘劍平持股17.3%。

科興生物，中國第一家在美國上市的疫苗公司。公司創始人尹衛東持股11.4%，賽富4期基金通過二級市場買入公司股票，持股達15%(截至2011年7月16日)，賽富高級副總裁李堅進入董事會。

??

幾乎每位創始人讓投資人變成公司大股東，都有些情非得已。

創業新手易被控股。比如龔海燕，2005年復旦大學碩士畢業后，她決定全職經營世紀佳緣的時候還是一個小姑娘，那時她四處尋求融資，卻屢屢碰壁。“我這個人是農村出來的，很樸素，不擅長忽悠，看上去不是一個能成功的人。海歸投資人沒法判斷我是不是能夠成功，他們可能更喜歡與他們背景有點相似的創業者。”她曾經說。這時，錢永強站出來，給她投了200萬美元，并要求做董事長。再如汪海兵2007年創立淘米公司時，年僅27歲，而給他投了600萬元占大股的曾李青，不但是汪在騰訊時的老領導，還是騰訊聯合創始人之一。

著急用錢被控股。吳長江當年就因為鬧分家，急需一筆錢給分家的股東，“當初他(閻焱)進來，我為什么這么低的價格給他?那時候雷士正在分家，他承諾給我6000萬元過橋，給分家的股東。他最后不給我，我沒辦法才很便宜地賣給毛區健麗(賽富投資雷士的中間人)3億股，1股兩毛四，賣了7200萬元。她馬上賣了1億股，4000萬元。”這次交易為后來賽富成為雷士照明大股東埋下大伏筆。

接受戰略投資被控股。2005年，雅虎以10億美元投資加上中國雅虎的資產成為阿里巴巴集團大股東，持股40%。艱難度日的庫巴網2010年11月出讓約80%股份，國美成為大股東。

被增持控股。賽富曾謀求通過購買科興生物國有股東的股份進入董事會，未果。但賽富還是通過二級市場購買足夠多股票成為科興生物的大股東，這讓創始人尹衛東在股東大會上徒嘆“自己沒錢成為更大的股東”。

業績不好或創始人有問題被控股。紅孩子從2005年開始因業績不好和創始人陸續離場，最后由投資方控制了公司60%以上股份，變成基本是VC在親自操刀管理的公司。華興資本副總裁周翔說，VC控股紅孩子恐怕是不得已而為之，因為公司運營出現問題，沒錢燒下去了。而且，對投資人而言，錢不是他們自己的，是融來的錢，對有限合伙人(LP)要有交代。

奇虎公司董事長周鴻祎還講過一個被“騙子投資人”控股的故事：投資人答應投1000萬元，占50%股份，然后對創業者說，先拿100萬元去用吧。結果，出了100萬元之后，投資人馬上派來財務人員，控制了創業者的公司。

2012年8月24日，尹衛東給《創業家》黑馬營學員講課。課間，他被問到，賽富早在去年即成為科興生物的大股東，會不會擔心發生類似雷士照明的事件?他自信地表示，自己掌控著公司董事會，賽富沒有插手公司日常管理。

實際上，一旦投資人成為創業公司的第一大股東，公司的發展在很多情況下已經由不得創始人團隊做主。

2012年2月24日，尊酷網創始人侯煜疆像往常一樣正常上班，一到公司，發現A輪投資方好望角啟航電商基金合伙人黃崢嶸、天使投資人閆志峰、尊酷網常務副總裁文頤都在會議室，臨時告訴他說要開董事會。侯煜疆隨即被宣布出局。“資方也好，創業者也好，都有一種膨脹心理—包括我在內—總以為自己能控制對方，結果投資方和我的合伙人一起把我干掉了。”侯煜疆對《創業家》感嘆，“江湖之地，不是你干掉別人，就是被別人干掉。”

食神搖搖創始人吳世春則遭遇“被賣身”。2009年10月，酷訊被賣給旅游評論網站TripAdvisor。“雖然是風險投資，但是特別害怕風險，一到行業變冷，或者經濟周期低谷，就想著怎么先跑，先把公司賣掉，強制賣掉，不顧創始人的感受”，身為酷訊聯合創始人的吳世春至今怒氣難消，“酷訊就是被強制賣掉的。”

