野蠻的中國PE：搶項目要么“拼錢”要么“拼爹”

有段時間覺得在中國做PE成了個不正經的職業，要是一個人長時間沒聽見動靜，再過段時間他突然重現江湖，往往都會對你說：“我現在做PE了。”前幾年很多PE基金就是那么兩三個人到處跑著找項目，他們甚至沒有一個像樣的辦公室。真不知道為什么那些LP會放心把錢放給他們打理。

然而，中國的PE行業真可以算得上是“走有中國特色道路”的一個行業，這完全歸因于中國特殊的資本市場發展道路和商業生存環境。這兩年被人們談論最多的九鼎投資，其輝煌與教訓，無非就是中國特殊環境下“適者生存”的產物。

價格戰、拼關系還是專業化

究竟如何才能搶到項目?中國的PE基本上要么“拼錢”要么“拼爹”。

“關系”一直是中國商業社會里最微妙的因素。跟民營企業家講講你認識什么官員，能在企業上市過程中搞定哪些政府部門，擁有哪些商業上的人脈資源，都是展示PE機構以及合伙人個人魅力的關鍵。談得太專業有時企業家也不懂啊。

我曾與一位業內大佬在飯局上閑聊，之前看他在媒體上侃侃而談中國PE需要走專業化之路，可私底下他卻和我們講：現在拿項目還是得靠關系，在地方上有稅務系統的關系最管用。

等到各家PE機構都有了不同的關系網絡之后，價格戰就正式開打。實際上相當一部分PE是在賭概率，十個項目有三個做成，就能完全賺回來。這就像一場瘋狂的賭博，有些機構搶項目，一上來就把報價從10倍抬到15倍、20倍，其他的機構只好敗下陣來。但這個企業到底值多少錢、盡職調查做得夠不夠全面，很多人不在意也無需在意。

支撐PE價格戰的則是前幾年中國股市的高估值——價格報得高總高不過發行溢價。2011年A股的高估值已經在降溫，但二級市場的價格調整經歷了一段時間才逐步傳導到一級市場，在這期間仍不乏頭腦發熱的機構在搶項目時報了高價。這些自然會演變成投資退出時的回報率下降甚至虧損。例如2012年上市的百隆東方，當年金石投資等機構入股價格10元，以2012年底百隆東方的市價來看，賬面浮虧已達千萬元級。

其實中國的PE需要的所謂“技術”，更多的不是專業知識，而是忽悠。“非誠勿擾”最火的時候，有好幾個PE合伙人說自己喜歡看，我開始不明白為什么，后來才領悟到這節目可以教你如何在最短的時間內“忽悠”到你心儀的對象，也就是目標企業。

每年PE界都有開不完的投資年會，當然會上從來不乏正確的見解，但到了搶項目的時候PE機構卻從來是說一套做一套。

看不懂的投資邏輯

當PE機構遇到有品牌度的企業或是多家機構競爭激烈的項目，他們很可能就對這企業存在的風險視而不見。很多PE機構不做盡職調查就決定入股的一個重要理由就是：別的知名機構已經投進去了。

我在PE市場中看到的一個最匪夷所思的案例是中科招商投資勝景山河。勝景山河是2011年因造假A股上市被否的經典案例。證監會在新聞發布會上表示，否掉勝景山河的原因是該公司未按要求披露有關信息，構成重大遺漏，違反了證券法等有關規定，不符合法定發行上市條件。做過投行的人和熟悉財務造假案例的人早已心照不宣，上述問題只是表象，其目的仍是對財務報表上的數據進行操縱。

然而，就是這樣一個飽受質疑的公司于2011年7月2日與中科招商等五家戰略投資機構簽約。中科招商以增資擴股的方式入股勝景山河1700萬股，占勝景山河5100萬股總股本的33%。

中科招商創投董事長單祥雙對投資勝景山河的理由解釋為：“我們看中的是勝景山河的品牌和團隊。”根據其觀點，近幾年來，勝景山河各項經濟指標連續五年以30%以上的速度快速增長，品牌價值不斷攀升，未來發展空間很大。但是，一個在財務數據上造假被揭發的公司，判斷成長性的基礎可靠嗎? 如果真像單董事長所說，看中公司的品牌和團隊，一個大眾皆知造假被否的品牌，會是一個受歡迎的品牌嗎?

