創投業太浮躁 “騙投”傷害

在經濟發展、資本市場高漲和創業板推出等多重因素的推動下，中國創業投資在過去5年經歷了“野蠻生長”。

“蘿卜快了不洗泥”，行業在快速發展的過程中也出現了一些問題和現象，成為影響行業健康發展的不可忽視的風險因素。而2012年的經濟危機和資本市場的低迷使得這些風險因素異常突出，讓中國創投行業和年輕的創投機構遭遇前所未有的挑戰。

“月盈則虧” 財富神話褪色

創投行業的財富神話吸引了大量短期的非理性資金進場，5011家——這是統計的2012年上半年國內有活躍投資記錄機構的數量，該數據在2010年為100家。創投機構數量的增加使得投資項目的爭奪白熱化，部分缺少核心競爭力的機構以犧牲安全邊際為代價爭奪項目，市場出現“高價格、低標準、弱約束”的情況，破壞了行業的健康發展。同時，由于競爭的存在，二級市場估值水平的下調遠未傳遞到一級市場，長此以往，一二級市場價格或許出現倒掛，這對行業內所有機構都是一個極大挑戰。這也意味著創投機構依賴一二級市場估值溢價盈利模式的終結，對企業成長性的判斷成為衡量投資機構水平的重要指標。同時，我們也需要承認，創投基金產品長周期的特性(一般為5～12年)決定了基金績效短期內無法評估，雖然短期內對募資有不利影響，但是行業的洗牌尚未開始。

創投行業一度是個披著神秘面紗的行業，放大的光環效應難免使得業內機構飄飄然，隨著行業的普及和成熟，越來越多的人用理性、質疑的眼光打量我們，終會發現我們也不是完美無缺。“月盈則虧”，在光環褪去后，行業內的負面因素同樣被成倍放大，對行業造成傷害。

例如在經濟下行周期中，投資機構與企業的對賭條款被頻繁觸發，矛盾激化后見諸報端。一個很有意思的現象是，在所有類似的糾紛中，媒體幾乎一邊倒的給投資機構賦予“壞人”的形象——即使是被冤枉的。

另外一種負面因素源于創投機構內部。創投行業內的浮躁心態極易讓從業人員突破道德底線，從業人員與被投資人合謀“騙投”的情況并非沒有，類似事件見諸報端將對行業造成極大傷害。例如復星創投陳水清的案例。投資機構中的管理人(GP)也要面對同樣的考驗，GP突破道德底線對行業的傷害遠大于個別從業人員的不當行為。還有一種情況是中國創投行業內的出資人(LP)以個人居多，對投資的期限、回報率都有很高的期望，再加上GP在募資時的不當宣傳和引導，不排除LP與GP之間矛盾激化，甚至對簿公堂。

“掙快錢”模式終結 逆境探索新模式

“危機相伴、福禍相隨”，在看到中國創投機構面臨挑戰的同時，我們也應該看到其中存在的機遇。2012年的經濟危機是中國企業和創投機構的大考之年，是擠掉水分的好時機。過去幾年良好的外部環境使得不少投資機構都取得了不錯的投資回報，“英雄主義”盛行，每家機構都自認為“眼光獨到”，殊不知這是外部環境給予的紅利，而非自身核心競爭力的體現，機構之間的差異并不明顯。在2012年經濟增速下滑的背景下，多個行業出現負增長，比如工程機械、水泥、商貿等，在惡劣經濟環境下企業的表現是企業證明自身實力的良機，而創投機構旗下企業的表現也是證明創投機構實力和水平的良機。

優秀的企業可以在逆境下實現增長，并且經受經濟周期的洗禮，創投機構的使命則是尋找這樣的企業。因此，在經濟危機的背景下，優秀的企業和創投機構得以凸顯，建立更大的品牌優勢。

受益于中國資本市場的制度特征，上市前項目(PRE-IPO)成為中國特有的投資品種，賺取一二級市場價差一度成為創投機構的主要盈利模式，這雖然會帶來一時的快感和短期的回報，但會使投資機構變得簡單和庸俗，因而有了“煤老板、房老板和股老板”之說。作為中國特色的PRE-IPO模式在資本市場低迷和發行節奏放緩的背景下難以為繼，同時也是一次難得的讓創投機構反思的機會：“拉關系、拼價格、搏上市”長期內能否成為創投機構的核心競爭力?

外部環境的改變和市場競爭宣告了創投機構“掙快錢”模式的終結，這要求創投機構在逆境下摸索新的盈利模式，把焦點集中于企業的成長性，并通過提供各種增值服務讓企業價值快速提升。2012年將會成為創投機構分化的分水嶺。

對發展路徑的三點思考

在機遇和挑戰面前，創投機構該如何應對?

思考之一：“打鐵還要自身硬，不能自己燈下黑”。投資機構常以“專家”和“創業導師”的身份示人，分析評判企業也是非常重要的工作內容。我們經常批評某些企業團隊能力弱、研發能力差、生產管理混亂、戰略不清晰，卻往往忽視了我們自身正在重復這些企業犯下的錯誤，有過之而無不及，因為我們這個行業發展的時間更短，企業經歷的波折更少，很容易犯“個人英雄主義”的錯誤。創投機構更需要以謙虛的心態反思自身，向行業內外的優秀企業學習，摸索符合行業特點和自身的管理模式和組織架構，建立投資風險控制體系，培養組織規?；洜I的能力，建立有效的激勵和約束機制，塑造引以為傲的企業文化和價值觀。

思考之二：拓展投資方向，確定新的盈利模式。創投行業把PRE-IPO作為主要的投資階段在國外并不多見，算是中國特色產品，但是隨著市場成熟，該模式已經不可持續，中國創投行業會逐步與國外趨同，因此，國外創投行業的發展可以作為中國創投行業發展的參考。以美國為例，美國創投行業可以分為兩個大的構成：風險投資(VC)基金和并購基金，前者依托美國硅谷的發展崛起，專注于早期的技術類投資，后者依托美國80年代多元化的回歸得以發展，專注于傳統行業的重整。未來中國的創投機構會逐步向兩端分化，部分成長為專業的VC基金，部分成長為專業的并購基金，PRE-IPO則退化為非主流市場模式。

對于創投機構來說，需要考慮的是企業未來向哪個方向發展。想兩者兼顧并非容易，因為VC基金和并購基金的盈利模式不盡不同，需要的專業能力也不同，前者專注于前期的技術類投資，依靠新市場、新技術爆發性的增長獲利，重點在創造性和成長性;后者發展的背景是美國企業界60～70年代的多元化浪潮中出現大批消化不良的企業，在80年代并購分拆成為并購基金的盈利手段，推動一大批并購巨頭的發展。其盈利模式主要包括利用經濟周期的波動性低買高賣、財務杠桿和改善運營提升價值。創投機構首先確定未來的發展方向，而后構建盈利模式并發展相應的能力。

思考之三：研究創造價值，走專業化發展的道路。統計數據顯示，美國20%的私募股權投資公司攫取了行業80%的利潤，這與公募基金的利潤分布形成鮮明對比，其根本原因在于私募股權投資行業存在更大程度的信息不對稱，對信息的掌控程度決定了投資的收益水平。

“研究創造價值”的理念要求公司必須走專業化發展的道路，一是公司整體的投資策略專業化，改變機會主義導向的投資思路，形成自上而下的投資能力，另外在投資選擇上也堅持專業化，“有所為有所不為”，逐步打造在特定行業內的“品牌”。

(作者系基石資本董事長)