經緯中國創始管理合伙人張穎說，與承擔巨大風險、在最艱難的第一線沖鋒陷陣的創業者相比，個人天使或機構投資者無論如何也不應占有企業大部分股權。一些人甚至在沒有站得住腳理由前提下，把原始的靈魂創業者擠出公司、將公司占為己有，從本質上損害了創投行當的名聲。

對創始人而言，如果采用境外控股結構，可借鑒扎克伯格等人的二元制股權結構，將公司控制權掌握在自己手中。此外，也可考慮獲得其他分散股東的投票授權。

京東商城創始人劉強東在《創業家》雜志7月刊封面文章中就表示，“一般創始人總覺得投資人不會動他，董事會離開他企業就沒法管了，所以不做約定，這是一個誤區。必須通過合同來控制，而不是拿到錢之后再由綿羊變成狼，那是不誠信。”

大部分投資人其實不喜歡控股創業公司，以及撤換擔任CEO的創始人。一方面是投資人要看很多項目根本沒時間，另一方面，“在中國環境下要換一個CEO(創始人)其實非常難，我覺得大部分情況下，如果CEO真的不行，你(投資人)輸的可能性就占了多半。”君聯資本董事總經理劉二海不得已處理過類似的案例，都是殘局。

在麥考林，VC一直占據控股地位，創始人兼CEO顧備春更像是一位職業經理人。2008年2月，沈南鵬操刀，紅杉中國用8000萬美元收購華平集團及其他少數股東股份，控股麥考林。2010年10月，麥考林成為中國第一家在納斯達克上市的B2C公司。但VC主導并未給公司帶來什么好業績。兩年過去，公司股價已從上市當天的17美元以上跌至1美元以下。

“VC這個生意是從美國舶來的。在美國，VC不滿意司機了，可以請司機坐到后排，然后找一個職業司機繼續開車，但(代駕)這件事情在中國是沒有成功案例的。有的副駕駛說，靠邊，我要找一代駕，基本上就是在搶奪方向盤。一輛在高速行駛的車，副駕駛和司機搶奪方向盤，結果可以想象，要么司機來個大拐彎把副駕駛甩出車外;要么就是車毀人亡。”UC公司CEO俞永福說。

把創始人當小弟

不尊重創始團隊，過度干預企業經營。

《創業家》調查顯示，50.32%的創始人非常厭惡上述行為。這也是最不受尊敬的投資人行為。

與投資人謀求控股相比，創始人更加討厭投資人的“老大”心態。

海豚瀏覽器創始人楊永智是位80后，他在融資時曾被某著名VC投資人召見。他向《創業家》抱怨，這位投資人對他“沒有最基本的尊重”。于是，他只待了40分鐘，拔腿就跑，“我覺得他不認同這個投資領域和方向，寒暄幾句就算了(嘛)。但見了面之后，不是問一些合理的問題，而是噼哩啪啦地把我說一通，跟教育小孩子一樣，顯示自己很牛。你不認同，干嘛還找我?”

后來，楊永智獲得了紅杉中國和經緯中國的投資。

還有一些投資人投資之后，會對創始人團隊表示出不信任的姿態。

2010年，世紀佳緣大股東錢永強曾請來前空中網副總裁方清源出任世紀佳緣首席運營官，龔海燕很大程度上被架空。后來，在員工和其他股東支持下，創始人龔海燕才重新控制公司。但到了2012年3月，世紀佳緣又任命前空中網副總裁吳琳光與龔海燕共同擔任聯席CEO。了解錢永強風格的投資人分析，這意味著龔海燕的權力受到削弱，存在再度被架空的可能。

此外，有不少投資人有這種觀念：不管投多少股份，我投給你錢，就是你的再生父母，沒有我的錢就沒有你的未來。“這種投資人我覺得是最可怕的，非常深度干涉企業運營。”聚美優品CEO陳歐說。

