VIE要被《外國投資法》滅門？結論別下太早

導語：若外資法草案的規定得以施行，現有的VIE結構無疑存在多種選擇，但這些選擇對VIE結構來說，究竟是以消滅為目的的管制還是規范下更合法的生存，單憑法律層面的規定還無法給出答案。這不僅考驗主管部門對制度的設計，更考驗制度真正根據監管目標和經濟生活的適當踐行?？梢韵嘈诺氖?，新的監管實施后，無論VIE結構上演進化中的貓鼠游戲還是就此成為歷史，曖昧不清的局面有望結束，外國投資會在更明確的指引下前行。

商務部于2015年1月19日公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱“外資法草案”）及說明（以下簡稱“草案說明”），向社會公開征求意見。外資法草案及說明在多個方面顛覆性地進行了變革，尤其是在外國投資者的定義中引入“實際控制”標準，首次將“協議控制”納入外商投資管理，換言之，過往實踐中在互聯網等限制、禁止類領域的海外上市或外商投資中多采用的“協議控制”結構（也稱為VIE結構，VIE即Variable Interest Entities的簡稱，直譯為“可變利益實體”，以下簡稱“VIE結構”或“協議控制結構”）終于有望結束多年來“無名份”的尷尬局面，有望直面法律法規的規定及商務主管部門的監管。

　一、VIE“無名份”的尷尬局面

目前一般VIE結構的特點是：（1）業務由在境內設立的內資公司（“經營公司”）實際運營，相關業務許可也由經營公司取得；（2）外國投資者在境內設立外商投資企業（“控制公司”），外國投資者和控制公司均不直接持有內資企業的股權權益，而是在控制公司和經營公司之間設置一系列協議安排；（3）通過系列協議安排，控制公司獲得對經營公司的控制權和經營權，并取得經營公司的大部分利潤。

在原有按產業指導目錄逐案審批的外資監管模式下，外資以VIE結構進行投資的模式，一直以來被默認存在，并在限制、禁止領域產業廣泛使用。

　　VIE結構之尷尬在于：

1）規避了外商投資的行業準入監管，通過結構設計讓外商在禁止外商投資的領域投資，或在需要滿足商務審批要求、其他條件要求的限制外商投資的領域，繞開前述審批并可能在不符合要求的情況下進行投資；

2）規避《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“10號令”）下的關聯并購審批，面臨商務主管部門的問責；

3）就需要行業主管部門頒發經營許可的領域，VIE結構是否被認可以及其內資或外資的性質認定，也影響行業主管部門的牌照頒發；

4）部分非外商投資限制、禁止領域的企業亦利用VIE結構在境外上市，俗稱紅籌上市模式，主要原因是紅籌上市在員工股權激勵、融資和境外投資者投資方面比直接上市具有更大的靈活性，同樣不在證監會監管的境外上市之列。

　　有兩個方面的例子可很好地說明VIE的尷尬：

一是在海外上市過程中，需由所在國律師對企業的合法設立、有效存續出具法律意見。對采用VIE結構的企業出具完全“干凈”（即認為完全合法有效）的法律意見被認為十分激進。大部分律師事務所仍對VIE結構的合法有效程度謹慎出具法律意見。

二是在上市以后，由于監管態度較為曖昧，使用VIE結構的企業亦如驚弓之鳥。如2011年流傳的以證監會口吻撰寫的“關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報”、馬云支付寶VIE風波等，均引起對VIE結構合法性的廣泛關注及討論，也在境外中概股的股價上得到表現。

　　二、VIE結構監管：從盲人到不留盲區

現行法律按注冊地標準認定外商投資企業，即，境內企業的全部或部分資本由外國公司、企業和其他經濟組織或個人投資的，為外商投資企業。VIE結構的設計重點在于外國投資者與內資公司不存在直接的資本投資關系，從而使現行外資監管法律無法直接適用于VIE結構中的內資公司，成為了外資監管法律“看不見”的地帶。外資法草案通過設立實質控制標準，改變了這一“視而不見”的現狀，并設置了禁止規避的條款，在外資的認定上充分抹除了盲區。

首先，外資法草案設置了“控制”和“權益”兩個基礎概念，見如下示意圖：

圖1：外資法草案中的“控制”與“權益”

通過擴大傳統的“權益”外延，將表決權也定義為類似股權的權益；對“控制”進行定義，不僅包括占多數權益，還包括對決策機構產生“重大影響”或對經營事項產生“決定性影響”。借助“控制”和“權益”兩個概念，外資法草案設立了實質控制標準，傳統VIE結構（對境內施加實質影響的外國投資者不持股）不再是有效的規避監管方式，且包括VIE結構在內的許多投資方式都在實質控制標準的衡量下成為了被監管的“外國投資”行為。見如下示意圖：

