丈量中國式注冊制市場生態 肖鋼：只能打50分

“如果一個注冊制市場從法律、制度、監管、主體等方面綜合打分是100分，現在我國市場的分數大概不到50。”證監會主席肖鋼近期接受上證報記者采訪時曾如此坦言。在同一場合，他還提到，“我們要搞中國式注冊制改革”。

從50分市場到100分市場的路有多遠？不斷推進中的發行體制改革，正在以“改革—糾偏—再改革—再糾偏”的方式，逐步完善體制機制、優化市場博弈水平，一步一印地丈量著。

上周五，證監會 推出進一步完善新股發行體制改革的五項措施，作為既有發行改革實施意見的補充，對IPO恢復以來發行市場呈現出的問題開出針對性“藥方”。其中優化老股轉讓制度的政策安排，體現了讓IPO回歸公司發行融資、提升經營能力的本質，打消了市場對老股轉讓大股東套現的疑慮；規范詢、定價行為，強化配售行為監管的政策安排，將在現有基礎上進一步提升市場博弈的有效性；增加網下向網上回撥檔次、持續強化事中事后監管，則體現了對中小投資者利益的維護和傾斜。

從過去一個發行改革方案管幾年，到現在發行改革措施依據市場現實不斷微調，表明我國在向中國式注冊制市場這一明確目標邁進的過程中，逐步建立起了一套新的、更適應我國市情的，小步快走的發行改革思路。

首先，無論改革政策如何微調，發行改革堅持市場化、法治化的大方向從未動搖，由核準制向注冊制逐漸過渡的大方向從未動搖。微調中的改革舉措均明確指向使市場作用得以更有效發揮這一目的，而不是重新回到行政干預新股定價、新股發行的老路上去。

例如，針對前期部分企業IPO過程中出現超高比例老股轉讓的問題，采取了拓寬IPO募資限制，將老股轉讓與自愿鎖定獲配股份規模掛鉤等更適應市場實際的方式予以解決，而不是統一劃定老股轉讓比重，進行“一刀切”式的改革。

其次，鑒于我國“新興加轉軌”及以個人投資者為主這一特殊市情，我國在推動包括發行改革在內的資本市場改革時，更加注重統籌平衡改革力度與市場可承受程度。而“找平衡”的根本出發點，又在于更好維護中小投資者權益，盡量減小改革成本、防止改革反復，降低市場對改革政策產生不適應癥的概率。

再者，市場化改革的過程與不斷強化事中事后監管的過程始終相互伴生，強化監管、強調IPO過程中的監督檢查并非重歸行政干預，而是通過監管之手嚴控濫用規則、嚴打違法違規。

不可否認，目前我國市場在法治程度、誠信意識、契約觀念等方面依然與成熟市場存在較大差距，本輪新股發行體制改革以來，市場各方、社會各界也已對強化新股發行過程監管、行為監管和事后問責形成廣泛共識。只有將過程監管、事后問責進一步落到實處，市場化博弈才能得以公平、有效地展開。

當前，我國資本市場正處于由核準制向注冊制過渡的時期，中國式注冊制并非修法完成、實施方案制定完畢后即可宣布實施，發行改革制度安排既與市場各方的成熟度密切相關，也在很大程度上受到它的制約。

要使注冊制改革平穩落地，最終需要我國市場能夠為這項制度提供一個“無縫對接”的市場生態，換言之，注冊制改革需要“水到渠成”。

發行改革涉及市場的方方面面，改革是一個漸進的過程，其成效需要放在一個較長的時期內觀察和檢驗，也需要經過一段時間的各方博弈才能體現。

發行改革作為一項系統工程，需要綜合施策，標本兼治，循序漸進。在此過程中，依據改革實施效果不斷微調具體舉措，既可保持發行改革政策整體的連續性、穩定性，也能夠進一步提升改革的靈活度，在保持市場化方向一以貫之的前提下，點對點解決突出問題，幫助我國資本市場盡量快、盡量穩、成本盡量低地走完從50分市場到100分市場的改革之路。