某家互聯網上市公司的投資人，有時會一天寫多封郵件，極其細致地指出創始人工作中的各種問題，而且將郵件抄送給一大群人，讓創始人相當難堪。

有的投資人，在簽訂投資協議書時會把一票否決權范圍從公司資本層面延伸到人事任命、具體業務發展方向等日常管理層面，公司大小事宜都要經過投資人的“審批”。還有一些從煤礦等傳統行業轉過來的投資人，習慣于派親信“監控”自己的錢被怎么花掉。

啟明創投主管合伙人童士豪自己創過業，對于創業者的感受深有體會。他說，投資人站著說話不腰疼、不懂裝懂，自己壓力大了就頻繁找創業者抱怨，逼創業企業早點上市，是他遇到過的創業者最反感的三件事情。

在劉二?？磥?，部分強勢投資人簡直是將創始人當“小弟”。“創業家剛開始拿投資的時候往往比較弱小，部分投資人起了老師、教練的作用。”他說，“可是今天創業家已經長大了，他原來手下有三五個人，現在有三五千人，他原來沒什么錢，現在身價也幾億美金了。這時候再把人家當小弟，肯定不行了。”

俞永福分析說：“創業者天生不安分，要做一個事，要做得很牛，要證明自己。說白了，就是不愿意在別人之下，要自己當老大。”

童士豪也說，五年、十年前，VC和PE沒那么多，競爭沒那么激烈的時候，這樣的做事方法似乎非常自然。但是，時代在變，創業家起來了，VC和PE之間也在爭奪好的項目，這就產生很多的不平衡和沖突。

光速中國董事總經理宓群認為，在理想的創投關系中，投資人給創業者的幫助一定是他真正的需求，投資人可以分享自己的經驗和建議，但決策讓創始人做。

張穎也強調，創投是一個需要極大耐心和風險承擔能力的行業，不能夾雜絲毫的投機心態。但少數投資人卻沒有給企業充分探索試錯的機會，盲目為高速增長搖旗吶喊，強行干涉企業發展。而錯誤的擴張節奏不僅讓企業發展缺乏效率，更可能瓦解整個企業的未來。

不尊重商業機密

不尊重商業機密，獲取企業信息后轉投資競爭對手。

《創業家》調查顯示，48.39%的創始人非常厭惡這種行為。

被“出賣”的感覺讓很多創業者心痛不已。

多位投資人告訴《創業家》，投資人要投一個項目，必然要“打探”公司和項目具體情況。這無可厚非，但基本操守是，不能把從A公司獲取的信息泄露給B公司。

華興資本副總裁周翔與各種投資人和創業者打過交道，當被問到創業者比較討厭投資人哪種行為，他脫口而出，“竊取商業機密，同時投競爭對手”。

某家大名鼎鼎的VC，早年間在中國的一個經典玩法是，將自己看好的某個細分領域前幾名公司全部投了。后來很多早期基金，均模仿過這種玩法。“他不會把你公司的機密互相泄露，因為對他來說都是自己的孩子，有一個起來我就賺了，我干嘛把這個養好了把那個給害了”，周翔說，“但企業家或多或少還是會有一些抵觸、反感。”

另據俞永福介紹，VC在2007年之后迎來又一次發展高峰，很多新的投資人進入。其中不少自己沒做過企業，沒在一線干過業務，還有一些人很年輕，缺乏職業精神，他們可能在生活中比較八卦，在職場上也沒有多少保密意識。

有的投資人最喜歡用這樣的話來反駁創始人：如果一個項目被人看一眼就泄密了，別人就能抄了去，說明這個項目沒什么價值。即便如此，但被“出賣”的感覺還是讓很多創業者深惡痛絕。

某互聯網上市公司的女創始人就對某知名投資集團董事長耿耿于懷。公司艱難的時候，她找到那位熟諳創投圈的人士幫忙。觥籌交錯中，她毫無戒備地透露了公司底牌。很快，最大的競爭對手知道了她的許多商業機密。

“他們的投資意向書就是垃圾”