門口的野蠻人——PE與企業家的恩冤

曾在電視節目中看過某網站創始人接受訪問，在被問道為什么要上市的時候，該創始人說：“因為我們接受了風投我們就必須上市，我們要對投資人負責。”聽了這話，我覺得心里很不是滋味：企業上市不為融資、不為成為公眾公司，只為了滿足風投要求。IPO幾乎成了中國風投退出的唯一渠道。

PE機構本來應該幫助企業改善管理、做大做強，不知為什么，這些年中國PE與企業家的關系卻日趨緊張。PE認為企業家不尊重合同約定，企業家則指責PE是騙子。

2011年俏江南董事長張蘭在媒體上公開批評鼎暉是中國被投資企業與PE機構矛盾沖突的第一個標志性案例。對此賽富基金合伙人閻焱則發微博反駁稱既然雙方簽了投資入股的合同就得尊重契約精神。閻焱的話其實承認了這樣一個事實——即鼎暉在投資之后，除了給錢，確實沒有幫上俏江南什么忙。只不過雙方簽了合同，因此必須得給鼎暉必要的回報。因為投錢是有條件的，而PE能帶來所謂的附加價值，合同里可能完全沒有寫，即使寫了，也沒有違約責任。

企業家們應該明辨，很多PE機構哄著企業家簽了契約，但他們承諾的那些幫助可能是不會兌現的空頭支票。

雷士照明風波則是近年來中國資本市場最精彩的案例，堪比國外經典PE案例《門口的野蠻人》。最終引導事件結局的不是法律契約，不是道德是非，而是人和資本都發揮最大潛能的商業社會中的生存法則。

PE的另類創新

在中國，PE的行業監管還不完善，也沒有統一專門的監管機構，在市場行情不好的時候，PE機構就創造性地發明了一些融資和投資方法。

有些PE直接顛覆了PE運作的邏輯，在沒有投資人出資的情況下先找到項目然后通過借貸先投資入股，再把項目賣出去。有人稱此為PE用杠桿來做投資，借入短期借款投資項目，再拿著項目到市場上向投資人募集資金。PE公司“短借長投”，把股權融資變債權融資，忽視PE項目的長期投資屬性和風險的不確定性，最后傷害的只能是投資人的利益。這就是中國PE行業的“代理人風險”。

有些PE機構則從財務投資者變成了實業控股。2012年，隨著行情的急轉直下，有些PE發現通過投資退出賺不到多少錢甚至可能面臨退出困難，索性直接控股被投資企業，把原來靠投資收益獲利變成了靠營業收入賺錢。這大概也是中國PE的創造性思維吧，但PE機構準備好當一個負責任的股東了嗎?會不會有更多的PE機構與企業家之間的矛盾沖突上演?如果有更多這樣無法實現投資退出的項目，未來的PE機構如何分清自己的主業和副業呢?

中國PE的野蠻生長，像極了中國其他新興產業的發展軌跡，行業和市場不成熟帶來的賺錢機會引發了眾多機構的冒進和惡性競爭，最終導致了整個行業的大起大落和迅速洗牌。

中國PE機構經常喜歡說自己花了真金白銀就應該得到尊重，其實這完全是PE機構的幻覺——花真金白銀的是出資的LP。對資本敬畏是一種職業道德——什么時候PE能不把自己當資本大佬，而是想著如何對投資人的利益負責，才是真正擺正了自己的位置。

中國PE行業還不夠成熟，很多成功的PE機構自己也承認，介入這個行業較早是他們成功的一個主要原因，甚至某些投資家的成功可以直接歸功于運氣。今天，隨著A股IPO高溢價的降溫，以及PE機構數量激增、競爭激烈導致的行業競爭環境惡化，PE機構想成功募資、成功找到理想的目標企業、成功退出并獲利已經不是那么容易的事了。

經過市場的淘洗，裸泳者浮出水面的同時，市場也必定會誕生一批理性專業的優質PE。無論如何，全民PE終于可以休矣。

(作者曾任長江資本成長投資有限公司風控部主管)