新加坡 ： 國有資本運營的 “ 淡馬錫模式 ”

從最初的投資組合總值僅為3.54 億新元（1 美元約合1.27 新元），到2013 年的2150 億新元，自1974 年成立以來，淡馬錫控股（Temasek Holdings）的股東總回報率達到16%，被譽為國有資本運營的典范。

由新加坡財政部全資擁有的淡馬錫公司，如何能夠實現如此高的回報率？“淡馬錫模式”又可以為國企運營提供哪些借鑒？在最近的年度報告中，淡馬錫是如此闡述他們的治理架構的：“除非關系到淡馬錫過去儲備金的保護，不論是新加坡共和國總統或新加坡政府——我們的股東，均不參與我們的投資、脫售和任何其他商業決策。”

董事會是“防火墻”

對于企業的監管，新加坡以《公司法》為唯一法源，基本原則是要求公司所有權和經營權的分離。淡馬錫嚴格遵循了《公司法》。

淡馬錫董事會成員一直維持在10 名，除了作為首席執行官的何晶在董事會里充當執行董事一職外，大部分都是非執行董事，甚至是獨立董事，在公司里沒有股權，且都是來自于獨立私營企業的商界領袖。從去年8 月開始，原世界銀行行長羅伯特·佐利克也被聘請擔任淡馬錫董事會成員之一。

而財政部代表政府作為淡馬錫的唯一大股東，近幾年來只派出一名股東董事在其董事會中。淡馬錫的管理層如何運作，完全在董事會的指導之下，不受政府的影響，企業本身有完全自主的決策權。管理層則依賴職業經理人專業的投資實現股東長期利益的最大化，實現國有資本的保值增值。

新加坡國立大學李光耀公共政策學院副教授顧清揚說，董事會相當于“防火墻”的作用，切斷了政府跟管理層之間的關系，這樣才不會政企不分。政府對淡馬錫的影響主要表現在兩個方面：一方面派出股東董事，通過參與董事會的方式知曉企業的運作情況并參加董事會決策和方針制定；另一方面，淡馬錫和財政部之間也建立了約機制，讓政府能夠及時了解公司績效，淡馬錫也會及時通告政府買賣資產的計劃。

他說，淡馬錫董事會中獨立董事占絕大部分，既減少了股東董事對董事會的直接干預，降低了政府的影響，又通過較少的執行董事，有效地將執行與決策的責任嚴格分開。

根據淡馬錫最新財報公布的信息，淡馬錫團隊共有450 人，來自于23 個不同國家。當董事會成員的利益與淡馬錫的特定利益有沖突時，他們會嚴格回避。

正是這種權責明確的公司管理模式，使得管理層的運營更為專業化，能夠在更加獨立的環境下做出投資交易決定。

新加坡國立大學李光耀公共政策學院亞洲競爭力研究所所長、公共政策副教授陳企業則認為，淡馬錫董事會中為數較多的國際知名權威人士給公司治理以專業化的保障， 佐利克加入淡馬錫就是典型案例之一。他說，淡馬錫不僅定期呈交公司的經營狀況給這些董事看，董事也會隨時隨地要求知道他們認為應該知道的信息，一旦發現公司管理層有違規操作，他們必然會指出，因為相對于報酬，他們的社會地位和國際地位更值得重視。

　政聯企業不同于國有企業

在新加坡，對于國有企業的定位，前副總理吳慶瑞起名為“政聯企業”，即與政府關聯的公司——國有企業往往負有多重目標、多重任務，但是新加坡的政聯企業的唯一目的就是盈利。

新加坡的這些政聯企業最初一部分演變于建國初期英軍撤離時留下的資產，另一部分則來自于政府為了經濟建設需要發展起來的一些企業。它們是在《公司法》下注冊的企業，完全按照私人企業的模式運營。

淡馬錫的重要功能之一就是管理政聯公司。淡馬錫在關系到新加坡公共服務的一些政聯企業中所占的股份較大。截至2013 年3 月31 日，淡馬錫全資控股的有新科電信媒體私人有限公司、新傳媒私人有限公司、新加坡國際港務集團、新加坡能源有限公司以及豐樹投資私人有限公司，其在星展銀行、新加坡電信、新加坡航空，以及運營新加坡公共交通的SMRT 公司也都占有顯著股份。