缺乏投資誠意，投資意向書的實際投資率較低。

《創業家》調查顯示，36.13%的創始人非常厭惡這種行為。

將投資意向書視為垃圾并不違法，但暴露出投資人的操守問題。

在《創業家》雜志8月刊中，桔子水晶酒店創始人吳海撰文講述了自己的融資故事。他基本上和投資人聊一次之后就拿到了Term Sheet(投資意向書)，但他清醒地知道，Term Sheet本身是無責任的東西，潛在投資方隨便找個理由就可以毀約。

“對于創業者而言，拿個Term Sheet沒什么好自豪的。首先要看條款怎么樣，更重要的是，你不知道他們是不是為了先跟你談，把你綁定而簽的Term Sheet。另外，最后能不能給你錢才是真的東西。”他說。

實際上，大部分機構給投資意向書比較謹慎，但也有些機構比較隨意。周翔結合華興資本撮合過的項目分析，美元基金機構給出投資意向書之后，最后不投的比例大概在30%左右，而本土人民幣基金最后不投的比例最高達80%。

不止一位創投人士告訴《創業家》記者，某家近年來風頭很勁的人民幣基金為了搶項目，曾經一上來就給項目很高估值，但最后不投的比例比較高。

本期封面專題《銀杏困境》一文中提到的銀杏資本作風也很猛，上來就以高價誘惑小創業者不要再跟別的投資人談了，但當創業者真的拒絕掉其他投資人之后，卻被冷處理，對方最后以“另外一個團隊準備投競爭對手”、估值打七折等理由拒絕投資。

伊美爾創始人李賓也遇到過類似情況：“上來就飚出一個很高的價碼，吸引創業者和他談。等到其他投資人陸續退出，創業者選擇余地變小時，開始以各種理由殺價。”

對于投資人給出投資意向書之后，反過來壓價和遲遲不落定的策略，快播創始人王欣表示理解，并稱之為“合理”戰術。“投資者也是打工，他希望利益最大化。”他說。

君聯資本劉二海對某些同行的此類行為深惡痛覺：“我相信，有點兒品牌的公司都不會亂給意向書。啥都不知道就簽，這樣的公司往往是有問題的。其實這個世界很多東西不是法規能規定的，而是自己的操守。品牌怎么出來的?品牌就是這么出來的，如果(投資人)經常發一意向書，然后取消，(再發一個)再取消，總這么干，大家知道這公司扯蛋，他們的意向書其實就是垃圾，什么也不是!”

“如果簽完投資意向書了，找其他的競爭對手聊，或者轉投其它競爭對手，這是不應該的”，啟明創投童士豪也說，“我們簽投資意向書的時候，基本對這個公司是很嚴肅的，除非他有財務的瑕疵，有嚴重的失控，不然不會(不投)。”

對賭是行規還是毒藥?

缺乏耐心，對創業團隊的經營目標設定脫離企業發展規律;要求業績對賭。

《創業家》調查顯示，有20.65%的創始人投票非常厭惡上述行為。

投資人動輒以“這是行規”提出對賭協議，既是壓低估值的策略，也是在創始人頭上戴個緊箍咒。

快播創始人王欣2009年融A輪的時候，一家著名VC提出了對賭條款。

當時，快播已擁有六七百萬同時在線用戶，融資目標是400萬美元，出讓20%股份。王欣表示，這個價格挺低，但是給投資人決策的時間只有一個星期。

于是，投資人希望拿5%的股份對賭。但王欣不喜歡對賭。他說，如果簽了對賭協議，一味追求業績，對業務上的創新和調整都不會考慮太多，可能就失去機會，最終投資人也輸了，“對賭絕對是雙輸，我覺得對于創業型公司非常不合適。”

最終，王欣寧愿直接損失2.5%的股份，以22.5%的比例成交。諸多前車之鑒，大概是王欣寧愿在股份上讓步，也希望遠離對賭的原因之一。

從俏江南張蘭、愛國者馮軍等明星創始人，到名氣不那么大的尊酷網侯煜疆、紅孩子李陽等創始人，都與PE或VC簽下對賭協議，并深陷其中。

張蘭2011年8月公開抨擊鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸的話，需高價回購鼎暉投資的股份。馮軍至今不肯對外披露與鼎暉對賭細節，但愛國者總裁曲敬東、副總裁黃輝華等高管的出局或離職，從一個側面說明他的日子并不好過。

