董登新：新三板是中國資本市場的新希望

騰訊“證券研究院”特約 董登新 武漢科技大學金融證券研究所所長

實際上，新三板與老三板幾乎沒有任何歷史關聯。新三板起源于中關村。2006年1月16日，經中國證監會同意，中國證券業協會發布《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》和相關配套規則、協議文本等8份文件。最初的新三板掛牌對象，僅為中關村科技園區的非上市公司，而且主要是高科技企業。不過，這只是新三板試點的開始。

2012年7月8日，國務院批準設立“全國中小企業股份轉讓系統”。這才是今天新三板的正式名稱。

2012年9月7日，新三板擴大試點合作備忘錄暨首批企業掛牌儀式舉行。新三板試點從中關村擴展至3個國家級高新園區：武漢東湖高新區、上海張江高新區、天津濱海高新區。

2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統公司在工商總局完成登記注冊。

2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統在北京金融街正式揭牌。

2013年2月8日，全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試點）發布。

2013年5月28日，全國中小企業股份轉讓系統首批企業掛牌儀式。

2013年6月19日，國務院決定將全國中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國。

2013年12月30日，全國中小企業股份轉讓系統發布新的業務規則，次日起，全國中小企業股份轉讓系統開始面向全國受理企業掛牌申請，這表明新三板在國家高新園區內的小規模、區域性試點結束，這標志著新三板從區域性場外市場正式走向全國統一的場外市場。

2014年1月24日，全國中小企業股份轉讓系統（以下統一簡稱“新三板”）首批來自全國的企業集體掛牌儀式在京舉行。來自全國28個省、市、自治區的285家企業集中掛牌。

至此，新三板掛牌企業達到621家，相當于2013年初的3倍多！嚴格地講，新三板全面啟動是從2014年1月開始的，但截止2015年10月15日，不到兩年時間，新三板掛牌公司數已達3676家，并遠超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業內人士預料，令人欣慰、令人振奮。

當中國股市正在遭受“散戶市”和“政策市”困擾與痛苦時，當證券法修訂受阻、注冊制改革停滯的情況下，新三板的快速擴容與從容，既成為了中國資本市場的新亮點和新希望，同時也是中國A股“市場化”改革的實驗場或演習場。

（一）打造“機構市”：培育從容的投資者群體

新三板投資者設定500萬的準入門檻，是絕對正確的投資者保護條款。在一個掛牌低門檻或無門檻、信息高度不對稱的場外市場，投資者必須足夠專業，而且他們要有足夠強大的風險承受能力。否則，就會經常有人跳樓，或是經常威脅政府救市。

因為新三板絕不是小散“炒股”或賭博的地方，它是一個股權確認、股權定價、股權轉讓、股權并購的專業投資場所，其投資者群體只能是富人及機構投資者，具體包括高凈值投資者（擁有500萬以上的凈值者）、產業資本、產業并購基金、私募股權基金（PE）、私募風投基金（VC）及其他機構投資者。

當A股市場股災爆發時，當A股救市如火如荼時，新三板卻很大氣，人氣仍巋然不動，新三板投資者依舊從容、靜定，既沒有人呼天喊地罵娘，更沒有人逼迫政府救市，這就是“機構市”的定力與從容。

中國A股市場何時能向新三板學習，將現今的“散戶市”轉向成熟的“機構市”？當A股市場將來變成“機構市”時，一個成熟的國際化股市就會在中國形成。從這一意義上講，新三板是“機構市”的榜樣！

（二）打破“政策市”：備案制比注冊制更寬松、更富有彈性

新三板徹底打破“政策市”的體制重圍與禁錮，新三板掛牌制度應該稱之為“備案制”，它既沒有注冊制那樣完善，當然更沒有行政審批制的冗長與繁瑣。

新三板不僅掛牌門檻低，幾乎沒有嚴格的、統一的掛牌標準，而且完全豁免行政審批，掛牌效率高，擴容速度快，掛牌成本低（在政府補貼下接近零成本），新三板一級市場完全“去行政化”，這一方面提高了市場效率，激發了市場活力，另一方面極大地調動了大眾創業、小企業創富的積極性和能動性，同時也激發了中國PE及VC的激情和活力。因此，新三板是完全服務于大眾創業、服務于草根、服務于小微企業的投融資市場，這是一個真正全面開放、充滿活力的投資大市場。這是中國資本市場的新希望、新標桿。

相比之下，可憐的A股“政策市”，不僅企業上市需要行政審批，而且企業上市的時間以及上市的價格都要行政審批，尤其是在原本嚴苛的IPO標準下，通過對申報企業排隊打分并進行優中選優、好中選好的行政審批，結果導致人為推高IPO門檻，同時造成排除企業IPO大擁堵，一家企業IPO排隊甚至要長達兩三年，這是IPO行政審批制的惡果。

因此，A股市場改革應向新三板學習，一級市場必須“去行政化”，并盡早推行IPO注冊制。

（三）小企業融資天堂：增發股票、私募發債、優先股發行

在小微企業融資難、融資貴的情況下，新三板的誕生是一個奇跡。事實證明：只有新三板，才是小微企業融資的天堂。在A股IPO需要行政審批，在債券發行尚不能市場化的情況下，無論企業大小，在A股市場低迷的形勢下，各類融資都會變得十分困難。

相反，在新三板市場，企業掛牌前就會有PE搶著注資入股，企業掛牌后又會有股票增發或是私募發債的機會，掛牌企業甚至還可以直接發行優先股。這些便利都是其他小微企業無法享有的。

（四）做市商制度試點：彌補信息不對稱的缺陷與劣勢

新三板由于信息披露要求不高，大多數掛牌公司信息披露比較簡陋，這要求新三板投資者具有較高的專業水準，當然，若能輔之以做市商制度，則有利于均衡定價、連續交易，進而提高市場有效性。

新三板轉讓形式同時兼容協議轉讓和做市轉讓，將來可能還會納入競價轉讓形式。這種多樣化的轉讓形式，能夠較好地滿足掛牌企業和各類投資者的不同偏好與選擇，從而形成相互示范、相互制衡的定價機制，這正好體現了新三板的多元、包容和寬容。

（五）新三板地位提升：與區域性四板形成良性互動

正是因為新三板地位和吸引力的大幅提升，使得區域性股權交易中心（俗稱“四板”）的人氣激增。例如，截止2015年10月15日，深圳前海股權交易中心掛牌企業多達7219家，其中，注冊資本不足500萬元的企業占2464家。浙江股權交易中心設有成長板、創新板及擬上市板三個子板，掛牌企業共有1970家。上海股權托管交易中心設有E板（非上市股份有限公司股份轉讓系統）和Q板（中小企業股權報價系統）兩個子板，其中，Q板掛牌企業共有6689家，E板掛牌企業共有459家。

正是有了新三板的魅力與榮耀，才真正激活了四板的人氣和活力，也提高了四板的江湖地位。同時，四板也為新三板儲備了更充足的掛牌資源。

今天，當A股市場人氣低迷、被迫關閉一級市場（暫停IPO），當證券法修訂受阻，當注冊制改革停滯時，新三板卻依然大氣、從容，有活力、有定力，而且成為了中國資本市場一道亮麗的風景線和新希望。不難預料：十年之后，新三板掛牌公司有望突破5萬家。這就 是中國新三板獨有的包容性和生命力！