作為公司的股東，淡馬錫本身不參與這些公司的商業決策或運營。

新加坡航空公司首席執行官吳俊鵬在公開場合接受記者詢問時說，淡馬錫作為新航的大股東，并沒有指派董事參與公司董事會，董事會只有他一名執行董事，其他都是獨立董事。盡管是大股東，但淡馬錫在新航的角色與其他股東無異，他們定期拿到股東分紅，他們也并不參與新航的整體管理和運作。

顧清揚說，在新加坡上市公司公司治理最好的十個企業中，大概有七個是政聯企業。淡馬錫對于政聯企業的監管，打破了世界上國有企業的兩大通病——經濟效益不高；或是借助壟斷獲得較高利潤，但是公司治理不好的格局。

“我覺得這歸功于淡馬錫的文化，就是通過放權，放手讓一些最精明的企業家把公司的戰略、投資方向把握好，把企業運作好，即‘保持一臂之距’。”在顧清揚看來， 淡馬錫放手讓政聯企業的商界精英掌舵，而當公司出問題時，能夠適時問責，是淡馬錫管理政聯公司的秘訣所在。

新加坡國立大學李光耀政策研究院教授陳抗則指出，新加坡對政聯企業建立了嚴格的退出機制，也激勵這些企業在市場競爭中取得較高收益。“沒有人欠新加坡一口飯吃。”建國總理李光耀曾這樣說。陳抗說，政聯企業是要給政府賺錢的，不能賺錢就失去了存在的意義，就允許其破產，這與一些國家保護國有企業的操作是不一樣的，新加坡政府絕不會拿財政的錢救政聯企業。此外，新加坡幾乎所有政聯公司都在新加坡交易所掛牌上市，對信息披露、合規操作等交易所都有一套高標準的要求，這也保障了對政聯企業專業化、高效和透明的管控。

陳企業指出，上市企業競爭相對公平，作為上市公司這些政聯企業既能擁有私人企業一樣的效率，從國家角度來說又能實現對政聯企業策略性的控制。

與時俱進的“淡馬錫模式”

在不同時代背景下，淡馬錫及其相關的政聯企業對新加坡的經濟發展和產業轉型升級，發揮著不同的作用。

在1985 年之前，新加坡大型工業項目發展需要大量資金，金融、航運、航空等行業中小企業無力支撐，市場出現失靈，淡馬錫主動迎合了國家產業發展和經濟轉型的需要。

1985 年，隨著新加坡大批工業項目的完成和成功的產業升級，淡馬錫將其旗下的政聯企業逐步“私營化”，完成第一次戰略撤資，把其占據的一些領域退讓給了私人資本和外國資本，促進了私營企業的發展。

到了2002 年，新加坡的市場已經基本成熟，因此淡馬錫完成了從新加坡市場的“戰略撤資”，開始將累積的資本投資到海外，將國內的地盤更多讓位給私人企業。

從此，隨著淡馬錫憲章的公布，在規范公司治理框架下的“淡馬錫模式”真正成

型。目前，淡馬錫投資遵循四大主題：轉型中的經濟體、增長的中產階級、強化的比較優勢和新興的龍頭產業。在這些主題指導之下，淡馬錫在全球范圍內尋求有益投資。目前，淡馬錫在新加坡的資本僅占總資本的30%，剩余70%皆投資到海外，中國、澳大利亞和新西蘭、北美洲和歐洲都是它的重點投資市場。

顧清揚說，“淡馬錫模式”本身就具有動態性，因此在學習借鑒時應深入了解其背后運作的機理和原則，而不能照搬表面做法。他認為，私人資本和民間資本是最終推動一國經濟增長的長期可靠力量，國有資本僅僅是中間的過渡階段。

“國有企業的行為必須以國家的經濟利益最大化為原則，而不是國有企業本身的利益最大化。當市場失靈時國有企業要毫不含糊地進入私人企業難進入的市場，當市場完善時，也要毫不含糊地退出。”在顧清揚看來，淡馬錫正是以國家利益最大化為原則， 完成了兩次所謂的“國退民進”，同時也實現了國有資產的增值。