九問中概股私有化：一哄而下 部分好公司不屑回歸

“回歸”成為了中概股這一年來的主旋律，今年上半年有17家公司紛紛宣布收到私有化要約，其中6月更是出現了井噴之勢，有多達12家公司收到要約。

從蜂擁而上到一哄而下，中概股市場到底發生了什么變化?到底要不要私有化?私有化之后要不要登陸A股?來，聽聽企業家、投資人和律所機構們的聲音。

一問：有哪些中概股公司要或已經私有化?

根據騰訊科技不完全統計，自2010年以來，共有37家。過去三年每年私有化的公司不超過5家，而今年一下躥升至17家，如下表：

中概股私有化名單大全 制圖/黃越

從行業分布上來看，游戲以9家獨占鰲頭，其中包括盛大游戲、完美世界、巨人網絡、中國手游、淘米網絡、空中網和創夢天地等7家主營業務為游戲的公司，還有人人公司和久邦數碼等2家具有游戲業務的公司。不難看出，這主要是因為美股對中國游戲公司的市值低估，而深層次原因則是東西方游戲產品的文化背景、創新性、操作習慣等差異較大，投資者未必能充分理解這些公司。

此外，地產服務業和傳媒業在圖表上也比較顯眼，分別有三家(中房信、思源經紀、易居中國)和兩家(分眾傳媒、航美傳媒)。

從發起人角度看，CEO及管理層為代表的財團占據了大半江山。而紅杉資本及其合伙人沈南鵬作為操盤手頻繁隱現在陌陌、奇虎360、易居中國和如家的私有化背后。另外，私中信資本和霸菱亞洲等機構的表現也很顯目。

值得一提的是，圖表中還有三家私有化夭折的公司，其中UT斯達康和網秦的原因分為發起方撤銷要約以及董事會拒絕私有化要約。而僑興移動失敗的原因很獨特：股東大會參加的股東數量未達到法定的人數。有趣的是僑興移動最終還是退市了，不過是因為股價長期低于1美元被強制退市。

從資本去向來看，退市的中概股在登陸A股上躍躍欲試，不過目前成功登陸A股的僅有2家，其中同濟堂2013年被國藥系整體收編后實現間接上市，中國安防技術則借殼飛樂股份登陸A股。阿里巴巴B2B上市公司2012年私有化后，則與母公司阿里巴巴于去年打包赴美上市。

當然，被收購也不乏是一種好去處，高德控股便被收購成為阿里全資子公司，而中房信則成為易居全資子公司。

不過，大多數中概股在退市后都寂寂無聞。

二問：中概股公司為什么要紛紛私有化?

廖明香(藍港在線總裁)：每家公司私有化的具體原因各有不同，外人未必清楚，也許大家都還是想回歸到一個熟悉自己且有高市值的市場。從一直以來的市場表現看，A股PE確實高過美股和港股，這是客觀存在的事實。

王新銳(北京安理律師事務所合伙人)：在我看來，本輪私有化浪潮背后的根本原因在于海內外對中概股公司的估值存在著嚴重的不一致。從公司角度考慮，美國上市的中概股的市值存在低估，而境內與中概股同類型的上市公司市值遠高于中概股的市值。

此外，中國法律政策環境尤其是資本市場也在發生變化，互聯網公司境內上市的VIE架構造成的難回歸等主要障礙也正在逐漸排除。

三問：決定一個上市公司是否私有化的因素都有哪些?

王新銳：對于一家上市公司，尤其是中概股公司考慮是否私有化的決定性因素可以分為以下四種：第一，集團公司戰略、架構的調整和重組，比如阿里巴巴B2B從港交所的退市是為了打包赴美國上市;第二，股東認為公司整體估值持續被低估，比如中手游和完美世界等游戲公司認為自己被低估;第三，融資功能喪失，但維持的成本較高，如法律成本、財務成本、合規成本等，比如很多長期股價接近1美元的中概股公司;第四，在其他交易所上市獲得更高估值的可能性。

四問：中概股公司要不要回歸A股?

曹國熊(經緯中國合伙人)：中國資本市場目前有自其誕生以來最好的機會：新三板推出和注冊制即將實施。

深交所會開互聯網板塊，上交所會開戰略新興板塊，由于新興產業在A股市場的稀缺性以及并購產業的動力，種種因素膠合在一起形成了非常好的時間點。不論是對創業者還是中介機構，這都非常難得，錯過這輪機會將成為你最大的遺憾。

不要問泡沫何時會破滅，泡沫不是互聯網的泡沫，互聯網企業在A股還是很稀缺的資源。早前一批互聯網企業確實經歷了很多困難，最近這么多漲停板就是他們所經歷波折的回報。而現在回來的中概股不會面臨很大困難，因為高層支持，政策也支持，證券機構也在支持。

