解密DCM：中國投入產出比最高的VC

一支只有七個人的投資團隊，過去十年在中國投資了近40家公司，其中11家成功IPO，數家被收購，還有更多公司“長勢喜人”。憑什么？

文|曲琳、方浩

林欣禾輸了。

58同城上市后，姚勁波去參加DCM的全球投資大會，58的投資人、DCM董事合伙人林欣禾主動和姚勁波“打賭”：如果你們的股價能漲到58美金，我就剃個光頭。2014年3月8日，姚勁波發了一條微博，截圖顯示，58的股價已于當天突破58美金。“這張圖我會留著，下次見到Hurst（林欣禾）的時候，還得找他算賬。”姚勁波笑著對《創業邦》說。

盡管隨后58的股價有所回落，但其超過30億美金的市值，則一直保持穩定。如果再加上市值已經接近80億美金的唯品會，這兩家被DCM第一期中國基金投資的公司，市值總和早已突破百億大關。這還不包括該期基金下面的其他“潛力股”，比如，極有可能在今年赴美上市的途牛網、剛剛融資1.2億美金的豌豆莢等。

事實上，在過去4年當中，每年都有DCM的被投企業登陸華爾街：當當網、易車網、人人網、唯品會、58同城，這些明星Portfolios的上市，也讓DCM成長為國內屈指可數的命中率極高的頂級VC。

2014年春節之后，DCM正式完成了第二期中國基金的募集，總規模達到3.3億美金。得到消息后，《創業邦》雜志第一時間對DCM中國投資團隊的核心成員以及被投企業的創始人進行了一系列專訪。我們試圖還原一家這樣的VC：在越來越多的投資機構不斷擴充團隊規模、嘗試雙幣種投資（美元+人民幣）、廣撒網式地尋找獵物、投資階段從早期到中晚期無所不包的行業變局下，為什么DCM一直堅持團隊的極簡規模，并且只投早期、只投美元、只投TMT的“另類出手邏輯”能夠獲得如此大的成功。

僅僅是運氣足夠好嗎？

復盤：58同城反著投，唯品會投著想

對于新的一期基金怎么花，DCM上下早有共識：繼續投向TMT領域，比如互聯網、移動、云服務及消費（健康/教育）等領域的早期創業公司，也會有選擇地在美國和日本投資創新型高科技公司。

據說，新一期基金的LP主要來自全球最頂級的機構。以往，DCM在華投資基金的構成上相對比較復雜，比如，既包括了專門為中國市場而募集的第一期中國基金，也包括了來自DCM硅谷辦公室的全球基金。當然，這只是DCM的內部分法，在被投企業看來，其實都是DCM的錢，主導投資和投后管理的還是中國團隊。

3.3億美元的新基金，對于專注TMT領域早期投資而言，已經不算小了。但是，這個基金的價值首先不在于規模大小，而在于DCM中國團隊過去數年的投資成果，已經受到全球頂級LP的充分認可。隨身云（中華萬年歷）創始人秦濤說，去年參加DCM的年會，LP們對DCM中國業務說的最多的一個詞就是“非常滿意”。投資圈有此一說：優秀VC的實力不僅體現在投了什么好項目，還在于能否從頂級LP那里搞到錢。只不過，“會花錢”是“搞到錢”的根本前提。

所謂會花錢，其實很簡單，就是投到牛X的公司，然后為LP帶來高額的回報。58同城、唯品會之于DCM，就是牛X公司。

先說58。這家被指“顛覆了電線桿廣告”的公司，今天的模式已經不再有什么神秘感（參見創業邦雜志2013年11月刊封面故事《05級創業幫：姚勁波的八年抗戰路》），但是，退回到2009年，58同城和國內其他分類信息網站一樣，雖然有一定用戶規模，但盈利模式并不清晰，特別是在照搬美國Craigslist模式還是本土化的問題上，國內幾家分類信息網站的路徑選擇完全不一樣。

