這樣的創業者 更受投資者青睞

華泰證券研究所董事總經理、TMT行業負責人 王禹媚

今天是一個可以載入史冊的日子，我進入這個行業接近十年，從未見過今天的大跌。A股的互聯網公司估值有沒有泡沫？

我的回答是，肯定有泡沫。

其實對企業而言，需要考慮兩件事：你到底是來享受泡沫的，還是被泡的？

有很多企業是來被泡的。資本市場是一把雙刃劍，尤其是對于創業企業。我們碰到很多采用美元架構的企業，A股的浪潮如火如荼，它們都在猶豫要不要回來。我們一直強調，如果你單純是因為感到趕不上這兩個月就好像永遠錯過了一生，那就是有問題的。因為資本是把資源配置到成長空間比較大的機會上，配置到真正有能力做事、未來能做成事的管理人身上。而傳統經濟的商業模式比拼的往往是獲取資源的成本，比的是誰的水位更低。比如說，國企獲取資源的成本比民企要低，它的融資成本更低、各方面成本更低。

這一輪股市帶來一波大刺激，市場現在進入了一個一級市場特別火、二級市場恐慌的狀態。大家不要單純盯著當下的二級市場，它是短期的反映，我們覺得這個調整是非常好的，是健康的。如果看中長期，它有可能真正促進經濟的轉型和資本配置回歸本源。

創業企業如何更好地擁抱資本？大量的企業都想上新三板，我先說一下目前新三板、創業板大概的差異。

第一，上新三板不代表真正意義上的上市，很多創業者對此有誤解。有人會告訴創業者能幫你做市，這是非?？膳碌?。對創業者來說，價值觀一定要正，才能走得遠。

第二，創業板一直在等待證券法的改革和落地，落地之后有可能會去掉“三年持續盈利”的要求，改為具備“持續盈利能力”。比如京東現在是虧的，但是只要有持續盈利能力也是可以上創業板的。相比創業板，新三板條件設置得更寬松，相對更人性化。新三板中一定會成長出一批高成長的優秀企業，它們有可能會成為真正的王者。

但任何一個大的機會，初始一定以喧囂為開頭。

A股對互聯網的渴求就像一個剛過青春期的直男，非常喜歡優質的互聯網公司。但是這里連真正的女性都沒有，不要說漂亮的女性了。所以，這個時候穿裙子的咱都要，甚至要把一些原來不是那么漂亮的變得漂亮——它們獲得更高的資本壁壘。但另一方面，做手術也能把男的變成女的：給它足夠多的錢去并購。而美國市場更像是過了更年期的直男，你要足夠漂亮他才理你。尤其是中國特色美女它也不太認，比如奇虎360，你只能用大量的業績去證明。

回到今天的話題，創業者到底對這一輪的資本熱潮怎么看？我們怎么來擁抱資本市場？

最近很多創業者給我發郵件說，他是豬，因為他在風口上。后來我寫了一篇文章，我說這次即便不是豬，都能在風口上飛，但能飛到最后的一定是展翅翱翔的雄鷹。這一輪互聯網跟上一輪互聯網所處的產業環境不一樣，上一輪互聯網的商業模式已經卡住了，百度搜索一統天下的時候別人再來挑戰你的地位非常困難。而這一波，當滴滴變成快的，uber來了，uber覺得自己打得過的時候，昨天神州租車又跟它廝殺了。所以，這是一個全民創業最好的時代，這也是中國整個社會重新整合、重新變革的時代，特別像90年代那會兒，是一個亂世出梟雄的時代。雄鷹要把握住產業變革、未來大勢，也要把握住怎么利用資本這條腿——在這個變局中，輸掉任何一個環節都可能萬劫不復。

A股一定是存在泡沫的。2015年，很多企業的平均市盈率達到了一兩百倍，但是能都給這么高嗎？顯然不對。我覺得，A股給資本市場帶來的影響是，只要你有夢我就給你夢想成真的機會。

在最初沒有足夠多的標的的時候，這一輪泡沫帶給了很多處在浪潮前面的人。有的人是主動來擁抱的，也有很多人是莫名其妙被推上去的，比如暴風影音，實在被逼得沒辦法了才回A股。一下子炒到那么好，但是錢沒有拿到自己手里一切都有可能是泡沫。

我老跟企業講，怎么樣不被泡、怎么樣不淪為資本的獵物、怎么樣真正把自己做起來享受泡沫。以下三方面你至少得到一方面，如果三方面都得到了你就真正厲害了。

第一，拿到錢才是硬道理，否則市值多高都是假的。

第二，拿到投資還得保證自己的控制權，并能用資本的平臺獲取更多的人才。在這一輪變革中，現在大家都處在初期，要能獲得更多優秀的人才，形成一個持續吸引優秀人才的機制。比如說可以在人才激勵上使用股權杠桿。你如果獎勵一個員工五萬塊錢股票期權，那么他賺一塊錢，股票上有可能反映十塊錢，這樣，員工的凝聚力以及對業績的正向反饋能力就會強很多。