廖明香(藍港在線總裁)：藍港上市半年來，在港股的表現基本符合當初我們的預計，當然我們也預計下半年將會更好。藍港目前完全不考慮回歸A股，將繼續留在港股。

我們當初IPO時，對于上市地點的選擇就已經做過充分的討論，我們認為，香港是一個發達的國際金融中心，匯聚國際知名投資機構。且香港交易所市場化導向更強，上市企業在再融資等等各個方面都比較快捷方便。同時香港投資者對文化的理解是想通的，容易理解藍港的戰略以及業務。

另外，港股本身受A股的風向標影響也比較大，深港通、滬港通等國家政策的開通推行，都將讓港股有所得益。所以，我們看好港股的長期發展，藍港不考慮回歸A股。

五問：什么樣的公司適合回歸A股?

包凡(微博)(華興資本CEO)：第一，商業模式特別適合于中國國情的公司，說白了就是老外看不懂的公司;第二是規模比較小的公司。

曹國熊：有兩類企業一定要回來：第一，敏感性行業企業，比如說互聯網金融，這是沒有選擇的。第二，美國市場不看好你所在行業的企業，比如說游戲、傳媒和電影。

當然，還有兩種企業不用考慮私有化：第一，在美國上市已經有標桿性的企業，并且估值也很高。第二，在國內的競爭優勢還未確立，還需打很多仗和爭細分行業第一，這時美元會更適應你的融資方式。

可回來可不回來的企業，想明白了就應該迅速回來?，F在不是想不想回來的問題，而是能不能找到團隊幫你的問題。目前基本上每個券商都是滿負荷工作，特別是明年可能有兩三百家企業要登陸A股，所以他很難對每個客戶都很重視。

六問：中概股私有化有哪些主要流程?

王新銳：中概股私有化主要包括兩種方式：長式合并路徑和要約收購和簡要合并，要約收購和簡要合并，是指大股東通過要約收購獲得目標公司總股份的90%以上的股份;第二步與小股東進行一個簡易合并。

私有化主要流程包括：收購方委任財務顧問和法律顧問——目標公司宣布收到或接受收購要約——目標公司成立特別委員會——特別委員會委任財務顧問和法律顧問——收購方設立并購母公司與并購子公司——目標公司與收購方的并購子公司簽訂并購協議——向美國證監會提交表格13E-3——召開臨時股東大會(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股東大會投票通過并購——私有化完成，股票停止交易，退市結束。

七問：從私有化到登陸A股需要多長時間?

包凡：中概股退市通常需要6-12個月，如果按照傳統排隊IPO的方式，那么再登陸A股就是3年以后的事。即使注冊制真正來了，從制定到實施也需要一兩年時間。

當然，企業也可以直接到新三板去掛牌，時間會縮短一點，不過新三板目前的融資能力和流動性都面臨很大挑戰。

借殼上市是一個節約時間的方法，但是目前A股市場主板的殼最少需要30億元，分眾買殼就花了40億元，這個資金成本不是每個企業都能夠承擔起的。

吳小亮(國浩律師事務所合伙人)：從私有化到登陸A股除了法定程序以外，其他關鍵點取決于接盤基金的和投資人配合程度。

實際操作過程中，很多中概股從私有化到登陸A股需要花費兩至三年的時間，其中時間大多不是花在操作層面上，而是花在決策和說服境外投資人之上。

八問：從私有化到回歸A股都要面臨哪些坎?

王新銳：中概股回歸A股的關鍵節點包括：私有化完成、拆除境外結構、實際控制人的權益返回境內、股份制改造等。

其中，私有化過程中可能面臨的集體訴訟和私有化定價風險;而拆除境外結構可能產生高昂的稅務負擔;登陸A股時則要面臨能否滿足盈利要求(A股)、實際控制人的認定、業績的連續計算等考驗。

曹國熊：接盤資金是私有化要考慮的重中之重。你能否說服自己的投資人以合理估值回來是一個很大的坎，因為對于一些只有美元基金的投資人來說，IPO其實是一錘子買賣。

此外，對于一些回歸的企業來說，稅務成本非常高，這包括股權交易和外資注銷階段所應繳納的稅。

九問：只有在美股混不好的公司才會想著回歸?

王新銳：這個說法不能說完全沒有道理，對有世界競爭力的公司如BAT(百度、阿里和騰訊)來說，上市地對公司的估值影響沒那么大，而在國際金融中心上市更有利于公司發展。

但另一方面，公司和資本都是逐利的，哪兒有利于公司的發展和融資就去哪兒上市，所以也是完全可以理解的。

我們也應該看到，有些中概股由于模式比較特殊，在境外“水土不服”，不被投資者理解的情況也確實存在。