Craigslist作為美國最大的信息分類網站，起家靠的就是UGC（用戶生成內容），即個人用戶在上面發布租房、求職等信息，然后與需求方對接，網站幾乎不需要運營。

“分類信息模式與其他商業模式最不一樣的地方，就是內容即廣告、廣告即內容，所以，你的廣告必須真實、有效，廣告背后真的是生意，否則就是欺詐。在這個背景下，就涉及到個人廣告有價值還是商家廣告有價值的問題了。后來我們覺得，商家背后最起碼有一個店，這其實相當于誠信背書，所以商家的廣告價值應該要比個人的廣告價值高，是可持續的生意，而美國的Craigslist以個人廣告為主，這在中國行不通。”林欣禾這樣總結DCM當時投資58的決策背景。

并不是說個人用戶的信息對分類網站毫無價值，其實在今天看來，個人發布的信息越來越多，但在2009年的中國，商家信息的驅動作用還是非常重要的。這其實是一個路徑選擇的問題。“那個時間段，從屬于中國整個經濟從農業社會變成工業社會的一個節點，這個過程中很多中間步驟中國就跳過去了，比如黃頁，它是在中國沒有做起來，但是需求還在這里，姚勁波看到了這個需求，看到了商家的價值，”林欣禾說，“2014年就不一樣了，現在58上有代駕信息，因為大家都用手機了，個人信息的發布比2009年方便多了。”

林欣禾生在臺灣、成長在美國，是新浪的聯合創始人，但在姚勁波看來，他和58同城的A輪投資人、賽富亞洲的合伙人羊東一樣，都是非常接地氣的投資人，特別是對他這樣的草根創業者，反倒是非常談得來。“58的董事會就是一個八卦董事會，有時開會開累了，Hurst還會給大家講黃段子。”姚勁波“爆料”說。

如果評選美股近兩年最神奇的一只股票，非唯品會莫屬。從上市之初5.5美元的“流血價”，一路最高飆升到180美元，當下150倍左右的市盈率，即使放在國內股市也堪稱奇跡。

閃購模式是林欣禾一次在與硅谷同事開會時聽到的，那是2009年。這個模式當時有兩家代表性公司，一家是美國的Gilt，另一家是法國的VP（Vente Privee）。于是林欣禾就交代下面的投資經理，在國內找找，看有沒有類似模式的公司。2010年1月，正在香港出差的林欣禾接到同事的電話，說在網上發現了一家叫唯品會的公司，在廣州，已經通過前臺電話聯系好對方老板。林欣禾立即買好火車票，從香港直接去了廣州。

“去了發現這家公司小得可憐，我不抽煙，但唯品會的兩個創始人沈亞和洪曉波拼命抽煙，還說自己這東西挺好玩的，”林欣禾說，“你們這東西太便宜了，賣一件虧一件，人家毛利30-40%，你是負的10%！”沈亞說，你們vc不是喜歡投資虧錢的公司嘛？

“我說是啊，但心想也不會傻到投資這么虧錢的呀。”林欣禾說，當時我想，新東西可能都沒什么邏輯吧，所以不著急投，先觀察了兩個月，很快就發現它的重復購買率太高了：

“在服裝行業，100件衣服，當季可能要賣掉60件，還有40件是過季打折。比如春裝是1、2月開賣，4月開始打折。但是從4月開始，春裝的打折時間其實很短，根本賣不完。所以大部分春裝不得不留到明年春季。這對供應商一直是個解決不了的老大難問題，如果是供應商自己賣，他打個六折還不一定全部賣出去，但是唯品會3折全賣掉，還是搶購。”

沈亞并沒有直接跟林欣禾說這里面的秘密，但林發現重復購買率高的好處，就是量真的很大、很快，銷量大了，對供應商的話語權就增強了。

在林欣和看來，唯品會的閃購模式對服裝產業的最大影響，在于它改變了傳統的供應鏈模式。“以前，供應商鋪貨到全國，降價的時候，先讓百貨公司自己賣，賣不完再慢慢退回來?，F在，有唯品會處理尾貨，供應商可以把百貨公司也賣不掉的尾貨全部吃回來，不再放在商場，而是讓讓唯品會一次性搞定，”林欣禾說，“這對供應商的另一個好處是，以前1月給百貨公司發貨，7月才收到匯款，現在唯品會5月就能給你結賬！”這讓DCM下定決心投資唯品會。