第三，拿泡沫去并購。就像2000年美國美國在線并購時代華納，這是其中最經典的案例——炒得虛高但是并沒有真正的現金流，反而利用泡沫把自己的資產做實了。

所以，要享受泡沫，這幾點都可以用，尤其從拿到錢吸引人才的角度上來講。

我最近看到一些企業確實被泡沫沖昏了頭腦，以為自己無所不能，然后就會遇到困境。價值觀“正”是第一位。

以上是我們從整體上講資本市場的好處，但最根本的是帶來什么？如果你能成為一個明星股，比如新三板凱立德，成為明星股之后會贏得更多投資者關注，關注你的人越多，你的融資成本就越低。從互聯網企業角度來講，你可以把市場上有多少錢買股票轉化為流量——上市之后，尤其是2C的公司選擇在國內上市，股民跟用戶是重疊的，在獲取用戶成本上就會低非常多，品牌的塑造都會好很多。

泡沫的背后是什么？

我認為，泡沫是夢想和貪婪的綜合體，它往往起源于夢想，最終結束于貪婪，因為它會把泡氣吹得太大。今天創業板接近跌停，主板跌停了近兩千股。但是不是后面就沒戲了？不是。

資本是在中長期的過程中帶來資源和品牌獲取的平臺。本質上，創業者最重要的任務就是把企業做好，而資本是把企業做好的一個催化要素。

我比較推崇這類創業者：

第一，他非常明白融到錢是用來干什么的。

第二，他清楚今天手里有多少糧草。

在這一輪互聯網浪潮中，大量公司貼身肉搏，創業者要思考，這個行業里是一家還是好幾家都能融到錢？本源還是產業本身，資本是為其助力的，但資本這條腿不能斷，因為資本對企業的反射弧越來越短。這是由什么帶來的？這也是由互聯網帶來的，互聯網使得信息越來越透明，使得資本配置的效率來源高，使得資本找到需要錢、有了錢就能發展得很好的企業的成本也越來越低。

中國的互聯網行業已經從第一代走向了第二代。這里的第一代互聯網和第二代互聯網的概念不是從時間的維度上來講。第一代互聯網是供給創造需求。主要的商業模式以流量變現為主，流量變廣告或者流量變游戲。在這個過程中，很多企業為了融資，買用戶，往死里買，但關鍵是，燒錢買回來的這些用戶今天燒完明天就跑了，燒回來的用戶有沒有價值、有沒有留后手？所謂的流量為王，贏家通吃，一定是流量最高就是贏者嗎？如果按這個邏輯，我們應該投當當，而不是京東。

但我們為什么投了京東？第二代互聯網的本質特征是互聯網變成信息能量，像水電煤一樣來重塑現實社會中的供需關系?；ヂ摼W產業鏈從單純的線上向線下延伸，如視頻向上游內容和下游硬件延伸，電商向上游商品定制和下游物流倉儲延伸；產業鏈均長于第一代互聯網。隨著產業鏈拉長，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯網競爭不再是單體的競爭，而是產業鏈/生態系的競爭。

當互聯網進入第二代，開始重構各行各業供需關系的時候，各個行業都有非常大的空間，這是幾十倍甚至近百倍第一代互聯網的變量，它一定是把原有供需關系的80%干掉，然后才發展起來的過程。

現在A股為什么泡沫大？一方面南車北車暴漲，另一方面互聯網也漲。但這中間的投資邏輯是精神分裂的，說明大家也沒想明白這件事情。A股目前有一種群體性的亢奮，源于人心對于估值體系沒有成型，對于安全邊際的預期沒有形成。所以，新三板最大的好處是可能未來會取代整個PE市場的C輪、D輪，企業更容易找到一個穩定的融資平臺、有一個更公允的價格。這對企業其實是好事，對于PE不是好事。因為對企業來說，融資的途徑更多、更方便了；對PE不是好事是因為不容易退出了。

資本市場看到這種產業重構大的邏輯是夢想，在現階段這個夢想可能只占一成，剩下是貪婪。A股過去這些年一直實施供給控制，在這種情況下，市場很容易進入炒籌碼的心態。一定程度上，良性泡沫在刺激創新。如果不是把這些公司炒得這么高，誰為全民創業買單？怎么會有那么多優質的互聯網公司不惜代價，甚至從美國跑回來上市？從美國私有化回來的成本是很高的。所以，從中長期來看我們非?？春眠@一波互聯網浪潮。這個機會一直持續到什么時候？我們認為，第二代互聯網整個變革相對清晰明朗可能到2017年或者2018年，創業者一定要以企業經營為前提，這樣才能做到相對更長期的機會。

過去20年，并不是中國的中國的產業資本不投互聯網，沒投互聯網的本源是中國實體經濟太好了，股市也不是經濟的晴雨表。按說股市是資源配置最高效的場所，但在過去二十多年里，中國在資源配置中主要依靠銀行，但到了2012年、2013年以后，樓市做不下去了，股市需要要回到其本源的作用，就是把傳統的產業資本透過股市流入到未來有機會但是又渴求資本的新經濟里去，促進經濟的轉型。

在這種情況下，中國沉淀了十年以上的產業資本第一次真正有資源配置和轉型的需求，它們對當下的焦慮和迷盲，對未來新經濟一定要起來的希望推動了中長期，這是機會。希望它是慢牛，之前太快了，所以短期調一調也是好一點的。

總之一句話，我們認為，中國這一輪互聯網和資本之間的中長期的戀愛和長跑會持續下去，人民幣資本對于整個互聯網的發展也在慢慢的學習過程當中，但這個熱潮才剛剛開始，創業者們對資本一定要學習、熟知和運用，它是你們整個發展過程中非常重要的要素之一，但一定不能被它所左右，最終變成資本的獵物那是非?？膳碌?，唯一能使得你們變成資本獵物的只有你們內心的貪婪。