新三板市場 重塑VC/PE投資邏輯

在對市場演變作出的判斷和應對中，VC/PE機構的觀點相比其他市場主體往往要豐富得多、差異化得多。在近日由清科集團主辦的2015新三板投資大會上，“VC投資、退出在新三板市場的沖擊下，邏輯和格局如何變化”這一話題就引發了眾多VC/PE機構的興趣。 

對于同一個變化中的新三板市場，由于觀察視角、投資偏好以及自身定位等等差異，機構們都有自己的一套邏輯和判斷?；蛟S這才是任何一家私募機構在這個市場立足的前提。 

始終考慮期限體量 

“我們主要還是以不變應萬變，貫徹一貫的投資理念，堅持企業基本面，并不是說一家企業馬上要掛新三板就會增加對這個項目決策的籌碼，而是以一貫選擇項目的標準去做投資。”啟賦資本合伙人屠錚表示。 

不同的是，設立新三板基金一般有期限限制，而且期限往往比較短，這是投資人的要求。實際操作中，一個新三板基金可能是“2+1”，或者“2+2”，退出的時間比較短，相應地用新三板基金去投資項目，也就會有一些決策方面的考量。“打一個比方，我們會更傾向于有確定做市商的企業掛牌新三板企業做投資標的。”屠錚表示。這家成立于2013年的VC機構目前管理了7只基金，其中一只為新三板基金，正在發行另外一只新三板基金，截至到目前總共投資的項目數達到85個，主要集中的領域為TMT和新材料領域，投資主要階段為天使、pre A和A+。 

另一個差異則是新三板項目還需要有一定的體量。這一點不同于其他早期、天使基金，后者對體量要求并不是很高。屠錚認為，這些考量因素在一定程度上決定企業將來掛牌以后，在相對短的時間內可以相對順暢地退出。“但由于新三板一些政策目前還面臨著很大的不確定性，我們目前還是以非常謹慎的態度，也就是說堅持我們貫有的投資原則，去做我們的投資布局。”他表示。 

另一方面，新三板對于VC也存在一些獨特的利好。尤其在退出方面，一個典型的投資人的資產結構里，前面20%、甚至30%左右可能投得都還不錯，但接下去的卻可能是一批相對平常的項目。 

普通的項目同樣需要尋找流通退出渠道，渠道之一就是并購。事實上，新三板并沒有太多實質門檻，價值發現者發現有價值的項目，不管是并購還是定增，對投資人本身就是一個很好的可能退出的渠道。“有很多的新三板基金，天使輪是在A輪進去之后，B、C輪在一定時間內找不到，或者估值不太理想，新三板基金在這個時間段上可以接盤，能夠幫助企業提供一定的資金，使它能做大，對投資人來說是一個利好。”屠錚稱。 

優質公司會體現好的流動性 

相比之下，另一些創投機構更關心的是新三板的流動性。“一個相對成熟、流動性好的二級市場的環境，不管是創業板、中小板還是新三板，對于做一級市場來說，毫無疑問是非常好的環境。”創東方投資合伙人王瀚輪表示，短期來看，新三板流動性相對要差一些。 

“整個市場每天交易量大概4、5億元，還不到主板市場的千分之一，是流動性偏差的市場。”他表示，在這樣的背景下，創東方還是沿用價值投資來往前推進投資標的，其投資標的的選擇和投資判斷的方法上沒有變化。 

不過，隨著時間的拉長，新三板還是會慢慢進入一個類似于納斯達克的市場。而整個市場流動性趨好以后，優質標的會被二級市場上一些投資人看到，相對增加了曝光率，增加了被投資的概率，整個二級市場游戲規則也會出現另外一套“打法”——優秀的企業獲得充分的重視，或者重組的流動性，相對差一點的企業則被拖垮。 

事實上，這樣的趨勢已經有所顯現。“在新三板這一側，因為足夠多的公司上市了以后，給投資人提供了充分的選擇空間和降低門檻，市場的效率在新三板上會體現得更徹底一些，所以我看到還是優質的公司會在新三板上面體現出來非常好的重組的流動性，甚至會比創業板、中小板還要好的市盈率。這是一個比較好的現象。”王瀚輪稱。在股市里長期漲的一定是優秀的公司，優秀的團隊能夠變成市場里面的佼佼者，這個規律不管是什么市場都是一樣。 

而同樣對于期限問題，王瀚輪認為，從考慮流動性而言，不管是新三板基金，還是正常的VC和PE基金，3年或者“3+2”，對于優秀的投資公司來說是很從容的。“新三板相對周期短，對管理的難度稍微大一點，只要本著原來的方法論往前走，其實優秀公司任何時候都可以買的，不管你進不進新三板。”他表示。 

新三板產品更加豐富 

“一個創投投資一家企業，從這個企業的籌備，到初創，到發展、擴張、上市，最后退出，周期十幾年，我們回報幾百倍，孩子都上初中和高中了。”在賽伯樂投資集團高級合伙人、執委楊生浩看來，新三板是一個產品更加豐富，退出更加靈活的平臺。首先是對于創投基金的募集有幫助——項目較確定、退出較明確，募集資金也就相對來講比較低。 

在投資項目上也是有積極的作用。“尤其在幾年前，我們做的創投基金周期比較長，一般都設立‘7+3’。所以對我們來講，現在可以考慮就是通過新三板的市場，把投資的階段進行細分，這樣有不同的基金，在不同的階段實現退出，我們的選項目難度就比較小。”楊生浩表示，目前賽伯樂投資企業掛新三板，主要還是企業的規范治理，包括后續融資的便利，作為股東，作為投資方在目前階段還沒有通過新三板退出。 

而對于其他機構所看重的整體流動性問題，賽伯樂投資似乎也有不一樣的看法。主板、創業板、中小板一個重要的特點是，牛市來了，基本上所有的股票都會漲，有時候跟基本面關系不大，跟股價同起同落。因此，二級市場除了考慮企業價值發展的周期，還要考慮技術問題，如果大盤暴跌，先減一部分，然后再接回來。 

但是新三板基本上不考慮漲跌，跌了也不會減持。楊生浩認為，可能創業板從設計角度來講流動性比較強，但新三板應該呈現的一個局面是讓好企業流動性好起來——像香港市場有的企業一天換手率達到30%、40%，而差的企業一年換手率百分之幾都不到——這才是一個比較合理的市場。 

“新三板要把區隔做起來，有利于實體經濟的支持，有的企業一定會倒掉，不會造成非理性的暴漲暴跌，造成很多中小投資者利益的損失，在新三板應該有這個機制，好的企業表現好的流動性，差的企業風險能夠表現出來。”他表示，對于整個設計來講，應該考慮引用一些長期的資本。