樹大招風。唯品會上市之后瘋狂的股價走勢，也讓國內的B2C平臺競相模仿其模式，比如天貓、當當等。“為啥其他B2C平臺很難同時做閃購？因為他們的大部分收入來自常態銷售，比如我要買鞋，早就知道淘寶包羅萬象，上去搜一下就出來了，淘寶賺的是免費的眼球，它花了很多年時間教育全中國網購習慣，買東西，在淘寶、天貓肯定能找到。但是，突然你做了閃購，去掉搜索，這個變化就太劇烈了；但如果有搜索，就不叫特賣了。”林欣禾說。

在唯品會上市之前，只有兩家機構投資者：DCM和紅杉資本。唯品會也只融了兩輪資，都是來自這兩家，而且，2012年3月份唯品會上市時，DCM還做了基石投資者，追加1500萬美元。

目標只有一個：華爾街

在中國的一線VC中，堅守美元一個幣種的機構越來越少，一方面，近年來日益增多的國內資本開始涌入VC、PE領域，從種子期到Pre-IPO階段都投；另一方面，由阿里引發的VIE時間曾促使不少美元VC開始考慮兩條腿走路，不確定的政策風險使得人民幣基金批量涌現。

對于為什么一直沒有涉足人民幣基金，林欣禾給出了兩個理由：一是國內上市難。“唯品會的閃購模式一出來，能看懂的VC都沒幾個，何況證券分析師呢？”第二，虧錢。國內規定兩年不能虧錢，而且第二年的利潤必須比第一年多，第三年才能上市。“在這種情況下，TMT高科技企業在國內上市的機會，不是零，但是非常低，上了后也會受到大的約束。”林欣禾說。

其實，DCM并非沒有動過人民幣基金的念頭。VIE事件出來之后，作為新浪的聯合創始人、新浪紅籌模式（VIE架構）的核心參與者和見證人，林欣禾一度非常緊張，還曾想過要不要弄一只人民幣基金，但好在最后政府并沒有對VIE結構有什么調整，也就徹底斷了這個念頭。

而DCM之所以一直堅守美元基金，其實還有文化層面的原因。“中國人自己做Boss的文化還是強，公司一旦被收購，就覺得沒戲了，不愿意給別人打下手了！所以大部分人還是希望上市，自己做Boss。”林欣禾說，“而在美國人看來，能上市的畢竟是少數，如果說上市是拿特等獎，被收購就算一等獎，對于他們來說，拿不了特等獎拿一等獎也不錯嘛，所以你看很多美國公司愿意被收購。這是中美兩國文化的差異。”

在林欣禾看來，硅谷的生態圈只Care產品，團隊過幾年就散掉。“我們硅谷有個合伙人，創業4次，居然都上市了！第一個是和爸爸一起做的，第二是和大學同學，他都沒有要求做CEO，在哪里都是CTO。”

但在中國，要投就投能帶領公司上市的創業者。用林欣禾的話說，投的是一家公司，而不僅僅是一個產品或一個工具。“寶潔不是只有一個產品的公司，它是一個品牌系列，耐克也是，起碼不會只做一雙鞋，還有體育用品，nike+。”

林欣禾的搭檔、DCM另一位董事合伙人盧蓉早先接受《創業邦》采訪時，曾表達過這樣一個觀點：創業者就是要破釜沉舟把企業做好，沒別的出路了。所以DCM在做投資決策時，首先考慮的是這個團隊是否在做一個公司，是否能夠和華爾街溝通，是否品牌意識。“一旦這么看，可投資的項目就少了，太多公司做的就是一個產品，我和有些CEO聊，沒有感到這是個做公司的人。”

林欣禾把公司對CEO的要求分為幾個階段：公司創業之初，最重要的是產品，CEO必須做產品；一旦變大了，就需要做銷售了；競爭對手進來了，就要做市場品牌；再要上市就要善于搞定資本。“不能做太多項目，否則太累。”

