上海金融辦方星海：PE投資為何賺得盆滿缽滿

　　“正是IPO定價與公司業績完全脫鉤，在所謂"市場化"的招牌下定出的高發行價，抽干了這些股票上市以后可能存在的股價溢利，并且進而對二級市場造成巨大壓力。”

　　上海市金融服務辦公室主任方星海日前在達沃斯論壇的發言中談到了A股市場，他說，從2001年到2011年這10年間，投資中國股市的平均收益率只有1.4%，應該說是低于通脹。但是在這10年間，中國是一個高增長的經濟體，股票投資本來應該是很賺錢的。他特別提到，這10年來中國的PE投資就賺得“盆滿缽滿”，唯獨投資股票二級市場沒有賺錢。

　　方星海指出的是一個所有投資者都明白的事實。其實，熟悉中國股市這10年歷史的投資者更知道，在這10年中，幸虧有了因為股權分置改革而出現的從2006年開始到2007年結束的大牛市行情，因此10年間還能保持一個平均的正收益率，如果剔除這兩年的牛市，單獨地測算一下更多出現的“熊年”，則股市投資的收益率一定是慘不忍睹。令人無奈的是，即使是那兩年“牛年”的成績，也因為最近幾年持續的熊市而抹平，10年只有1.4%的收益率，不僅沒有跑過通脹，連銀行儲蓄的利率都不如。

　　令人感興趣的是，方星海在指出股市問題的同時，同時指出這10年來PE投資卻是“風景這邊獨好”，PE投資人應該說分享到了這10年中國經濟高速增長的溢利。那么，隨之而出現的一個問題是，為什么股票市場會熊氣彌漫，而市場之外的PE投資卻能夠紅紅火火?這中間究竟有什么奧秘?

　　PE，即私募股權投資，是指投資于尚未上市的公司股權，在公司股票進入交易所系統上市以后，先期的投資人即可按照二級市場的價格拋售兌現利潤。由于PE投資通常都是按照票面或者按照被投資企業業績計算的溢價作出定價，因此股價都很低，在企業上市以后，其所投資股價與二級市場之間產生了巨大的利潤空間，這就是PE能夠賺得“盆滿缽滿”的一個重要原因。PE的賺錢，其來源并不是中國經濟高增長給其被投資公司帶來的利潤，而是股票上市以后市場炒作出來的股價上升利潤。PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業，借由企業上市后估值的大幅增長獲取投資收益，其估值的提升主要是依賴股價的變化，而不是企業經營業績的提升。

　　當然，PE要實現這個目標，必須有一個前提條件，這就是它的先期投資價格足夠低，二級市場的高價成為PE高投資收益的主要來源。因此，企業能否上市成為PE投資獲利的關鍵，而企業的業績成長反而顯得不那么重要了。這也正是目前國內PE行業經常出現圍搶IPO項目、“唯上市論英雄”的主要原因。如果像目前A股市場的IPO一樣，打出“市場化”的幌子，以二級市場為指引來制訂PE定價，那么，PE一定也會一敗涂地，它也就沒有什么吸引力了。

　　由此可見，是PE投資時的低定價模式保證了它能夠賺錢。找到了這個問題的答案，我們也就可以回答方星海提出的股票二級市場賺不到錢的原因了。正是IPO定價與公司業績完全脫鉤，在所謂“市場化”的招牌下定出的高發行價，抽干了這些股票上市以后可能存在的股價溢利，并且進而對二級市場造成巨大壓力。目前，A股市場之所以熊氣彌漫，甚至需要管理部門出面維穩，除了宏觀經濟衰退的拖累以外，源源不斷的新股上市，其后面“一本萬利”的PE套現也是一個重要原因。事實上，A股二級市場已經成為PE的“冤大頭”了。

　　PE的定價，主要依據的是被投資公司的業績水平，這是一種相對較為科學的定價模式。但公司在IPO時，卻選擇向二級市場看齊的定價。正是這種違反科學的IPO定價模式使股市融資成了圈錢的代名詞，并導致中國股市長期陷于困境。在PE的低定價和IPO的高定價后面，市場踐行的是兩套模式。管理部門倡導IPO定價實行市場化，其實這是一種在權力支配下的圈錢游戲，倒是PE定價，由于公司在上市前的資金募集不在監管范圍之內，其定價是一種貨真價實的市場化運作，PE投資人與被投資公司有充分的空間進行價格博弈。因此，如果說市場管理部門有心對目前的新股發行進行改革，有心讓二級市場的投資者能夠賺錢，那么，不妨讓IPO定價像PE定價一樣，老老實實地與公司業績掛鉤，而不要打著“市場化”的幌子，給IPO提供瘋狂圈錢的制度捷徑了。