圖2：外資法草案中的外國投資行為

根據以“控制”和“權益”為基礎的實質控制標準，外資法草案將包括“外商投資企業”在內的“境內企業”區分為“中國投資者”及“外國投資者”，見如下示意圖：

圖3：外資法草案中的境內企業、中國投資者與外國投資者的聯系

注： 境內企業：依據中國法律在中國境內設立的企業

外國投資企業：全部或部分由外國投資者投資，依據中國法律在中國境內設立的企業

內資企業：外資法草案中無明確定義，為本示意圖目的解釋為中國投資者控制的境內非外國投資企業

此外，在“看見”協議控制的同時，外資法草案還為未來的監管留下了空間，在第149條設置了一個“兜底條款”，明令禁止以任何方式規避法律規定在禁止實施目錄領域投資、未經許可在限制實施目錄列明的領域投資或違反法律規定的信息報告義務，并列舉了代持、信托、多層次再投資、租賃、承包、協議控制、境外交易等多種現行實踐中規避外商投資監管的行為。

三、看見了，怎么辦？

外資法草案設計了準入前國民待遇和負面清單的外資準入管理方式，見如下示意圖：

圖4：外資法草案中的外資準入管理

注1：按字義分析，外資法草案第二十五條第二款對適用對象的表述應指外國投資企業，但行文與其他類似條款有所區別，有待根據正式施行稿進一步分析。

外資法草案第一百五十八條“協議控制的處理”尚無定文。對于已有的投資于限制或禁止領域的VIE結構，草案說明中給出了申報、認定和準入許可三種模式，見如下示意圖：

圖5：草案說明對投資于限制或禁止領域VIE結構的處理模式的建議

以上模式未來將對現有采取VIE結構的企業造成重大影響。無論最終實施的外資法會采取哪一種模式，以下幾點都值得注意：現有投資于限制或禁止領域的VIE結構如需保留協議控制結構并繼續開展經營活動，均需履行規定程序，且許可權限目前均在國務院級別。

此外，主管部門的行政資源及行政效率均直接影響實施效果，任何處理方式仍有待商務部進一步出臺具體實施細則，才能考量這一制度設計對VIE結構究竟是利好或利空；最后，三種模式均沒有回答相關企業在履行程序前的過渡期的經營問題。

從字面分析，三種模式存在一定差別，可能對VIE結構造成不同程度的影響：

（1）如適用申報模式，主管部門的行政干預程度最輕，VIE企業經營空間更靈活，但是該模式沒有明確由外國投資者實際控制的VIE結構如何處理；

（2）如適用認定模式，標準較為明確，有利于VIE企業根據自身需要對結構進行調整，但該模式亦未明確由外國投資者實際控制的VIE結構如何處理；

（3）準入許可模式涉及多個部門聯合審查，且考慮因素除實際控制人外，還可能包括其他因素，不確定性較另兩種方式為大。但準入許可模式也為外國投資者實際控制的VIE的繼續經營留出了一定空間。

　四、VIE，春天還是冬天？

實踐中，既存在由中國投資者實質控制的VIE結構，也存在由外國投資者實質控制的VIE結構，所經營的業務也不僅限于限制或禁止領域。如按外資法草案實施，可資選擇的路徑主要有以下幾種：

（1）放棄VIE結構，擁抱新生活？

盡管負面清單尚未全面出臺，但可以預見的是，外國投資受限行業將會顯著減少。在非限制或禁止領域，隨著配套規則如海外直接上市規則及外匯管制均趨于寬松，既存VIE結構無論是否由中國投資者控制，均可以選擇變更為直接持股，但還需注意，就拆除VIE結構后外國投資者的直接投資行為可能需按新規申報。新的外國投資可以采取直接持股的方式進行。

（2）保留協議控制，獲取新的合法身份？

如果VIE結構涉及限制或禁止領域的業務，并由中國投資者控制，既存VIE結構可以按新規申請許可，以保留協議控制，這一許可也將使得既存VIE取得合法有效身份，繼續開展經營活動。

如果VIE結構涉及限制或禁止領域的業務，并由外國投資者控制，在外資法草案最終采取“準入許可模式”的情況下，有可能保留VIE結構并繼續現有業務經營，但最終取決于主管部門的衡量標準。

（3）削足適履，放棄實際控制換取外資參與？

如果VIE結構涉及限制或禁止領域的業務，并由外國投資者控制，除了“準入許可模式”的選擇外，外資法草案及草案說明均未給出明確的處理方式。在限制領域，相關外國投資者也可以通過主動調整結構、放棄實際控制，從而按中國投資者控制的情形申請保留結構、繼續經營的許可。在禁止領域，外國投資者是否會因此無法再參與投資，還有待新法的進一步明確答案。