但林欣禾也承認，沒有人民幣基金的壞處是，將來國內幾百家上市輪不到DCM。這個是別人的錢，不是DCM的錢，別人撿的速度也比DCM快。“我們能撿到的錢比較少，但是我們要撿就必須撿到，而且比別人快。”

小而專

1996年，DCM由David Chao（趙克仁）和Dixon Doll聯手在硅谷創立，其中趙克仁是日裔華人，對亞洲市場非常熟悉，這也是DCM全球三個辦公室中有兩個設在東亞的原因（東京和北京）。比起紅杉、KPCB等硅谷老牌VC，DCM的歷史并不算悠久，但業績突出，不僅管理著25億美元的基金，其投資公司累計市值超過250億美元，僅在中國投資的近40家公司中，就有11家成功IPO。

林欣禾和盧蓉是DCM在中國僅有的兩位合伙人，這幾乎在國內其他知名VC中很難看到。盧蓉說，“我們成功的秘訣是小而專。DCM中國投資團隊只有7個人，全球范圍也只有十幾個人，大家都關注同一個領域。這樣的機制，讓我們團隊可以保持高效的內部溝通和協作。高效運作如同一個人，在發現好的投資機會時可以迅速反應，在我們投資的公司需要幫助時候，也更容易協調調配全球資源。”盧蓉主導了DCM對當當網、文思創新、易車網等幾個著名IPO項目的早期投資。

如今，任何一家規?；腣C，可能都會是這樣的行業布局：TMT、消費、醫療健康、清潔環保、農業等，也就是說，凡是有投資機會的領域，都會設有專門的合伙人、投資經理、分析師。這樣，每個領域三、五個人，做投資決策時再加上老大。

但對于只投TMT領域的DCM來說，這種組織架構顯然不Work。除了林欣禾、盧蓉，DCM還有兩位董事，分別是曾振宇和張自權（他倆在唯品會和58同城兩個項目上扮演了重要角色），然后還有三位副總裁、投資經理等。整個中國的投資團隊只有7個人。

“人就是這樣，做什么位置想什么事，屁股決定腦袋，”林欣禾說，“我無法想象這樣的DCM：一開會，坐著10多個人，這個做消費品，那個做房地產，還有做連鎖的。我做TMT，我拿出唯品會讓大家看，其他人說這公司怎么這樣？好怪的公司，虧這么多錢，商業模式和傳統B2C不一樣，傳統B2C像天貓淘寶京東，閃購一上去就十幾場，什么東西啊……每個人都有自己的說法，雞同鴨講嘛。”

用盧蓉的話說，DCM對項目拼的是質，而非量。因此，在內部資源使用上，DCM玩起了各種“組合”。比如，在好大夫、丁香園等公司的投后管理上，以盧蓉和張自權為主，在途牛、隨身云等項目上，以林欣禾、曾振宇為主。這幾年，盧蓉和林欣禾帶隊伍的方式，就是用項目來過人。雖然是林欣禾在唯品會、58的董事會上，但曾振宇、張自權幾乎各自承擔了日常的投后管理。換句話說，可以把林欣禾、盧蓉看成DCM投資清單上的兩條線，他倆會在不同的項目串起不同的兄弟，當然，大家見面的幾率肯定高的驚人，因為就這么幾桿槍。

DCM投后管理的一項重要內容，就是為創業者“掃雷”。林欣禾把DCM的投資策略總結為天時地利人和，時機不對的話，再多錢也沒用；投資之后，就靠地利和人和，你今天站的位置是對的，但是你占的位置會變，下大雨，地勢就變了，所以就幫創業者要觀察。

“DCM對被投公司最大的幫助就是，去觀察整個生態體系發生了什么變化，競爭對手融資多少、做的方式是怎樣，我們會告訴創業者，地勢不太對了，有地震了，板塊變了，你要想辦法挪到另外的地方去，因為我們專注TMT，投的公司又多，所以能夠為創業者做這些事情。”