新三板成VIE企業避風港
新三板迎來第二家境外上市公司子公司“全美在線”。9月23日全美在線向全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“股轉系統”）提交申報材料。
公開資料顯示，全美在線的母公司為ATA，于2008 年1月29日在納斯達克證券交易所上市，股票代碼為ATAI，是一家計算機智能測評服務商，提供多個行業專業執照及認證考試，包括信息技術服務、銀行、教育、證券、保險和會計等行業。
全美在線并非首個吃螃蟹的，事實上，早在5個月之前的4月3日，新三板就迎來一家特殊公司——合全藥業（832159）——紐交所上市公司藥明康德（NYSE：WX）的全資子公司。
合全藥業與全美在線有許多相同之處，除了都是境外上市的子公司之外，它們也都是VIE架構，而近期現身新三板擬掛牌企業名單當中的還有拆除VIE架構的百合網。
這些中概股及其子公司給海外上市企業回歸國內資本市場提供了一條參考路徑。事實上，在目前IPO暫緩的大背景下，對今年拆除VIE架構的企業來說，新三板是其回歸國內資本市場的避風港。
全美在線現身新三板
9月23日，全美在線公開轉讓說明書等申請掛牌材料現身股轉系統官網，這是繼合全藥業之后第二家境外上市公司子公司將要登陸新三板。
與合全藥業相似的是，全美在線控股股東采用的也是VIE架構，根據全美在線公開轉讓說明書顯示，其控股股東ATA Inc.（以下簡稱“ATA”）于2006年9月22日在開曼群島設立，法定代表人為馬肖風，注冊資本為500萬美元。
據21世紀經濟報道記者了解，在合全藥業掛牌的過程中關于實際控制人的認定差點讓其掛牌事宜擱淺，同樣的，全美在線的掛牌申請也面臨這個問題。
在其公開轉讓說明書中，對實際控制人認定的問題進行了充分的論述。據一位北京從事企業境外上市業務的律師告訴記者，美國證券法一般不要求藥明康德這類上市公司正式指定“控制人”。
但據股轉系統要求，掛牌企業要根據其母公司的股權構成、公司治理情況、準據法情況等因素說明實際控制人的認定依據。
根據《中華人民共和國公司法》規定，所謂實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。
值得注意的是，與合全藥業不一樣的是，全美在線在掛牌新三板之前經歷了拆除VIE架構的過程。
記者了解到，2015年5月，ATA通過在境內的全資子公司全美教育和眾效致行收購了馬肖風和熊海昌持有的全美在線全部股權。
為此，ATA BVI、全美教育、眾效致行、全美在線及全美在線股東馬肖風、熊海昌于 2015年5月20日簽署了《重組框架協議》，ATA BVI授權全美教育和眾效致行分別收購馬肖風及熊海昌持有的全美在線全部股權，股權轉讓價格為900萬元和100萬元。
同日，全美教育與馬肖風簽署《股權轉讓合同》，收購馬肖風持有的全美在線 90%股權，轉讓對價為900萬元。眾效致行與熊海昌簽署《股權轉讓合同》，收購熊海昌持有的全美在線10%股權，轉讓對價為100萬元。
最終在拆除了VIE架構之后，ATA完成了通過境內公司間接控股全美在線的計劃。
“合全藥業和全美在線間接證明了一個事情，實際控制人可以是境外上市公司，并且可以不拆除VIE架構或是BVI架構，但是子公司如果想掛牌新三板最好還是拆除VIE架構，成為境內公司。”北京一家大型券商成長企業融資部的人士表示。
在一系列變更后，ATA為了支持子公司上新三板還對旗下子公司的業務布局進行了變革。
記者了解到，此前全美在線的主營業務為考試測評服務業務和在線職業培訓業務?？荚嚋y評服務業務主要由全美在線和另一家子公司全美測評實施。
為了避免同業競爭，ATA董事會于2015年7月2日作出決議：全美在線接受ATA體系現有的考試測評業務。全美測評、金地鑫和全美教育需將其考試測評業務轉移至全美在線。
實際上，這也加碼了全美在線登陸新三板的實力。
ATA全力推進全美在線掛牌新三板是有原因的，一位方正證券場外市場部的人士向記者分析指出，上市公司拆分業務到新三板掛牌，會給其母公司一定的估值提升。無論境內境外，子公司上市的目標，無外乎提升估值，增加流動性。全美在線此次的掛牌便對公司的估值提升有一定的幫助。
VIE架構企業回歸港灣
從全美在線的案例可以看出，新三板正在成為VIE架構企業的一個重要選擇。
如今，VIE架構企業面臨國內外估值的巨大差異，許多企業選擇拆除VIE架構回歸國內資本市場，在目前的政策條件下，它們有三個選擇：借殼登陸A股、IPO排隊或是登陸新三板。
現實情況是，IPO的暫緩打亂了一些企業的計劃，而分眾傳媒借殼A股上市公司的幾番波折也讓借殼被視為“華山險道”。因此，這兩年迅猛發展的新三板便成了VIE架構企業回歸國內資本市場的重要通道。
“全美在線以及百合網、合全藥業這一類企業掛牌新三板的意義在于，它們打開了海外上市公司子公司登陸國內資本市場的通道。同時也表明，新三板這條道路通暢！”海通證券一位投行人士說。
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