侯煜疆在A輪融資時引入好望角啟航電商基金，同時附帶對賭條款，結果公司業績未達設定目標，侯煜疆損失個人股份并最終出局。而《創業家》曾報道，紅孩子在對賭協議中承諾了高銷售額，不得不發動一切力量去做大規模，“拿了VC的錢就意味著走上快車道，要么做大IPO，要么死掉”。

華興資本周翔認為，對賭存在諸多弊端。其一，對賭一般以業績增長為目標，對很多初創公司來說，業務模型還可能需要不斷變化，比較難實現;其二，對賭要求公司一切的資源和團隊圍繞業績目標運轉，往往導致公司管理變形;其三，一旦達不到目標，容易導致核心管理團隊動蕩。

當然，也有圈內人士肯定對賭的作用。8月23日，深創投華北總經理劉綱就在一次創投論壇上說，對賭是風險投資對于企業估值一個重要的理論工具，應該充分受到尊重，而且“我們尊重了企業家，尊重了它未來企業成長性”。

輸送個人利益

在投資過程中謀求個人利益，如個人占股、回扣、利益輸送等。

《創業家》調查顯示，40%的創業者投票非常厭惡謀求個人利益的行為。

在創投圈，確實有些投資人要到期權以后“放在自己口袋”。

在雷士照明風波中，賽富亞洲創始合伙人閻焱與另一合伙人林和平被曝2006年投資雷士照明時“索要3%期權”。

閻焱隨后公開回應稱，合伙人拿董事期權是行業慣例。此言論在創投圈引發熱議。多位創始人和投資人告訴《創業家》，VC合伙人投資時從被投企業拿期權的現象確實存在，但并不普遍。某家知名互聯網企業創始人表示：“閻焱說這個是行規，肯定站不住腳。當董事已經有董事年金，也可能會象征性地給你發期權，但肯定不能(多到)按百分比算的。”童士豪也說，啟明創投基本上在投資的時候不拿期權。

8月17日，雷士照明小股東和君創業與董事會公開對話，閻焱承認他和另一位同事當年各占了1.5%，并強調是商業談判的結果，而且“在投資上這是非常常見的”。

此外，閻焱透露，賽富在中國投了150家企業，其中給賽富合伙人期權的有大概100家之多。他還說，獲得的董事期權中，50%要返回基金，“剩下也不是我的，大家要分的”。

據雷士照明內部人士對媒體披露，閻焱與林和平拿到期權的價格是每股0.5港元。按照雷士照明上市時每股2.1港元計算，閻焱和林和平合計5500股，獲浮盈8800萬港元之多。

一般而言，管理基金的普通合伙人(GP)除了拿管理費，還可獲得投資收益的20%(carry)。如果閻焱所言非虛，則其期權獲利的分成比例大大高于20%。這意味著，GP完全可以用抬高被投企業估值的辦法去換取一定比例的期權，從而使自己獲益更多，有限合伙人(LP)的利益則可能因此受到損害。金沙江創投合伙人朱嘯虎在微博上評論稱：“明顯的利益沖突。”

童士豪評論說，合伙人是基金的代表，然后才有機會成為被投企業的董事，所以得到股份或期權的話，應該拿來跟基金的股東和其他合伙人分享，而不是個人獨占。而據他所知，確實有些合伙人“拿了放在自己口袋”。

在創業生態鏈中，VC這一環節不可或缺。過去這些年，很多VC憑借專業能力和職業操守，贏得了中國創業者的尊重。例如，在互聯網領域很多優秀公司的背后，都有VC的貢獻。

不過，也有一些VC喜歡搞“潛規則”。正因為此，多位人士期待出現更加健康、透明的創投關系。“你當時投他，也是因為他有能力，所以都是有能力的人，都是聰明的人。聰明人和聰明人打交道的辦法，就是透明。” NEA全球合伙人、中國董事總經理蔣曉東說。